每經(jīng)記者 金喆    每經(jīng)編輯 梁梟    

因高溢價收購虧損子公司上海宏桐實業(yè)有限公司（以下簡稱上海宏桐）剩余股權(quán)的計劃，近日，惠泰醫(yī)療（SH688617，股價215.85元，市值143.9億元）引起交易所關(guān)注。一方面，上海宏桐已多年虧損且資不抵債，但此次交易中上海宏桐估值較一年前增長3倍；另一方面，上市公司需要自掏腰包近6億元，但截至今年一季度末公司自有貨幣資金僅為4億元。

今日（6月21日），惠泰醫(yī)療回復(fù)問詢函時強調(diào)，上海宏桐已上市的電生理設(shè)備、豐富的研發(fā)資源及高素質(zhì)的團隊，是其估值的基礎(chǔ)，交易定價公允合理，不存在損害公司股東利益的情形。

但《每日經(jīng)濟新聞》記者多方采訪發(fā)現(xiàn)，上海宏桐短期內(nèi)或難以成為惠泰醫(yī)療的搖錢樹。國內(nèi)某頂級三甲醫(yī)院心內(nèi)科教授通過電話對記者表示，目前心臟電生理市場的國產(chǎn)占有率還很低，主流產(chǎn)品還是以進口品牌為主。

惠泰醫(yī)療回應(yīng)收購質(zhì)疑：交易定價公允合理

公開資料顯示，在整個心臟電生理市場，房顫的消融治療最重要，只有擁有三維系統(tǒng)的企業(yè)才能占據(jù)治療耗材的主要市場。根據(jù)惠泰醫(yī)療介紹，目前公司電生理產(chǎn)品主要包括電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管、三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)，2021年該業(yè)務(wù)收入為2.32億元。

上海宏桐是惠泰醫(yī)療的控股子公司，主營業(yè)務(wù)為三維電生理標(biāo)測系統(tǒng)和射頻消融儀的研發(fā)，以及多道電生理記錄儀的生產(chǎn)和銷售。2021年初，上海宏桐的三維心臟電生理標(biāo)測系統(tǒng)獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，國內(nèi)電生理業(yè)務(wù)實現(xiàn)二維到三維技術(shù)的突破。在此以前，三維電生理設(shè)備壟斷+封閉性耗材是外資品牌壟斷國內(nèi)市場的核心因素。

“設(shè)備+耗材”的閉環(huán)組合顯然能提升惠泰醫(yī)療在電生理市場的話語權(quán)。

惠泰醫(yī)療在回復(fù)函中提到，整體來看，進口品牌憑借在三維電生理設(shè)備與配套耗材的壟斷在國內(nèi)電生理器械市場占據(jù)絕大部分市場份額，國產(chǎn)品牌僅在通路類（針鞘）耗材、部分標(biāo)測導(dǎo)管等低價產(chǎn)品中實現(xiàn)替代。上海宏桐三維電生理設(shè)備的上市，有助于打破外資品牌在這一領(lǐng)域的壟斷，從而加速國產(chǎn)消融導(dǎo)管、標(biāo)測導(dǎo)管的使用。

惠泰醫(yī)療還提到，上海宏桐成為全資子公司后有利于公司加強對上海宏桐在治理架構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、管理決策等方面深度整合，確保上海宏桐的未來發(fā)展戰(zhàn)略與公司的發(fā)展戰(zhàn)略保持高度一致，提高公司在電生理業(yè)務(wù)的決策效率。

但與一年前相比，有產(chǎn)品加持的上海宏桐身價已經(jīng)“飆漲”。若要收購剩余37.33%的股權(quán)，惠泰醫(yī)療需向9名自然人股東支付5.85億元，對應(yīng)估值15.69億元。而在一年前，惠泰醫(yī)療曾以3732萬元的支付對價收購上海宏桐9.33%的少數(shù)股東股權(quán)，對應(yīng)估值4億元。再加上上海宏桐不盡如人意的財務(wù)數(shù)據(jù)，市場質(zhì)疑聲四起。

據(jù)公告披露，上海宏桐截至2022年4月30日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為﹣5490.69萬元，2022年1月～4月，上海宏桐營業(yè)收入為897.18萬元，凈利潤為﹣1348.43萬元。

惠泰醫(yī)療未對上海宏桐的具體經(jīng)營情況作更多披露，僅在回復(fù)函中提到，結(jié)合上述同行業(yè)競爭對手融資情況，此次交易定價公允合理。上海宏桐已上市的電生理設(shè)備、豐富的研發(fā)資源及高素質(zhì)的團隊，是其估值的基礎(chǔ)。

國產(chǎn)替代已加速，但不會短期放量

與大多數(shù)高精尖的介入性醫(yī)療器械一樣，電生理市場的國產(chǎn)替代還在起步階段。而在多年前，有券商一度因這一細分領(lǐng)域國產(chǎn)化程度不到10%而判斷，短期內(nèi)集采的可能性較低。

根據(jù)微創(chuàng)電生理招股書，2020年度國產(chǎn)電生理醫(yī)療器械市場份額為9.6%。以銷售收入計算，2020年中國電生理器械市場的前三名均為進口廠商，其中強生占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年心臟電生理銷售額約30.30億元，市場占比為58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比21.4%和6.7%，三者市場份額合計超過85%。

前述三甲醫(yī)院專家對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，2020年以前上市的國產(chǎn)產(chǎn)品極少，去年開始國產(chǎn)替代已經(jīng)提速，國產(chǎn)化占有率應(yīng)該會有所提升。從產(chǎn)品使用體驗來看，國產(chǎn)產(chǎn)品能基本滿足臨床需求，但在技術(shù)上還是與進口產(chǎn)品有很大差距，短期內(nèi)放量的可能性不大。從患者角度來說，國產(chǎn)產(chǎn)品的手術(shù)成功率和安全性與進口品牌差不多，但價格便宜不少。

惠泰醫(yī)療也在2021年年報中提到這一差距，稱國內(nèi)電生理市場由于國產(chǎn)品牌上市晚于外資品牌，且國產(chǎn)廠家在技術(shù)上與進口廠家有一定差距，導(dǎo)致高端產(chǎn)品仍以外資品牌為主。但近些年國產(chǎn)廠商技術(shù)實力發(fā)展較快，正逐漸縮小與外資廠商的差距。

根據(jù)惠泰醫(yī)療測算，預(yù)計到2022年底，上海宏桐三維電生理設(shè)備HT-Viewer市場保有量將突破130臺，保有量市場份額約為6.5%。

6月21日，就上述交易將對上市公司、標(biāo)的公司帶來哪些變化，以及交易細節(jié)存在的疑問，記者按惠泰醫(yī)療證券部要求以郵件方式發(fā)送采訪提綱，但截至發(fā)稿未得到對方回復(fù)。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N914917540