每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 彭水萍

今年以來(lái)，基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁，不少頭部基金公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)超100%。而近日，券商龍頭中信證券在非銀行金融行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)2022年下半年投資策略中，建議關(guān)注持股頭部公募基金的券商，并對(duì)多家基金公司進(jìn)行了一番估值。

其中易方達(dá)基金、廣發(fā)基金、匯添富基金、東證資管對(duì)應(yīng)的2022年合理市值區(qū)間分別為653億-1061億元，375億-610億元，488億-793億元，168億-273億元。

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中信證券：給予公募行業(yè)20倍PE估值

近日，中證全指證券公司指數(shù)反彈明顯，特別是自4月27日以來(lái)，截至6月15日，該指數(shù)區(qū)間累計(jì)上漲幅度接近20%，而部分券商個(gè)股漲幅更是驚人，比如光大證券（SH601788，股價(jià)16.34元，市值753.4億元），在6月8日至6月15日期間，收獲多個(gè)漲停，累計(jì)漲幅接近70%。

在券商板塊持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁的同時(shí)，多家機(jī)構(gòu)近期也是紛紛發(fā)布研報(bào)旗幟鮮明地看多券商股，而在近日中信證券發(fā)布的非銀行金融行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)2022年下半年投資策略中，強(qiáng)調(diào)建議關(guān)注持股頭部公募基金的券商。

其中對(duì)于公募基金行業(yè)還進(jìn)行了估值研判。中信證券表示，在過(guò)去10年（2011年末-2021年末），中國(guó)公募基金規(guī)模從2萬(wàn)億增長(zhǎng)至25萬(wàn)億，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)29%，領(lǐng)先于中國(guó)資管業(yè)和全球資管業(yè)。作為資管機(jī)構(gòu)中綜合實(shí)力最強(qiáng)的公募基金，預(yù)期其增速將快于資產(chǎn)管理業(yè)整體增速。

中信證券還分析稱，“經(jīng)過(guò)20多年競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)公募基金已經(jīng)沉淀了一批具有投資能力的明星基金經(jīng)理，但基金公司價(jià)值創(chuàng)造差異并不是十分顯著。公募基金的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程分為四步：資金凈流入、管理費(fèi)、費(fèi)用投放、資本管理，資金流入分化明顯但波動(dòng)極大，差異化開始體現(xiàn)在費(fèi)用投放環(huán)節(jié)。渠道為王已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)格局，基金公司付出的渠道成本持續(xù)上升，2021年全行業(yè)客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入比重已經(jīng)接近30%，部分基金公司客戶維護(hù)費(fèi)占比在35%以上。”

不過(guò)，中信證券同時(shí)指出，頭部公募基金公司一旦在多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)要素上建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，憑借規(guī)模效應(yīng)、輕資本的經(jīng)營(yíng)模式，將重新建立更長(zhǎng)久、和對(duì)手比更高水平的凈利率和ROE。

“短期看，中國(guó)公募基金目前仍然是一個(gè)β屬性突出的行業(yè)；長(zhǎng)期看，中國(guó)公募基金仍然處于長(zhǎng)周期增長(zhǎng)階段。我們基于此構(gòu)建了絕對(duì)估值的理論模型，關(guān)鍵假設(shè)包括：資金凈流入帶動(dòng)自然增長(zhǎng)率為5%，市場(chǎng)變動(dòng)為每年5%，管理費(fèi)率短期保持穩(wěn)定，中長(zhǎng)期略有下降，收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，利潤(rùn)率總體保持穩(wěn)定，綜合考慮海外同業(yè)情況和公募行業(yè)高β特征，給予折現(xiàn)率10%的假設(shè)；永續(xù)增長(zhǎng)率2%，與長(zhǎng)期預(yù)期通脹水平相當(dāng)。采用上述假設(shè)下，行業(yè)2022年合理估值為20xPE。”中信證券進(jìn)一步表示。

多家基金公司被估值超過(guò)500億元

具體到基金公司方面，中信證券表示，目前公募基金市場(chǎng)格局仍較為分散，頭部公司開始展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。

其中以易方達(dá)基金為例，易方達(dá)基金的偏股型和偏債型基金的市占率連續(xù)兩年較大幅度提升，帶動(dòng)其非貨基市場(chǎng)份額顯著提升。觀察資金流入的市占率，頭部集中的趨勢(shì)更加明顯，2021年易方達(dá)基金占全市場(chǎng)非貨基資金流入的比重達(dá)到12.5%，遠(yuǎn)高于其市場(chǎng)份額7.6%。

中信證券建議，在當(dāng)下尚未有公募基金在主板上市，建議重點(diǎn)關(guān)注持股易方達(dá)基金和廣發(fā)基金的廣發(fā)證券，以及持股匯添富和東證資管的東方證券。短期看整個(gè)公募基金行業(yè)的beta仍然是影響公司經(jīng)營(yíng)成果的主要因素。

另外，中信證券還表示，“在自然增長(zhǎng)率5%、市場(chǎng)變動(dòng)5%的中性假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們額外給予±40%的空間，即自然增長(zhǎng)率和市場(chǎng)變動(dòng)的區(qū)間為3%-7%，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E為16x-26x。估值水平總體略高于一級(jí)市場(chǎng)富國(guó)、華安等股權(quán)交易水平（近期一級(jí)市場(chǎng)交易多為同體系下內(nèi)部轉(zhuǎn)讓）。”

具體到上述4家基金公司，記者注意到，中信證券給出的估值是：易方達(dá)基金、廣發(fā)基金、匯添富基金、東證資管對(duì)應(yīng)的2022年合理市值區(qū)間分別為653億-1061億元，375億-610億元，488億-793億元，168億-273億元。

多家基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓PE低于20

今年以來(lái)，公募基金公司股權(quán)變更屢有發(fā)聲，雖然有不少都是同體系下的轉(zhuǎn)讓，不過(guò)也依然可以做個(gè)參考，比如今年4月，港股上市公司山東省國(guó)際信托股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱山東國(guó)信）公告掛牌出售所持有的16.675%富國(guó)基金股權(quán)，以及某集合資金信托計(jì)劃項(xiàng)下全部債權(quán)。

彼時(shí)16.675%的富國(guó)基金股權(quán)對(duì)應(yīng)的掛牌價(jià)約為40億元，評(píng)估價(jià)相較于賬面價(jià)值，溢價(jià)超260%。按照這個(gè)掛牌價(jià)，富國(guó)基金的估值約為240億元。根據(jù)海通證券2021年報(bào)顯示，富國(guó)基金2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入83.06億元，凈利潤(rùn)25.64億元。

如果按照這個(gè)估值和2021年的盈利水平，實(shí)際上連10倍PE都不到，而如果按照20倍PE估值的話，富國(guó)基金2021年的估值能夠達(dá)到500億元左右。

另外，再以近期大恒科技公告準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓的諾安基金為例，公告顯示，大恒科技擬以不低于10億元為最終價(jià)格出售其持有的20%諾安基金股權(quán)。而如果最終以10億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，根據(jù)大恒科技持股的20%比例推算，諾安基金的估值大約在50億元。

而根據(jù)大恒科技2021年報(bào)，諾安基金2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.24億元，凈利潤(rùn)為3.05億元。那么實(shí)際上諾安基金的PE水平約在16倍。如果是按照2021年的利潤(rùn)水平，進(jìn)行20倍PE估值的話，諾安基金的估值在60億元左右。

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