每經(jīng)特約評(píng)論員 熊錦秋

4月7日，南京新百公告稱，擬以全資子公司新百地產(chǎn)100%股權(quán)與南京三胞醫(yī)療持有的徐州新健康老年病醫(yī)院80%股權(quán)進(jìn)行置換，此次標(biāo)的醫(yī)院整體估值較2019年5月前次估值增長(zhǎng)了181.15%。對(duì)此，上交所迅速發(fā)出問詢函，4月18日投服中心在其網(wǎng)站也質(zhì)疑置入資產(chǎn)的高估值邏輯。

根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，新百地產(chǎn)2021年末凈資產(chǎn)為170326.85萬元，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，評(píng)估作價(jià)173010.62萬元，增值率1.58%。徐州新健康老年病醫(yī)院評(píng)估基準(zhǔn)日合并口徑凈資產(chǎn)為45556.08萬元，采用收益法評(píng)估，整體估值219043萬元、增值率380.82%，80%股權(quán)評(píng)估值為175234.40萬元，作價(jià)173010.62萬元。南京三胞醫(yī)療為南京新百實(shí)控人實(shí)控企業(yè)，由此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般以被評(píng)估單位評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，此類評(píng)估方法，評(píng)估值參考對(duì)象就是凈資產(chǎn)，評(píng)估增值率往往較低。而收益法通過估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，這個(gè)評(píng)估方法需要不少假設(shè)，比如假設(shè)公司的經(jīng)營(yíng)者是負(fù)責(zé)任的且公司管理層有能力擔(dān)當(dāng)其職務(wù)，另外往往假設(shè)并購(gòu)資產(chǎn)在未來收益按照一定模式持續(xù)產(chǎn)生，甚至持續(xù)增長(zhǎng)。這種估值方法主觀性較強(qiáng)，評(píng)估值溢價(jià)率往往較高。

上市公司置出資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，幾乎不存泡沫溢價(jià)，而置入資產(chǎn)采用收益法，估值大幅增值，如此一進(jìn)一出，上市公司權(quán)益或因此受損。尤其是收益法評(píng)估可能過度偏離現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)很難按既定的預(yù)測(cè)模式呈現(xiàn)單向爆發(fā)式增長(zhǎng)，交易對(duì)手以收益法來吹脹資產(chǎn)估值，并為此提供業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排，由此可賣個(gè)高價(jià)。

南京新百這個(gè)案例中，投服中心質(zhì)疑，評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)標(biāo)的醫(yī)院就診人次持續(xù)大幅增長(zhǎng)的邏輯以及人均就診費(fèi)用持續(xù)大幅增長(zhǎng)的邏輯是否成立？投服中心梳理了10多家上市公司并購(gòu)民營(yíng)醫(yī)院的案例，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)醫(yī)院被收購(gòu)后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期者不在少數(shù)。

筆者感到疑惑的是，并購(gòu)重組搞了這么多年，相當(dāng)多案例中對(duì)并購(gòu)標(biāo)的未來三年（又或五年）的業(yè)績(jī)作出高承諾、高估值，現(xiàn)實(shí)中標(biāo)的業(yè)績(jī)卻往往不達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償又往往難以落實(shí)，或者即使三年業(yè)績(jī)承諾勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，之后業(yè)績(jī)一落千丈的也有不少，上市公司因此吃大虧上大當(dāng)。為何到如今，這種并購(gòu)模式依然存在？

《上市公司重大重組管理辦法》第35條規(guī)定，并購(gòu)標(biāo)的采取收益現(xiàn)值法等估值的，交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司簽訂補(bǔ)償協(xié)議；上市公司向控股股東等之外非關(guān)聯(lián)第三方購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)變更的，就無需強(qiáng)制盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償。

筆者認(rèn)為，并購(gòu)承諾業(yè)績(jī)補(bǔ)償運(yùn)作模式問題多多，不如取消這個(gè)并購(gòu)模式，同時(shí)建議：

一是對(duì)并購(gòu)標(biāo)的采用合適的資產(chǎn)評(píng)估方法。既然上市公司置出資產(chǎn)可采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法，那么上市公司購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)同樣可采用。當(dāng)然，按《資產(chǎn)評(píng)估法》第26條，評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇評(píng)估方法，除依據(jù)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則只能選擇一種評(píng)估方法的外，應(yīng)選擇兩種以上評(píng)估方法，經(jīng)綜合分析，形成評(píng)估結(jié)論，編制評(píng)估報(bào)告。評(píng)估人員應(yīng)嚴(yán)格遵守這些規(guī)定。

二是完善并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的聘用機(jī)制?！顿Y產(chǎn)評(píng)估法》要求評(píng)估機(jī)構(gòu)及其評(píng)估專業(yè)人員開展業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循獨(dú)立、客觀、公正的原則，這是最基本的底線。上市公司關(guān)聯(lián)交易，由上市公司聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)難免受到實(shí)控人等影響。為此，筆者建議，應(yīng)由投服中心來組織實(shí)施上市公司并購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)聘用工作，以確保其獨(dú)立性。

三是非關(guān)聯(lián)股東應(yīng)強(qiáng)化對(duì)上市公司的并購(gòu)約束。上市公司達(dá)到一定規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，尤其交易所對(duì)一些存有利益輸送嫌疑的關(guān)聯(lián)交易還會(huì)下發(fā)問詢函，甚至投服中心也會(huì)公開質(zhì)疑，中小投資者大可對(duì)有關(guān)并購(gòu)的各種信息自行判斷、積極行權(quán)，若關(guān)聯(lián)交易有利益輸送嫌疑，可拒絕放行。若中小投資者持以消極冷漠態(tài)度，一旦交易獲得批準(zhǔn)，其中風(fēng)險(xiǎn)也只能由投資者自身承擔(dān)。