每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 葉峰    

隨著基金2021年年報(bào)持續(xù)披露，更多明星基金經(jīng)理的最新研判、投資感悟，以及隱形重倉(cāng)股都出爐了。

比如易方達(dá)張坤在年報(bào)中表示：“我們?cè)谘芯抗緯r(shí)，自由現(xiàn)金流始終是我們最關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。雖然年度之間會(huì)有波動(dòng)，但拉長(zhǎng)到5-10年的維度，一個(gè)公司能否為股東創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流并不難分辨。”

此外，傅鵬博的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)在2021年年報(bào)中表示：“2022年在基建、地產(chǎn)復(fù)蘇的預(yù)期下，金融和資源品板塊漲幅居前，或預(yù)示著結(jié)構(gòu)性行情仍將延續(xù)。”

還有銀華基金的李曉星在年報(bào)中則表示：“結(jié)合對(duì)于宏觀環(huán)境的判斷，我們對(duì)于2022年的市場(chǎng)觀點(diǎn)可以總結(jié)成兩句話，碳中和、穩(wěn)消費(fèi)，聚焦核心資產(chǎn)。”

張坤：重點(diǎn)關(guān)注自由現(xiàn)金流

易方達(dá)的張坤，在回顧2021年時(shí)，對(duì)其過去一年的調(diào)倉(cāng)作了總結(jié)。他表示：“2021年對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。行業(yè)方面，增加了金融、消費(fèi)等行業(yè)的配置，降低了醫(yī)藥等行業(yè)的配置；個(gè)股方面，增加了業(yè)務(wù)模式有特色、長(zhǎng)期邏輯清晰、估值水平合理的個(gè)股的投資比例。”

具體到重倉(cāng)股方面，除了此前已披露的前十大重倉(cāng)股，再來看下張坤所管的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合以及易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合，這兩只基金的第十一大至第二十大隱形重倉(cāng)股的情況。

（易方達(dá)藍(lán)籌精選混合）

（易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合）

此外，相比于2021年4季報(bào)，他談了更多的投資感悟，張坤表示：“我們始終相信，企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。從年度來看，自由現(xiàn)金流往往受到資本開支節(jié)奏、運(yùn)營(yíng)資本波動(dòng)等因素的影響，經(jīng)常呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。因此，投資者經(jīng)常用凈利潤(rùn)（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進(jìn)行估值。”

“這在一定程度上是合理的，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化過程為‘收入->凈利潤(rùn)->自由現(xiàn)金流'。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到100%代表。上述的每一步轉(zhuǎn)化都可能出現(xiàn)不順暢的情況。例如，從收入到凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到資本開支過大但最終利用率不足、運(yùn)營(yíng)資本占用越來越多等因素的影響。”張坤進(jìn)一步說道。

張坤還進(jìn)一步表示：“當(dāng)我們習(xí)慣了用收入、凈利潤(rùn)這些代理變量對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還需要考慮這些代理變量向自由現(xiàn)金流這個(gè)本質(zhì)變量轉(zhuǎn)化過程中的潛在不順暢可能。我想，這可能也是亞馬遜號(hào)召其投資者直接關(guān)注其自由現(xiàn)金流的原因之一。”

“因此，我們?cè)谘芯抗緯r(shí)，自由現(xiàn)金流始終是我們最關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。雖然年度之間會(huì)有波動(dòng)，但拉長(zhǎng)到5-10年的維度，一個(gè)公司能否為股東創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流并不難分辨。進(jìn)一步從底層來說，一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優(yōu)秀的商業(yè)模式、是否具有護(hù)城河使其在長(zhǎng)周期內(nèi)維持良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，這些都是使收入能夠順暢轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)然后轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流的重要決定因素。 “張坤繼續(xù)說道。

傅鵬博：結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒀永m(xù)

再看睿遠(yuǎn)基金的傅鵬博，在睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值2021年報(bào)中，傅鵬博的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)表示：“股票資產(chǎn)占基金總資產(chǎn)的比例約為90%，且較少做擇時(shí)，配置重點(diǎn)聚焦于TMT、化工、建材、光伏、新能源等景氣度較高的板塊。組合持股具有一定的集中度和延續(xù)性，前十大股票在基金總資產(chǎn)的比例約為50%，前二十大股票的比例超過了70%，部分重點(diǎn)持倉(cāng)的股票持有周期超過了兩年。”

同樣來看其隱形重倉(cāng)股，第十一位至第二十位的持股情況如下：

而談到對(duì)市場(chǎng)的看法時(shí)，傅鵬博的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：“證券市場(chǎng)方面，全面推行股票發(fā)行注冊(cè)制，發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，且在‘房住不炒'的背景下，居民資產(chǎn)配置或向證券類傾斜。近年來，證券市場(chǎng)表現(xiàn)多為結(jié)構(gòu)性行情，如2019年，‘核心資產(chǎn)'估值修復(fù)和拔高；2020年，醫(yī)藥和消費(fèi)個(gè)股的極致行情；2021年，新能源和受益于新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的原材料板塊受到青睞。2022年以來在基建、地產(chǎn)復(fù)蘇的預(yù)期下，金融和資源品板塊漲幅居前，或預(yù)示著結(jié)構(gòu)性行情仍將延續(xù)。”

李曉星：碳中和、穩(wěn)消費(fèi)，聚焦核心資產(chǎn)

再看銀華基金的李曉星，先看其管理時(shí)間最長(zhǎng)的兩只基金的隱形重倉(cāng)股，其中第十一位至第二十位的持股明細(xì)具體如下：

（銀華中小盤混合）

（銀華盛世精選靈活配置混合）

此外，在2021年報(bào)中，李曉星再次以長(zhǎng)作文的方式跟投資者交流。

李曉星在年報(bào)中指出：“展望2-3年的維度，我們認(rèn)為以下的三件事是會(huì)發(fā)生的，一是，新冠逐步流感化。二是，經(jīng)濟(jì)逐步上臺(tái)階。三是，流動(dòng)性逐步回歸正常。結(jié)合我們對(duì)于宏觀環(huán)境的判斷，我們對(duì)于2022年的市場(chǎng)觀點(diǎn)也可以總結(jié)成兩句話，碳中和、穩(wěn)消費(fèi)，聚焦核心資產(chǎn)。”

再具體到各行業(yè)方面，李曉星表示：“2021年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在政策強(qiáng)監(jiān)管和流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，盈利能力和估值受到了雙重壓制。展望2022年，我們認(rèn)為行業(yè)估值下行的空間有限，超額收益來源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值修復(fù)。細(xì)分行業(yè)里我們看好低估值順周期以及游戲。”

在消費(fèi)行業(yè)方面，李曉星認(rèn)為：“展望2022年，我們會(huì)在CRO/CDMO板塊中優(yōu)中選優(yōu)；繼續(xù)持有政策環(huán)境友好、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健的醫(yī)療器械和研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的疫苗龍頭；逐步買入業(yè)績(jī)有望在疫情后恢復(fù)的消費(fèi)醫(yī)療；并擇機(jī)配置低估值、基本面改善明顯的其他優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。”

而對(duì)于價(jià)值行業(yè)的展望，李曉星表示：“我們認(rèn)為順周期的大多數(shù)價(jià)值股會(huì)有一定絕對(duì)收益，超額收益多少需要看經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度。銀行股是我們較為看好的板塊，雖然2022年整體收入和盈利增速回到正常水平，但零售銀行和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城商行依舊會(huì)保持較高增速。”

“券商股中的財(cái)富管理賽道也是我們相對(duì)看好的板塊，財(cái)富管理周期性較弱，而且盈利增速快于其他業(yè)務(wù)子板塊，未來前景廣闊，因此我們看好財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入和盈利占比相對(duì)較高的券商。地產(chǎn)行業(yè)邊際的確有改善，但長(zhǎng)期景氣度確定性下行，在我們的投資框架中，并不十分接受該類博弈型的行業(yè)，但在本輪民營(yíng)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的過程中，國(guó)有地產(chǎn)公司相對(duì)收益，可以獲得更高的行業(yè)集中度，因此我們對(duì)地產(chǎn)持中性態(tài)度。保險(xiǎn)行業(yè)的估值處于歷史低位，但其基本面的修復(fù)還沒有到來，需要保持關(guān)注。”李曉星進(jìn)一步說道。

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