每經(jīng)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 文多    

昨日早間，康龍化成（SZ300759，股價82.95元，市值987億元）低開6%，隨后股價不斷下挫，截至收盤跌幅超過10%。今日（7月19日），這種跌勢還在持續(xù)，截至收盤公司股價跌4.28%。

從消息面看，康龍化成17日發(fā)布2022年半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計上半年歸母凈利潤同比增長0%~8%。該預(yù)告業(yè)績不及部分投資者預(yù)期，而且在CXO（醫(yī)藥外包）行業(yè)中落后明顯。

是巨額融資，大手筆擴(kuò)張給業(yè)績“拖了后腿”嗎？一定程度上是的。而在疫情不斷、監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境中，行業(yè)龍頭康龍化成的業(yè)績“原地踏步”，也讓投資者對CXO賽道謹(jǐn)慎起來。截至19日發(fā)稿時，昭衍新藥等多家頭部CXO公司股價均呈下跌趨勢。

18日，森瑞投資研究總監(jiān)何山通過微信對記者表示，疫情和監(jiān)管趨嚴(yán)將對CXO板塊產(chǎn)生持續(xù)性影響，行業(yè)的高增長時代已經(jīng)結(jié)束并進(jìn)入分化階段，未來兩三年P(guān)E（市盈率）很難像過去兩三年那么高。

多家CXO企業(yè)發(fā)布中期業(yè)績預(yù)告 康龍化成凈利增速墊底

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理，目前已有多家CXO公司發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，其中博騰股份預(yù)計上半年收入增速為205%~215%，歸母凈利潤預(yù)計同比增長455%~465%，增長勢頭明顯。

此外，昭衍新藥等多家頭部企業(yè)的歸母凈利潤預(yù)計同比增速區(qū)間從65%到305.97%。雖然跨度較大，但仍反映出作為創(chuàng)新藥企業(yè)的上游“賣水人”——CXO企業(yè)，日子過得很滋潤。

相比之下，康龍化成上半年業(yè)績增速在個位數(shù)水平，顯得黯淡不少。

CXO公司2022年上半年預(yù)計業(yè)績

數(shù)據(jù)來源：Wind，股價與市值截至7月19日

對于延緩盈利增長的原因，康龍化成提到，一是上半年海外運營成本受歐美通貨膨脹的影響有所提高，海外運營主體一定程度上延緩了集團(tuán)整體的盈利增長；二是上半年疫情對國內(nèi)的臨床研發(fā)服務(wù)有一定影響，臨床研發(fā)服務(wù)一定程度上延緩了集團(tuán)整體的盈利增長。此外，部分保本浮動收益的中低風(fēng)險銀行理財產(chǎn)品的收益大幅下降。

其他非流動金融資產(chǎn)公允價值變動，以及主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長共同導(dǎo)致公司歸母凈利潤相比2021年同期無重大變動。

7月19日，康龍化成披露的投資者關(guān)系活動記錄表顯示，如下半年疫情控制繼續(xù)向好，國內(nèi)臨床研究服務(wù)的收入增長進(jìn)一步加強，但毛利率需要一點時間慢慢爬坡，今年可能還在虧損。

刨去疫情、國際宏觀環(huán)境等不可控因素，對“一體化CXO服務(wù)平臺”的追逐，是康龍化成業(yè)績增速放緩的主要原因。

公司年報顯示，2021年康龍化成擴(kuò)張步履不停。此前通過自建、收購方式布局的大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)尚未盈利，今年，實驗生物飼養(yǎng)、繁殖企業(yè)又成為公司新一輪收購對象。截至2021年末，公司負(fù)債同比增長172%飆至80.94億元。

3月，康龍化成方面曾對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，如果未來出現(xiàn)擁有對公司具有吸引力的新技術(shù)標(biāo)的公司，公司亦會考慮以收購的方式來為平臺注入新的服務(wù)能力。目前公司資金充足并有良好的經(jīng)營現(xiàn)金流，暫時沒有融資計劃。

7月19日，康龍化成方面通過郵件對記者表示，公司主營業(yè)務(wù)收入一直保持穩(wěn)步增長?？紤]公司中長期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司會持續(xù)推動新業(yè)務(wù)布局和發(fā)展國際化。對于短期因素帶來的擾動，不會影響公司中長期發(fā)展。

一體化戰(zhàn)略擴(kuò)張忙，新業(yè)務(wù)利潤率相對較低

“公司一直強調(diào)要做成一體化CXO服務(wù)平臺，做全流程的戰(zhàn)略，這個戰(zhàn)略真的是對的嗎？為什么美國那些頭部CXO企業(yè)沒有做一體化？”

5月20日，一條投資者互動平臺上的提問直擊康龍化成增長邏輯。

投資者就康龍化成一體化戰(zhàn)略提問 圖片來源：互動易網(wǎng)站截圖

除了公司在平臺回復(fù)的“對市場發(fā)展的判斷和客戶需求的理解”，開源證券6月6日的一段解讀也展現(xiàn)了一體化對于CXO企業(yè)的吸引力。該解讀為：在短期，實驗室化學(xué)和生物科學(xué)聯(lián)動發(fā)展，為業(yè)績穩(wěn)健增長奠定基礎(chǔ)；前端項目導(dǎo)流疊加商業(yè)化產(chǎn)能釋放，CDMO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）為推動業(yè)績強勁增長；在中長期，全流程、一體化布局有望推動臨床CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展，打開企業(yè)成長空間。

何山表示，相較國外CXO公司，中國CXO企業(yè)在價格、人力成本、生產(chǎn)效率上具備優(yōu)勢，在發(fā)展上也應(yīng)該有更高的天花板，因此“一體化”這種商業(yè)模式創(chuàng)新值得被看好。

藥明康德是一個很好的例子。2021年，具備“全產(chǎn)業(yè)鏈的一站式服務(wù)”能力的藥明康德憑借常規(guī)業(yè)務(wù)延續(xù)高增長態(tài)勢，較手握新冠相關(guān)項目的高增長公司也毫不遜色。

因此，“一體化”開始成為CXO公司提升綜合競爭力的一場競賽?？谍埢蓮?015年起便開始密集投資和收購，拓展臨床CRO、CDMO業(yè)務(wù)，包括大分子、細(xì)胞與基因治療（CGT）的CDMO業(yè)務(wù)。

其中，大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)自去年正式作為獨立板塊管理，該板塊2021年毛利率為-13.84%，同比減少53.17個百分點，是康龍化成唯一虧損的板塊。

公司表示，虧損主要是由于業(yè)務(wù)處于投入階段，新收購的基因治療藥物開發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)（CDMO）運營成本較高。

康龍化成業(yè)務(wù)布局 圖片來源：開源證券

在本次發(fā)布的半年度業(yè)績預(yù)告中，康龍化成亦表示，近兩年來，為完善公司全流程一體化和全球化的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司持續(xù)推動新業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展并完成多家境外公司的并購，新業(yè)務(wù)尚在整合和投入階段，利潤率相對較低。

據(jù)公司方面提供給記者的資料，今年，公司將加快建設(shè)位于寧波的大分子生物藥中試和生產(chǎn)車間，預(yù)計2023年完成GMP生產(chǎn)車間建設(shè)，建成后方可對外開展服務(wù)。

此外，公司還會在管理上進(jìn)一步整合美國的細(xì)胞與基因治療實驗室和英國的基因治療藥物開發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)（CDMO），提升各自的服務(wù)能力和產(chǎn)能，發(fā)揮積極的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步完善和深化發(fā)展細(xì)胞與基因治療服務(wù)平臺。

“（康龍化成）上半年業(yè)績并不理想，但也基本符合預(yù)期。”何山表示，（一體化過程中）公司的短期業(yè)績波動，股價下跌風(fēng)險是存在的。但對于長期投資者來說，深耕一體化和國際化的頭部公司仍具有投資價值。

產(chǎn)能過剩風(fēng)險隱現(xiàn)，CXO行業(yè)高增長拐點已至

作為龍頭企業(yè)，康龍化成的凈利預(yù)告“原地踏步”，為CXO行業(yè)預(yù)期蒙上一層陰影。

7月18日收盤時，上文所列頭部CXO公司股價均出現(xiàn)下跌，康龍化成跌幅超過10%。

浦銀國際6月2日的研報提到，在供給端，疫情對CXO公司的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在需要在醫(yī)院開展的工作無法正常進(jìn)行，以及物流受阻或造成新產(chǎn)能基地施工延誤兩方面。

在需求端，雖然國內(nèi)生物醫(yī)藥融資環(huán)境轉(zhuǎn)冷、海外尚存不確定性，但海外大藥企和生物科技公司仍有較強意愿繼續(xù)在研發(fā)上投入資金。

這意味著，國內(nèi)龍頭CXO更有機(jī)會搶奪市場份額，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)在短期和長期內(nèi)均有望維持高位。

不過，CXO公司還要直視產(chǎn)能過剩的隱憂。

近幾年，為了降低成本，提高利潤，原料藥企和創(chuàng)新藥企紛紛轉(zhuǎn)入CXO行業(yè)尋金，部分企業(yè)的CDMO規(guī)劃產(chǎn)能直逼CXO企業(yè)。

百濟(jì)神州（SH688235，股價103.58元，市值1396.60億元）2021年ESG（環(huán)境、社會、公司治理）報告還提出“去CRO”的口號，即公司在基本不依靠CRO幫助的情況下，利用內(nèi)部資源進(jìn)行了絕大多數(shù)臨床試驗。利用自主臨床開發(fā)能力對多區(qū)域臨床試驗進(jìn)行管理，可將開發(fā)成本降低三分之一，速度提高三分之一。

因此，疫情間歇性突襲、監(jiān)管政策縮緊、產(chǎn)能過剩預(yù)期像三股繩，拽住CXO板塊股價不斷下調(diào)。

港股CRO/CDMO板塊年初至今股價走勢 圖來源：浦銀國際研報截圖

何山指出，CXO產(chǎn)能過剩，特別是CMO/CDMO的過剩將是行業(yè)需要直面的問題，未來在供給端的改革不可避免，最終市場集中度將進(jìn)一步提高，綜合競爭力強的頭部公司才能撐到最后。

而康龍化成方面對CXO行業(yè)長期發(fā)展保持樂觀，其對記者表示，從目前反饋看，海外市場環(huán)境健康，很多客戶在持續(xù)推進(jìn)新藥管線，業(yè)務(wù)需求仍然較大，未來趨勢暫時沒有看到變化。

國內(nèi)市場醫(yī)藥監(jiān)管政策下，市場正在調(diào)整階段，但這是短期情況，隨著國內(nèi)研發(fā)質(zhì)量與國際接軌，國內(nèi)客戶的研發(fā)也不只關(guān)注國內(nèi)市場的可能性，而是全球范圍的創(chuàng)新藥，這為CRO服務(wù)供應(yīng)商提供了機(jī)會。

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