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來(lái)源：微信公眾號(hào)“道達(dá)號(hào)”（微信公號(hào)ID：daoda1997）

各位老鐵，大家周末好，我是錢研君。

本周A股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，賽道股的波動(dòng)較為劇烈，在這樣的行情下，投資者很容易追高被套。在上周六的錢瞻研報(bào)中，錢研君分享了一個(gè)攻守兼?zhèn)涞男袠I(yè)——化學(xué)發(fā)光行業(yè)，而在本周，白金版中重點(diǎn)關(guān)注的3家公司，本周最高漲幅都在5%-10%，表現(xiàn)還可以。

本周四，我們發(fā)布上線了《每經(jīng)投資研究院7月月刊》，老鐵們應(yīng)該還需要一些時(shí)間去消化。有鑒于此，今天錢研君就不再推出白金版的錢瞻研報(bào)了。不過大家也不用失望，本次錢瞻研報(bào)特別版分享的行業(yè)，同樣具有攻守兼?zhèn)涞奶卣鳎酉聛?lái)錢研君就和大家分享一下游戲行業(yè)的投資邏輯。

增速放緩不改長(zhǎng)期擴(kuò)容趨勢(shì)

游戲，伴隨著一代又一代人的成長(zhǎng)，已經(jīng)成為1980年以后出生人群生活的一部分。隨著游戲滲透率逐步接近天花板，傳統(tǒng)的游戲充值購(gòu)買業(yè)務(wù)帶來(lái)的行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)，也已經(jīng)回歸平穩(wěn)，行業(yè)整體增速下滑已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。

2021年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)實(shí)際銷售收入為2965.1億元，同比增長(zhǎng)6.4%，增速有所放緩；2017-2021年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為9.9%。2014年以來(lái)，我國(guó)游戲用戶規(guī)模保持低速穩(wěn)增，2018年突破6億人，2021年游戲用戶規(guī)模同比增長(zhǎng)0.2%至6.7億，2014-2021年復(fù)合增速為3.7%。

不過，西南證券認(rèn)為，在5G通信技術(shù)加持下，網(wǎng)絡(luò)傳輸速度加快，疊加VR、AR、AI等技術(shù)革新，會(huì)出現(xiàn)更多高質(zhì)量、高精度、沉浸式互動(dòng)式體驗(yàn)較強(qiáng)的游戲；同時(shí)以游戲?yàn)槊浇榛蛘咂脚_(tái)，開展的其他活動(dòng)正在逐步豐富且多元化，包括早期的游戲內(nèi)容交易、到后來(lái)的數(shù)字現(xiàn)實(shí)化、社交化、競(jìng)技化，多種多樣的衍生產(chǎn)業(yè)開始快速成長(zhǎng)。

西南證券指出，2020年游戲直播市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到343億元，較2019年同比增長(zhǎng)32.9%，2017-2020年復(fù)合增速為61.8%，預(yù)計(jì)2021年市場(chǎng)規(guī)模為435億元，2022年提高至530億元；2020年游戲社交市場(chǎng)規(guī)模86億元，同比增長(zhǎng)95.5%，2018-2020年復(fù)合增速為93.4%，處于快速擴(kuò)容階段。

總結(jié)一下，盡管游戲行業(yè)的增速有所放緩，但在5G、VR、AR等新技術(shù)的加持下，游戲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模仍有較大上行空間。

游戲行業(yè)面臨三重催化劑

浙商證券認(rèn)為，游戲行業(yè)經(jīng)歷一年多的調(diào)整，已接近谷底；未來(lái)將有三重催化劑，促使行業(yè)龍頭公司持續(xù)向上。

第一重催化劑：版號(hào)重啟，開啟銷售費(fèi)用率的下行周期。

一旦有公司獲得版號(hào)，將在買量、營(yíng)銷上獲得較高的ROI（投資回報(bào)率），帶動(dòng)公司營(yíng)銷費(fèi)用率下行。不過，由于新游戲早期營(yíng)銷費(fèi)用率高，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上或要等一兩個(gè)季度。浙商證券結(jié)合過往經(jīng)驗(yàn)判斷，版號(hào)重啟后，銷售費(fèi)用率將進(jìn)入18個(gè)月左右的下行周期。

第二重催化劑：供給側(cè)出清，開啟研發(fā)費(fèi)用率下行周期。

2018年的版號(hào)停發(fā)始于3月，共持續(xù)10個(gè)月。期間行業(yè)內(nèi)小公司出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)困難，但由于字節(jié)、快手等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司在游戲業(yè)務(wù)上的激進(jìn)擴(kuò)張，行業(yè)供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)格局并沒有得到本質(zhì)性的緩解，人員成本繼續(xù)大幅上升。

2019年年初版號(hào)重啟后，小公司經(jīng)營(yíng)困難或倒閉的情況仍在繼續(xù)。對(duì)此，浙商證券總結(jié)了兩點(diǎn)原因：首先，版號(hào)發(fā)放雖然正常化，但是數(shù)量遠(yuǎn)不及2018年前；其次，大公司專業(yè)人才眾多，對(duì)監(jiān)管的要求把握更加精準(zhǔn)，也更容易得到監(jiān)管的認(rèn)可，故更加容易獲得版號(hào)，而小公司在審核趨嚴(yán)的情況下，獲得版號(hào)的難度大幅增加。

2021年的版號(hào)停發(fā)從7月開始，2022年4月11日恢復(fù)，接近9個(gè)月。浙商證券認(rèn)為，這一輪版號(hào)政策以及背后的監(jiān)管收緊，使得一些平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司退出游戲業(yè)務(wù)，這或?qū)⒃斐尚袠I(yè)供給側(cè)的真正出清，從而使得人員成本出現(xiàn)長(zhǎng)期下降，帶動(dòng)研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)入下行周期。

浙商證券判斷，隨著供給側(cè)的出清，行業(yè)龍頭公司的研發(fā)費(fèi)用率有望進(jìn)入下行周期，周期或在3年甚至更久。

第三重催化劑：正在爆發(fā)的手游出海。

根據(jù)中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)游戲海外市場(chǎng)收入達(dá)180億，相比2019年的復(fù)合增速達(dá)25%?？紤]到2020年有疫情因素，浙商證券使用的是2年復(fù)合增速，如果再減去沒有增長(zhǎng)的端游頁(yè)游，增速會(huì)更高。

隨著國(guó)內(nèi)版號(hào)的收緊，以及未來(lái)監(jiān)管政策的不確定性，國(guó)內(nèi)游戲公司在立項(xiàng)之初，就按照全球化發(fā)行進(jìn)行計(jì)劃，這將帶來(lái)未來(lái)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的進(jìn)一步增加。因此，后期海外游戲市場(chǎng)有進(jìn)一步加速成長(zhǎng)的可能性。

綜上，浙商證券判斷，現(xiàn)在是整體游戲版塊配置的最佳時(shí)點(diǎn)，其中尤其應(yīng)該重視具有出海邏輯的公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、版號(hào)落地不及預(yù)期；2、新游戲延期上線及表現(xiàn)不及預(yù)期；3、新游流水不及預(yù)期；4、出海業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

好了，今天就跟老鐵們聊到這里，祝各位老鐵假期愉快！

本期錢瞻研報(bào)的參考研報(bào)如下：

西南證券-傳媒行業(yè)后游戲市場(chǎng)專題研究：行業(yè)百花齊放，業(yè)態(tài)豐富未來(lái)可期

浙商證券-互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度報(bào)告：游戲行業(yè)的三重催化劑

（本文內(nèi)容僅作為參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）