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來源：微信公眾號“道達號”（微信公號ID：daoda1997）

各位老鐵，大家周末好！我是錢研君，每個周六，我都在公眾號“道達號”上發(fā)布最新的研究成果——錢瞻研報。

本周五，錢研君9月初白金版研報中提及的寶通科技再度大漲，盤中一度漲幅超過15%，最終收盤漲11.95%。之前說過，寶通科技參股了一家不錯的VR游戲公司，算得上是VR游戲概念股。正好最近錢研君在研究游戲行業(yè)，今天會跟大家詳細分享游戲行業(yè)的投資機會。

在正式開始之前，錢研君先對上期的白金版研報做一個簡單的回顧，上期我們重點關(guān)注了農(nóng)業(yè)、化肥和紡服這三個可能受益于拉尼娜天氣的板塊，化肥板塊中的川發(fā)龍蟒本周最高漲幅近25%，農(nóng)業(yè)和紡服中也都有漲幅不錯的標的。

據(jù)國家氣候中心的最新消息，預(yù)計10月進入拉尼娜狀態(tài)，并于冬季形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件，因此冷冬帶來的投資機會仍然值得關(guān)注。

本期《錢瞻研報》，推出了白金版，為大家介紹了游戲行業(yè)里研發(fā)實力靠前的3家重點上市公司。歡迎大家關(guān)注微信公眾號“道達號”，進行閱讀。

免責聲明：本文及錢瞻研報白金版是從行業(yè)前瞻去挖掘價值信息，整合最熱研報主要觀點，文章提供的信息僅供參考，不涉及操作建議。據(jù)此入市，風險自擔！

悲觀預(yù)期有望反轉(zhuǎn)

今年以來，A股市場的游戲股整體表現(xiàn)較差，截至目前，頭部游戲公司的年內(nèi)跌幅仍在20%左右。那么，為什么會這樣呢？主要原因還是行業(yè)政策因素。

今年以來，官方陸續(xù)出臺了各種政策，力度堪比2018年，如下圖所示：

圖片來源：截圖自中信建投研報

今年有條新規(guī)，想必各位老鐵都聽過，未成年人僅可以在周五周六周日和法定節(jié)假日晚8點到9點玩游戲，這力度不可謂不大。實際上，中國游戲行業(yè)一直受行業(yè)政策影響較大。以2018年為例，據(jù)國聯(lián)證券統(tǒng)計，2018年全行業(yè)收入增速下滑至歷史低位，A股上市公司利潤均出現(xiàn)負增長，A股網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)也出現(xiàn)大幅下跌。

不過，國聯(lián)證券指出，中國移動游戲市場已成全球第一，肩負文化輸出重任，未來政策面收緊概率小。

回顧2018年版號停發(fā)前后，中信建投發(fā)現(xiàn)，游戲行業(yè)的估值股價變化，通常遵循五個演進邏輯：政策變化——版號停發(fā)——重啟發(fā)放——產(chǎn)品驅(qū)動/政策驅(qū)動——產(chǎn)業(yè)驅(qū)動。

具體來看：前期股價下跌，反應(yīng)市場對行業(yè)監(jiān)管的悲觀預(yù)期。隨著監(jiān)管周期逐步結(jié)束，預(yù)期版號恢復(fù)，股價開始反彈，反應(yīng)政策回暖預(yù)期。而政策平穩(wěn)及回暖之后，板塊及個股的上漲，則主要與各家公司的產(chǎn)品周期，以及后續(xù)的新產(chǎn)業(yè)邏輯密切相關(guān)。

以此為框架，中信證券認為，當期游戲板塊正處于“版號停發(fā)——重啟發(fā)放”的中間階段。隨著后期版號重啟發(fā)放預(yù)期開啟，板塊將迎來首輪反彈。

市場對于游戲股的預(yù)期到底有悲觀呢？目前A股游戲板塊PE已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。而天風證券甚至發(fā)現(xiàn)，當前游戲行業(yè)一級市場融資火熱，而二級市場的游戲公司估值較慘淡，存在一二級市場熱度倒掛現(xiàn)象。如果未來政策面不再收緊，那么悲觀預(yù)期就有望得到修正。

錢研君經(jīng)常強調(diào)，“好行業(yè)、好公司、好價格”是成功投資必須的三要素，從目前游戲公司的估值來看，游戲公司已經(jīng)算得上是“好價格”了，下面我們來看看游戲行業(yè)這個賽道怎么樣。

短期向上拐點將至

申萬宏源證券認為，長期來看，中國游戲市場的付費潛力未被充分預(yù)期。橫向?qū)Ρ热?，中國游戲行業(yè)長期有望保持兩位數(shù)增長。

目前中國游戲每用戶平均收入（以下簡稱ARPU）在全球TOP10國家中墊底，但游戲ARPU/人均國民收入并不低，且與日韓差距縮小。

2020年中國手游用戶規(guī)模僅增長4.8%，而ARPU同比增長26.5%。申萬宏源證券判斷中國ARPU增長的內(nèi)生動力，或在于GDP的增長及商業(yè)模式升級；而在保守假設(shè)下，GDP復(fù)合增速5%、用戶復(fù)合增速2%-3%、ARPU復(fù)合增速5%，亦能保證行業(yè)長期增速保持雙位數(shù)。

此外，因2018年后版號總量控制，大量廠商尋求游戲出海機會，目前中國手游已具備較強世界競爭力，國產(chǎn)游戲海外收入持續(xù)提升。

從全球移動游戲格局來看，中、美、日、韓，占據(jù)了全球8成以上份額，而國產(chǎn)移動游戲在這些主流游戲市場的頭部產(chǎn)品中，已保持兩年高增長，且增速仍在提升。

從上面的論述中不難發(fā)現(xiàn)，游戲行業(yè)仍然是一個不錯的賽道，那么，什么樣的公司能夠在這個賽道中脫穎而出并保持領(lǐng)先地位呢？

2018年以來游戲分發(fā)愈發(fā)依賴垂直內(nèi)容平臺和泛娛樂平臺，應(yīng)用商店的地位逐漸被口碑/媒體/社交削弱，B站、快手、抖音、Taptap等成為游戲重要發(fā)放渠道。而這些崛起的新渠道，不論是字節(jié)跳動、B站還是Taptap（心動公司），均發(fā)力自研。國聯(lián)證券認為，買量、渠道發(fā)行模式的競爭，本質(zhì)上是搶奪用戶，而搶奪用戶的核心在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。

游戲精品內(nèi)容生產(chǎn)門檻高、前置投入大，用戶的新增和留存，均需要持續(xù)的內(nèi)容輸出，因此是一門需要依靠不斷積累經(jīng)驗和技術(shù)，且能逐步構(gòu)筑壁壘的生意。也就是說，游戲行業(yè)內(nèi)容為王的時代已經(jīng)到來，在這樣的時代，游戲公司取得領(lǐng)先地位的核心就是，在保持存量優(yōu)勢的同時，拓展新品類、尋找第二曲線。由此可見，研發(fā)對游戲公司的重要性進一步提升。

最后總結(jié)一下，目前游戲行業(yè)處于估值底部，強研發(fā)、強運營、具備游戲出海能力的公司值得重點關(guān)注。

本期《錢瞻研報》，推出了白金版，為大家介紹了游戲行業(yè)里研發(fā)實力靠前的3家重點上市公司。歡迎大家關(guān)注微信公眾號“道達號”，進行閱讀。

免責聲明：本文及錢瞻研報白金版是從行業(yè)前瞻去挖掘價值信息，整合最熱研報主要觀點，文章提供的信息僅供參考，不涉及操作建議。據(jù)此入市，風險自擔！

風險提示：1、政策及監(jiān)管風險；2、產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期的風險；3、買量成本上升的風險；4、競爭格局變化風險。

本期錢瞻研報的參考研報如下：

中信建投-傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2018VS2021：兩次游戲版號停發(fā)回顧與對比

申萬宏源-游戲行業(yè)深度報告：景氣拐點，內(nèi)容制勝

天風證券-文化傳媒行業(yè)：游戲行業(yè)一二級熱度倒掛，低估值公司融資春天已至

國聯(lián)證券-游戲行業(yè)深度：內(nèi)容為源頭，研運是真金

（本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風險自擔。）

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