每經(jīng)記者 黃鑫磊  葉曉丹    每經(jīng)編輯 陳俊杰    

“想要甜的口感，卻不想背糖的包袱。”對(duì)在杭州的上班族李玉來說，無糖飲料已經(jīng)成為她逛便利店時(shí)復(fù)購率最高的品類之一。

在全家、7-eleven、羅森，不同品牌的零糖零卡飲料都在爭奪飲品柜里的方寸之地。抓住消費(fèi)痛點(diǎn)的各大飲料品牌爭相入局，以期拿下市場份額。

然而，當(dāng)我們沿著“無糖”產(chǎn)業(yè)鏈漫溯而上，相比于終端消費(fèi)品牌的激烈廝殺，上游代糖行業(yè)呈現(xiàn)的卻是另一番景象：減糖需求的興起，催生了當(dāng)前國內(nèi)百億代糖市場規(guī)模，行業(yè)各細(xì)分龍頭“術(shù)業(yè)有專攻”，躋身全球代糖細(xì)分產(chǎn)品的主要生產(chǎn)商，其中亦不乏“隱形冠軍”企業(yè)。

而受各方面因素影響，2021年代糖的價(jià)格也出現(xiàn)了不同程度的攀升，市場需求短期內(nèi)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁；細(xì)分龍頭企業(yè)先后IPO走向資本市場，投資、并購、擴(kuò)產(chǎn)并不鮮見，2022年預(yù)計(jì)也將迎來新一波的產(chǎn)能投產(chǎn)，代糖行業(yè)乘風(fēng)而上，誰將坐上鐵王座？

“代糖概念股”擴(kuò)容

2月10日，三元生物（301206.SZ）在深交所上市，首日收盤報(bào)128.01元/股，上漲17.12%。三元生物是全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)，占國內(nèi)總產(chǎn)量的54.90%，占全球總產(chǎn)量的32.94%。

目前資本市場上，代糖概念股包括金禾實(shí)業(yè)（002597，SZ）、保齡寶（002286，SZ）、萊茵生物（002166.SZ）、華康股份（605077.SH）等。所生產(chǎn)的代糖產(chǎn)品也包括了多種細(xì)分品類，譬如金禾實(shí)業(yè)主要生產(chǎn)安賽蜜、三氯蔗糖，華康股份聚焦功能性糖醇產(chǎn)品，保齡寶在阿洛酮糖和赤蘚糖醇方面具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

而根據(jù)產(chǎn)生熱量與否，代糖行業(yè)一般可分為營養(yǎng)型甜味劑（可產(chǎn)生熱量）及非營養(yǎng)型甜味劑（無熱量）兩大類，非營養(yǎng)型甜味劑又可以分為天然甜味劑和人工合成甜味劑兩類。

實(shí)際上，甜味劑的種類繁多，根據(jù)《食品安全標(biāo)準(zhǔn) 食品添加劑使用標(biāo)準(zhǔn)》（GB 2760—2014），目前我國已批準(zhǔn)的甜味劑有：紐甜、甘草酸銨、甘草酸一鉀及三鉀，D—甘露糖醇，甜蜜素、環(huán)己基氨基磺酸鈣，麥芽糖醇和麥芽糖醇液，乳糖醇，三氯蔗糖（又名蔗糖素），山梨糖醇和山梨糖醇液，索馬甜，糖精鈉，阿力甜，阿斯巴甜等。各類甜味劑的使用范圍并不相同，涵蓋到各類食品。

近年來，代糖類產(chǎn)品在消費(fèi)市場風(fēng)靡，也帶火了甜味劑生產(chǎn)企業(yè)。2021年華康股份成功登陸資本市場。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，金禾實(shí)業(yè)2021年股價(jià)漲幅高達(dá)60.51%，保齡寶2021年股價(jià)漲幅為19.23%，萊茵生物全年漲幅16.01%。

資本市場看好代糖概念股的邏輯在哪里？

2021年前三季度，華康股份營收11.88億元，同比增長20.20%，歸母凈利潤為1.84億元，同比下降21.46%；三元生物營收13.05億元，同比增長132.29%，歸母凈利潤為4.41億元，同比增長155.94%；萊茵生物營收達(dá)7.12億元，同比增長60.56%，歸母凈利潤為8759.77萬元，同比增長32.61%；金禾實(shí)業(yè)營收達(dá)40.19億元，同比增長48.20%，歸母凈利潤為7.13億元，同比增長33.82%。

東興證券研報(bào)分析認(rèn)為，我國無糖飲料正處于黃金發(fā)展期，當(dāng)前國內(nèi)無糖飲料的發(fā)展類似于日本1985-1995年的黃金十年。1985-1995年，日本碳酸飲料幾乎沒有增長，軟飲料銷量增長主要靠無糖茶和咖啡推動(dòng)，而日本茶飲料1985-1990年CAGR（復(fù)合增長率）為49%，1990-1995年CAGR為14%，一直到2015年，日本無糖飲料一直保持著至少兩位數(shù)的增長。

2019年，我國無糖飲料銷售占比僅1.25%，2014-2019年CAGR為40%以上，根據(jù)智研咨詢預(yù)測，我國無糖飲料市場規(guī)模將在2027年達(dá)到276.6億元。

無糖飲料消費(fèi)：C端卡位戰(zhàn)

以元?dú)馍譃榇淼臒o糖飲料品牌在近幾年快速崛起。根據(jù)海豚社數(shù)據(jù)，2020年元?dú)馍咒N售收入27億元，同比增長309%。

目前，元?dú)馍制煜聯(lián)碛袣馀菟⑷疾?、乳茶、滿分果汁微氣泡、外星人電解質(zhì)水等系列產(chǎn)品，已覆蓋全國絕大部分省份，并出口美、日等40多個(gè)國家和地區(qū)。2021年底，元?dú)馍治挥诤毕虒幍牡谒淖S首批產(chǎn)品下線，可面向華中地區(qū)提供超9億瓶的年產(chǎn)能，今年，元?dú)馍诸A(yù)計(jì)投產(chǎn)24條無菌碳酸生產(chǎn)線。

元?dú)馍值?ldquo;斐然”業(yè)績離不開年輕人的支持。《2021年元?dú)馍謿馀菟M(fèi)洞察報(bào)告》顯示，18-34歲的消費(fèi)者喝掉了73%的氣泡水，其中“95”后消費(fèi)了49%的氣泡水，占據(jù)了元?dú)馍謿馀菟N量的“半壁江山”。

試圖在減糖風(fēng)潮中分一杯羹的不止元?dú)馍忠患遥S多飲料巨頭如娃哈哈、農(nóng)夫山泉都開始進(jìn)場。據(jù)娃哈哈方面回應(yīng)，公司幾年前就已經(jīng)開始了降糖減甜工作，各大類產(chǎn)品均提出了低糖化無糖化戰(zhàn)略，推出了超過40款使用代糖為配料的低糖或無糖產(chǎn)品，如低糖營養(yǎng)快線、低糖低脂奶茶、低糖和無糖茶飲料、蘇打水等。

在使用代糖的成分上，娃哈哈方面向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，公司嚴(yán)格堅(jiān)持僅使用國家標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)規(guī)定使用的品種，其中包括赤蘚糖醇、木糖醇等健康功能糖。

在現(xiàn)制茶飲市場，也有企業(yè)嘗試引入代糖的成分。2019年，喜茶上線了“低卡甜菊糖”供消費(fèi)者選擇，將天然代糖引入了現(xiàn)制茶飲市場。而三元生物招股書披露的客戶名單中，喜茶也在列。

不過，也有國內(nèi)知名現(xiàn)制茶飲企業(yè)的高管向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，公司在產(chǎn)品測試中發(fā)現(xiàn)，添加代糖的成分，還不能讓現(xiàn)制茶飲獲得更好的風(fēng)味，故而短期內(nèi)可能不會(huì)考慮代糖的成分。

在爭奪飲料市場的同時(shí)，制造商們也開始發(fā)力自有品牌，直接面向C端銷售代糖產(chǎn)品。華康股份旗下面向C端的品牌“禾甘”，就主要通過電商渠道銷售，覆蓋消費(fèi)者的個(gè)性化需求。

金禾實(shí)業(yè)董事長楊樂也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，零卡糖品牌“愛樂甜”雖然不在上市公司體系內(nèi)，但這幾年在B端和C端的業(yè)務(wù)都有拓展，“消費(fèi)者‘教育’是一個(gè)比較長線的事情，我們?cè)谡乙粋€(gè)更合理的方式，降低消費(fèi)者的‘教育’、信任成本，尤其是在餐飲這一塊，做了很多工作”。

在楊樂看來，部分客戶對(duì)零卡糖的成本偏高、消費(fèi)者是否接受有一種先入為主的錯(cuò)覺，認(rèn)為產(chǎn)品價(jià)位可能會(huì)讓消費(fèi)者產(chǎn)生猶豫心態(tài)，但其實(shí)消費(fèi)者對(duì)零卡糖產(chǎn)品還是比較理解和認(rèn)可的，因?yàn)閺娘嬃线@一端就能明顯看出來，這是同一波消費(fèi)者。

“漲聲一片”拆解好業(yè)績的支撐邏輯

代糖在消費(fèi)市場的風(fēng)靡，也反應(yīng)在多家代糖概念股披露的2021年業(yè)績預(yù)告上。

金禾實(shí)業(yè)近期發(fā)布的2021年業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤為9.30億元-11.5億元，同比增長29.43%-60.05%，原因包括受到大宗化學(xué)品原料快速上漲的影響，公司結(jié)合市場情況，對(duì)甜味劑和香料等食品添加劑產(chǎn)品的銷售價(jià)格進(jìn)行了不同幅度的提價(jià)。

萊茵生物2021年的業(yè)績預(yù)告增長同樣可觀，公告預(yù)計(jì)2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.12億元-1.29億元，同比增30.25%-50.02%，扣非后凈利潤同比增47.13%-78.79%。萊茵生物表示，在國內(nèi)外無糖消費(fèi)熱潮的持續(xù)帶動(dòng)下，公司天然無糖甜味劑業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)營收同比增長將達(dá)50%以上，成為植物提取業(yè)務(wù)收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

而從同比數(shù)據(jù)上來看，保齡寶2021年或?qū)⒂瓉順I(yè)績暴增年，2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤預(yù)計(jì)為1.9億元-2.1億元，同比增長281.05%-321.16%，扣非后凈利潤同比增341.23%-396.38%。

關(guān)于業(yè)績大幅增長的原因，保齡寶提到了主要受益于零糖減糖等健康消費(fèi)需求的增長；2021年公司赤蘚糖醇產(chǎn)品供需兩旺，赤蘚糖醇產(chǎn)品價(jià)格較2020年同期相比有較大漲幅，同時(shí)帶動(dòng)了其他功能糖產(chǎn)品的市場需求；此外，2021年公司1.3萬噸赤蘚糖醇擴(kuò)建項(xiàng)目竣工達(dá)產(chǎn)，進(jìn)一步滿足了赤蘚糖醇產(chǎn)品市場需求。

上述幾家上市公司在就業(yè)績?cè)鲩L原因的表述中，有兩個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注：一是代糖產(chǎn)品價(jià)格的上漲，二是產(chǎn)能擴(kuò)張。

其中金禾實(shí)業(yè)、保齡寶均提到了代糖產(chǎn)品價(jià)格的上漲，如何理解其中的漲價(jià)邏輯？

根據(jù)百川資訊，2021年8月1日-2021年12月31日，三氯蔗糖報(bào)價(jià)至48.00萬元/噸，期間漲幅達(dá)134.15%；安賽蜜報(bào)價(jià)至9.50萬元/噸，期間漲幅達(dá)53.23%。

“代糖的價(jià)格上漲，有成本提升的原因，有疫情導(dǎo)致發(fā)貨不通暢的原因，也有需求相對(duì)急劇增長的原因。”楊樂分析，受2021年下半年“能耗雙控”影響，金禾實(shí)業(yè)生產(chǎn)所需蒸汽、電力價(jià)格猛漲，生產(chǎn)原料氯化亞砜價(jià)格從1000多元每噸漲到4000多元每噸，DMF價(jià)格從8000多元每噸漲到1.65萬元/噸。

在楊樂看來，短期代糖行業(yè)仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，代糖價(jià)格如三氯蔗糖也將維持在高位水平，“這已經(jīng)是一個(gè)價(jià)格高點(diǎn)，但現(xiàn)階段的供需結(jié)構(gòu)還是能支持這樣的價(jià)格水平，現(xiàn)在行業(yè)整體的利潤空間是比較豐厚的，我希望大家能賺長遠(yuǎn)的錢，有一個(gè)相對(duì)比較合理的行業(yè)格局”。

集中度較高 頭部玩家都在擴(kuò)產(chǎn)競速

漲價(jià)之外，代糖企業(yè)也在加碼擴(kuò)產(chǎn)、投資和并購的力度，上市公司則擁有更多的資本工具，撬動(dòng)資源整合。

華康股份于2021年上市，彼時(shí)IPO募投項(xiàng)目之一的年產(chǎn)3萬噸山梨糖醇技改項(xiàng)目如今已經(jīng)投產(chǎn)，據(jù)公司方面介紹，新增的赤蘚糖醇的生產(chǎn)線2022年也將投產(chǎn)。

華康股份方面向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者介紹，根據(jù)測算，赤蘚糖醇項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司的產(chǎn)能為3萬噸/年。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目年均營業(yè)收入5.34億元，利潤總額1.13億元。

1月17日，保齡寶在投資者調(diào)研中披露，在生產(chǎn)上，公司擬定增項(xiàng)目包括3萬噸赤蘚糖醇、3萬噸阿洛酮糖及應(yīng)用解決方案研發(fā)中心項(xiàng)目，現(xiàn)已開工建設(shè)，明年部分投產(chǎn)。

三元生物在其招股書中披露，募集資金主要投資于5萬噸赤蘚糖醇及技術(shù)中心項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資為7.7億元，擬全部用募集資金建設(shè)，項(xiàng)目原計(jì)劃分三期建設(shè)，建設(shè)周期48個(gè)月，該項(xiàng)目建成后，將年新增銷售收入約6.31億元，項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率為16.77%、項(xiàng)目靜態(tài)投資回收期（含建設(shè)期）為7.86年。

目前赤蘚糖醇的產(chǎn)業(yè)集中度較高，CR3達(dá)到74%，CR5則接近95%，2019年三元生物的赤蘚糖醇產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的54.90%，占全球總產(chǎn)量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。第二大赤蘚糖醇生產(chǎn)企業(yè)是美國的嘉吉公司，占全球產(chǎn)量的23%，保齡寶赤蘚糖醇產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的18%。

而自2018年以來，三元生物、諸城東曉、保齡寶等赤蘚糖醇“老牌”廠商紛紛實(shí)施產(chǎn)能擴(kuò)張，以豐原藥業(yè)、玉星生物等為代表的新投資者則已籌劃或?qū)嵤┬陆ǔ嗵\糖醇產(chǎn)能計(jì)劃。

截至2021年11月，沙利文數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，國內(nèi)主要赤蘚糖醇生產(chǎn)廠家合計(jì)產(chǎn)能18.5萬噸，計(jì)劃新增產(chǎn)能26萬噸，未來3-5年內(nèi)我國赤蘚糖醇產(chǎn)能將達(dá)到44.5萬噸，如果加上國外廠家和部分小廠家，目前赤蘚糖醇產(chǎn)能大約22萬噸左右，以80%的產(chǎn)能利用率計(jì)算，2022年產(chǎn)量可達(dá)17.6萬噸，與需求基本匹配。

除了新增產(chǎn)能外，代糖企業(yè)的合作、投資、并購也步履不停。1月21日，金禾實(shí)業(yè)與合成生物學(xué)平臺(tái)型企業(yè)弈柯萊生物科技（上海）股份有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將推動(dòng)合成生物技術(shù)在甜味劑領(lǐng)域的深度應(yīng)用，未來聯(lián)合開發(fā)新一代代糖。

2021年12月18日，華康股份公告披露收購高密同利制糖有限公司100%股權(quán)，公司方面向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，未來將通過市場調(diào)研論證，投資符合公司未來發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。同時(shí)將擇機(jī)通過并購重組方式收購成熟的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，通過外延式并購的途徑，進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展賽道，以達(dá)到完善產(chǎn)業(yè)鏈、擴(kuò)大公司規(guī)模、提高市場占有率及增強(qiáng)綜合競爭力等目的。

不過，記者也注意到，2021年，受海運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格上漲以及美元對(duì)人民幣貶值等因素的影響，不少代糖生產(chǎn)出口企業(yè)利潤也受到侵蝕。

華康股份方面也提到，基于海運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格、美元對(duì)人民幣匯率等對(duì)公司帶來的成本壓力，公司準(zhǔn)備了一系列的應(yīng)對(duì)措施，包括運(yùn)用期貨套期保值，與客戶協(xié)商價(jià)格調(diào)整，收購高密同利制糖有限公司，提高公司生產(chǎn)原料的供應(yīng)和保障能力等。同時(shí)隨著國內(nèi)無糖、減糖等健康概念的熱度逐步提高，國內(nèi)市場需求也逐年增加，公司也將會(huì)進(jìn)一步加大國內(nèi)市場的開發(fā)力度。

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