每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 彭水萍 段煉 易啟江    

“黃金賽道”“永遠(yuǎn)的機(jī)會(huì)”......這是醫(yī)藥板塊曾經(jīng)在A股留下的烙印。然而“風(fēng)口”輪流轉(zhuǎn)，不知不覺(jué)間醫(yī)藥股已低迷了一年多，估值和機(jī)構(gòu)配比雙雙創(chuàng)出近十年新低，龍頭白馬股也一度紛紛創(chuàng)出階段新低！不過(guò)好消息是，“三重底”之后，部分細(xì)分賽道望迎來(lái)復(fù)蘇，醫(yī)藥股也重返券商重點(diǎn)推薦行列。那么，是時(shí)候該上“醫(yī)藥號(hào)”這趟車(chē)了嗎？

公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例，已創(chuàng)2013年以來(lái)的近十年新低！而且，公募基金對(duì)醫(yī)藥配置意愿持續(xù)低迷已超一年！醫(yī)藥行業(yè)估值已不到25倍，處于行業(yè)近十年來(lái)相對(duì)低位區(qū)域。

醫(yī)藥這個(gè)昔日被市場(chǎng)競(jìng)相追捧的黃金賽道，自2021年7月以來(lái)持續(xù)回調(diào)，當(dāng)下已被貼上了“估值底”、“機(jī)構(gòu)配置底”等一系列標(biāo)簽。

與此同時(shí)，醫(yī)藥股的投資價(jià)值也被券商反復(fù)推薦給公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。

4月以來(lái)的反彈，新能源勢(shì)頭兇猛，那么誰(shuí)會(huì)成為其接棒者，會(huì)是醫(yī)藥嗎？三季度，機(jī)構(gòu)會(huì)加大配置醫(yī)藥股嗎？我們是否該準(zhǔn)備上車(chē)呢？

陰差陽(yáng)錯(cuò)的創(chuàng)新藥ETF堅(jiān)守者

2020年4月10日，銀華基金創(chuàng)新藥ETF正式上市。當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)1.043元，收盤(pán)價(jià)為1.028元，最低價(jià)為1.021元，全天成交超過(guò)12億元。

投資者老王（化名）則是在當(dāng)日“小試牛刀”，購(gòu)入了上千份。

在老王的記憶里，那時(shí)的醫(yī)藥正是牛市，被不少忠實(shí)粉絲稱(chēng)為“永遠(yuǎn)的機(jī)會(huì)”，那時(shí)市場(chǎng)流行一句話：如果說(shuō)醫(yī)藥板塊是A股的黃金賽道，那么創(chuàng)新藥就是黃金賽道中的核心資產(chǎn)。

不負(fù)所望，在隨后的4個(gè)月，創(chuàng)新藥ETF成交價(jià)格于當(dāng)年8月6日觸摸到了上市以來(lái)最高點(diǎn)1.638元。不過(guò)，老王并沒(méi)有選擇賣(mài)出，醫(yī)藥向來(lái)是牛股的集中營(yíng)，還想等等看。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月10日，4860只A股自上市以來(lái)股價(jià)漲幅排名前十五只股票中，共出現(xiàn)了云南白藥、片仔癀、長(zhǎng)春高新和恒瑞醫(yī)藥四只醫(yī)藥個(gè)股。

也許是買(mǎi)入的份額并不多，老王漸漸遺忘了賬戶中的創(chuàng)新藥ETF，陰差陽(yáng)錯(cuò)地成為了一名持有創(chuàng)新藥ETF兩年多的堅(jiān)守者。?

截至2022年8月10日，創(chuàng)新藥ETF的收盤(pán)價(jià)為0.975元，老王的這筆投資已產(chǎn)生了虧損。不過(guò)，面對(duì)醫(yī)藥股自2021年下半年以來(lái)的持續(xù)調(diào)整，超過(guò)一年的創(chuàng)紀(jì)錄低迷周期，面對(duì)當(dāng)下醫(yī)藥股持有者的脆弱心態(tài)，坐了三波過(guò)山車(chē)的老王卻并不擔(dān)心。

“除了當(dāng)下熱門(mén)賽道新能源外，我覺(jué)得長(zhǎng)期看醫(yī)藥始終都是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，只是現(xiàn)在并不是風(fēng)口”，老王告訴記者。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)-500510556

對(duì)于當(dāng)下的創(chuàng)新藥，融通醫(yī)療保健基金經(jīng)理蔣秀蕾接受電話采訪表示，“創(chuàng)新藥之前受到市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)的關(guān)注，主要是大家看到藥企有明顯的產(chǎn)出效應(yīng)。但是，后面市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥也會(huì)受醫(yī)保談判降價(jià)的影響，此外，市場(chǎng)也擔(dān)心創(chuàng)新藥的持續(xù)研發(fā)、產(chǎn)出能力。現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的看法過(guò)于悲觀，因?yàn)閯?chuàng)新藥從研發(fā)到產(chǎn)出，需要時(shí)間成本，但該有的成果總會(huì)有的?！?/span>

博時(shí)基金權(quán)益投資三部基金經(jīng)理張弘在微信上表示，目前A股投資者正在第一次完整地經(jīng)歷創(chuàng)新藥投資周期?！斑^(guò)去，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥行業(yè)可能不具備周期性，會(huì)延續(xù)迅猛向上的發(fā)展勢(shì)頭。比如，2017年中國(guó)加入ICH，也使我們對(duì)創(chuàng)新藥投資保持比較樂(lè)觀的態(tài)度。當(dāng)時(shí)，我們預(yù)估中國(guó)創(chuàng)新藥會(huì)在5-10年的時(shí)間里走向世界”。

在張弘看來(lái)，基于上述預(yù)期，中國(guó)的創(chuàng)新藥投資出現(xiàn)了兩個(gè)發(fā)展周期，包括實(shí)業(yè)上的周期和投資上的周期。第一是實(shí)業(yè)上的周期，中國(guó)真正的創(chuàng)新藥崛起需要一個(gè)過(guò)程，在發(fā)展過(guò)程中往往會(huì)出現(xiàn)各種波折。第二是投資上的周期，鑒于創(chuàng)新藥市場(chǎng)預(yù)期良好，導(dǎo)致短期的泡沫，2020年創(chuàng)新藥市場(chǎng)泡沫到達(dá)頂點(diǎn)，2021年創(chuàng)新藥投資開(kāi)始回落，后面導(dǎo)致了市場(chǎng)情緒的悲觀。在國(guó)內(nèi)需求狀態(tài)下，創(chuàng)新藥投資依舊是大的趨勢(shì)。只是目前創(chuàng)新藥是一個(gè)周期成長(zhǎng)股，正在經(jīng)歷一定幅度的回調(diào)。最近，全球的創(chuàng)新藥資產(chǎn)都在縮水，美股創(chuàng)新藥也經(jīng)了歷史上最大的回調(diào)。

公募配置醫(yī)藥比例已創(chuàng)近十年新低

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，TMT、金融地產(chǎn)和醫(yī)藥進(jìn)入了主動(dòng)偏股型基金減持的主力名單。從減持幅度來(lái)看，醫(yī)藥僅次于電子，成為減倉(cāng)榜的第二位。

中信證券醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)整理統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年二季度末，全部基金中醫(yī)藥股持倉(cāng)占比為10.3%，同比及環(huán)比分別下降4.58個(gè)百分點(diǎn)、1.53個(gè)百分點(diǎn)。主題醫(yī)藥基金中醫(yī)藥股的持倉(cāng)占比為96.95%；扣除醫(yī)藥基金后，市場(chǎng)整體的醫(yī)藥股持倉(cāng)占比為6.03%，同比及環(huán)比分別下降4.29、0.73個(gè)百分點(diǎn)，為2013年以來(lái)歷史最低點(diǎn)。

興業(yè)證券醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)此前曾撰文表示，回顧來(lái)看，剔除醫(yī)藥基金的醫(yī)藥股持倉(cāng)占比于2021Q4降到歷史10年的底部水平，在2022Q1相對(duì)穩(wěn)定后于Q2環(huán)比進(jìn)一步下行。

毫無(wú)疑問(wèn)，上述一連串的數(shù)據(jù)表明，醫(yī)藥板塊總體處于超配，扣除醫(yī)藥基金后處于低配，遠(yuǎn)低于2014峰值持倉(cāng)比例20%的水平。

“確實(shí)，券商那邊在提醒我們機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥的配置很低了?！蹦彻蓟鸾?jīng)理電話中向記者表示。?????

而中信證券醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)的進(jìn)一步研究顯示，醫(yī)藥板塊基金持倉(cāng)已達(dá)歷史底部，疫情防控背景下相關(guān)熱點(diǎn)領(lǐng)域與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高的CXO、醫(yī)藥器械和醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域的配置較為集中，但整體估值中樞同比已經(jīng)大幅下移，處于近幾年的估值最底部。

從個(gè)股來(lái)看，公募基金醫(yī)藥重倉(cāng)持續(xù)聚焦龍頭。2022年二季度末，公募基金重倉(cāng)醫(yī)藥個(gè)股數(shù)為207只，較2022年一季度末減少41只。2022年二季度末持有基金數(shù)最多的前三名股票為：藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛(ài)爾眼科，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象依舊明顯，超過(guò)100只基金持有的股票共計(jì)13只，超過(guò)50只基金持有的股票共計(jì)23只；持有市值最多的前三名股票為：藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛(ài)爾眼科，排名與持有基金數(shù)最多的前三名股票一致；從持股占流通股比例來(lái)看，2022年二季度末基金持倉(cāng)占流通股比例前三名股票分別為：九州藥業(yè)、采納股份、泰格醫(yī)藥。機(jī)構(gòu)持有流通股比例較大的公司多為行業(yè)龍頭企業(yè)，以及受?chē)?guó)內(nèi)政策變動(dòng)影響較小、國(guó)際化程度較高的中型企業(yè)。

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資料來(lái)源：wind,中信證券研究部

與此同時(shí)，選擇減持醫(yī)藥股的還不僅僅是公募基金，北上資金也選擇了一致的動(dòng)作。來(lái)自興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)比二季度，主動(dòng)偏股型基金和北上資金對(duì)各行業(yè)的加減倉(cāng)比例來(lái)看，公募和外資均選擇了同步減倉(cāng)醫(yī)藥、銀行、電子板塊中的細(xì)分行業(yè)較多。

公募醫(yī)藥持倉(cāng)低迷超1年

公募基金對(duì)醫(yī)藥股配置創(chuàng)出新低，背后是醫(yī)藥股的持續(xù)低迷。

眾多機(jī)構(gòu)偏愛(ài)的藥明康德（SH603259，股價(jià)94.51元，市值2795億元），自2021年7月1日股價(jià)在160元/股上方上演一日游后，開(kāi)啟了下跌模式，今年2月中旬最低逼近80元/股，區(qū)間最大跌幅超過(guò)了47%。截至2022年8月11日，該股的收盤(pán)價(jià)為94.51元/股。

千億疫苗龍頭智飛生物(SZ300122，股價(jià)99.02元，市值1584億元)，曾在2020年不到一年半的時(shí)間里大漲3.74倍，并于2021年5月17日盤(pán)中一度刷出了230.69元/股的歷史新高。如今，盡管8月11日大漲6.55%，這只曾經(jīng)的牛股當(dāng)日收盤(pán)價(jià)也只有99.02元/股。

持續(xù)的回調(diào)也反映出機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥股不斷減退的熱情。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)-500676458

融通醫(yī)療保健基金經(jīng)理蔣秀蕾在電話中向每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾弑硎荆?/span>“分析過(guò)去10年醫(yī)藥板塊的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)，配置意愿明顯低迷的大概有4個(gè)時(shí)間段：一是2010Q3至2011Q1，二是2014Q1至2014Q4，三是2016Q3至2017Q3，四是2021Q2到當(dāng)前?！?/span>

那么，從上述時(shí)間段來(lái)看，2021年二季度以來(lái)，公募基金對(duì)醫(yī)藥配置意愿低迷已超一年，且持續(xù)的時(shí)間已超過(guò)前三次。

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蔣秀蕾進(jìn)一步分析稱(chēng)，“總結(jié)來(lái)看，歷史上前3次低配的原因并不完全一致，但是大部分時(shí)候政策起到了至關(guān)重要的作用?！?/span>

在基金經(jīng)理蔣秀蕾看來(lái)，第一階段為：2010Q3-2011Q1，基金配置意愿低主要因?yàn)椤半p信封”為代表的招標(biāo)限價(jià)政策。在此之前，2009年醫(yī)保目錄擴(kuò)容帶來(lái)了醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)整體加速，同時(shí)伴隨全基醫(yī)藥持倉(cāng)從不足5%快速提升至接近15%。而2010Q3安徽“雙信封”的執(zhí)行，開(kāi)啟了制度化的招采降價(jià)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)盈利信心的受挫。

第二階段為：2014Q1-2014Q4，主要原因是高持倉(cāng)集中度背景下的市場(chǎng)風(fēng)格切換。醫(yī)藥自2012年起經(jīng)歷了一輪明顯的配置提升（主要原因是招標(biāo)限價(jià)政策糾偏以及衛(wèi)生部投資政策推動(dòng)，醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)自2012Q1見(jiàn)底快速回升）之后，全基的醫(yī)藥持倉(cāng)水平已經(jīng)達(dá)到了17%左右的歷史極高值，而此時(shí)大盤(pán)逐步進(jìn)入牛市環(huán)境，醫(yī)藥在當(dāng)時(shí)仍然屬于防御型板塊，配置偏好開(kāi)始快速下降。另外，2014年針對(duì)醫(yī)藥領(lǐng)域的打擊商業(yè)賄賂也可能有一定原因（由GSK商業(yè)賄賂引發(fā)）。

第三階段為：2016Q3-2017Q3。這一階段是系列改革政策密集出臺(tái)的階段，同時(shí)疊加2015年以后醫(yī)藥板塊利潤(rùn)增速邊際有所下行。這期間的政策主要包括“兩票制”、取消藥品加成、一致性評(píng)價(jià)等等，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)，尤其是流通、制藥板塊造成了一定負(fù)面影響。同時(shí)，這期間也是周期股表現(xiàn)較好的階段，醫(yī)藥配置水平持續(xù)下降。

第四階段為：2021年的5月份至今。主要原因有幾個(gè)方面：一是前期整個(gè)醫(yī)藥板塊漲得比較多，也需要消化漲得過(guò)快的估值；二是，這兩年市場(chǎng)把關(guān)注的焦點(diǎn)更多地放在新能源賽道上，醫(yī)藥行業(yè)的熱度也有所降溫；三是，疫情的出現(xiàn)加速了醫(yī)藥的行情，投資者對(duì)疫情常態(tài)化這一現(xiàn)象也有了更多的認(rèn)知。

博時(shí)基金權(quán)益三部基金經(jīng)理張弘認(rèn)為，2016年、2018年，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了行情低迷的階段。2016年的主要原因在于板塊短期邏輯不清晰。經(jīng)歷了2015年的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療+精準(zhǔn)醫(yī)療的行情之后，醫(yī)藥直到2017年才重新找到新邏輯——?jiǎng)?chuàng)新升級(jí)。而2018年是由于醫(yī)保局推行“帶量采購(gòu)”，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥板塊的長(zhǎng)期空間出現(xiàn)爭(zhēng)議。但市場(chǎng)在2019年馬上聚焦于醫(yī)療創(chuàng)新+消費(fèi)的大邏輯，板塊重新回到上漲的趨勢(shì)。

尚待東風(fēng)：政策催化劑

而備受市場(chǎng)熱議的是，除了“機(jī)構(gòu)底”，醫(yī)藥股正在經(jīng)歷的還有估值底。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，近10年以來(lái)，申萬(wàn)醫(yī)藥整體板塊估值中樞是37.62，最高值為2015年6月12日的74.37，最低值為2022年5月24日的22.66。

東莞證券醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年8月5日，SW醫(yī)藥生物行業(yè)整體PE（TTM，整體法，剔除負(fù)值）約24.6倍，低于行業(yè)2012年以來(lái)估值中樞，位于67%的分位；相對(duì)滬深300整體PE溢價(jià)率為115.2%，處于行業(yè)2012年以來(lái)相對(duì)滬深300溢價(jià)率中樞的54%分位。目前估值處于行業(yè)近十年來(lái)相對(duì)低位區(qū)域。

二級(jí)市場(chǎng)上，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了2019和2020兩年牛市后，2021年以及2022年1-7月醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅均為負(fù)值，為-23.1%。就單月表現(xiàn)來(lái)看，2022年以來(lái)申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)也是漲少跌多，6月申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)有所回升后，7月申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)下降7.5%。

某券商資深醫(yī)藥分析師在微信上告訴記者，“我覺(jué)得現(xiàn)在醫(yī)藥確實(shí)是屬于一個(gè)比較低估的時(shí)候，可能缺一個(gè)比較明顯政策催化劑，但是從絕對(duì)的股價(jià)來(lái)說(shuō)，從估值，從機(jī)構(gòu)配置的比例來(lái)看，都是比較低的?！?/span>

上車(chē)往哪里開(kāi)？

現(xiàn)在醫(yī)藥股身上疊加的是“三重底”，這是不是意味著我們可以準(zhǔn)備上車(chē)了呢？如果可以上車(chē)，目的地又該駛向哪里？

東吳證券分析師朱國(guó)廣認(rèn)為，目前主流市場(chǎng)策略分析大都看好醫(yī)藥板塊，主要原因是醫(yī)藥板塊及其估值均處于近十年低位，寬基雖然有所加配醫(yī)藥板塊，比例仍然有限，主要原因是消費(fèi)醫(yī)療、科研服務(wù)板塊估值較貴等。三季報(bào)行情與估值切換有望迎來(lái)共振。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)-500666833

蔣秀蕾則告訴記者，“如果跟歷史上做對(duì)比，從整個(gè)季度的維度來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)一共是有六次超配。六次超配主要的原因歸屬來(lái)自于行業(yè)整體的景氣度的向上，還有自身的剛需屬性帶來(lái)的熊市避風(fēng)港效應(yīng)，比如說(shuō)2008年的第二季度還有2015年的第二季度；第三個(gè)就是供給側(cè)的大繁榮帶來(lái)的高景氣度和個(gè)股的增多。比如說(shuō)2012年的第二季度和2019、2020年這兩年。這六次超配也帶來(lái)了行業(yè)自身的高估，但是醫(yī)藥行業(yè)跟消費(fèi)品行業(yè)不同的是，有政策持續(xù)長(zhǎng)期的影響因素。從現(xiàn)在往后看，醫(yī)保局帶量采購(gòu)等政策對(duì)于國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)影響越來(lái)越常態(tài)化?！?/span>

縱觀最近幾年醫(yī)藥股牛市，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)其投資邏輯的主線，就是抓住主賽道的頭部公司，而2021年下半年以來(lái)，個(gè)股性?xún)r(jià)比顯得更為重要。2022年6月開(kāi)始，醫(yī)藥的修復(fù)過(guò)程似乎已經(jīng)開(kāi)啟，但并不樂(lè)觀。

未來(lái)醫(yī)藥投資可考慮四條主線，蔣秀蕾則是認(rèn)為，第一條是政策，比如，中藥，目前很多國(guó)企改革的標(biāo)的集中在中藥板塊。過(guò)往，中藥主要邏輯是提升估值，中藥板塊整體性的盈利增速并沒(méi)有明顯改善?，F(xiàn)在來(lái)看，中藥中的一些細(xì)分賽道出現(xiàn)了明確變化，比如中藥配方顆粒、明星中藥單品，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型嵘?/span>

第二條是科技，目前反彈比較多的是小市值、大單品的公司。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，創(chuàng)新藥逐步從先前過(guò)于悲觀的預(yù)期當(dāng)中舒緩過(guò)來(lái)，目前已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。從中長(zhǎng)期來(lái)看更關(guān)注，平臺(tái)型、服務(wù)于創(chuàng)新藥的公司、公司產(chǎn)品管線和大單品能夠符合未來(lái)發(fā)展方向的公司。

第三條線是成長(zhǎng)，也是最近醫(yī)藥反彈的主力，包括CXO、科研賽道眼科這樣的耗材、醫(yī)療新基建。

第四條主線是復(fù)蘇，比如流感疫苗、特色醫(yī)療服務(wù)、特色生物藥等。這些品種先前估值比較低，有估值提升的需求。

博時(shí)基金權(quán)益投資三部基金經(jīng)理張弘也告訴記者，“目前來(lái)看，大白馬的新老變換帶來(lái)了整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的活力，同時(shí)也充分反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力。”

張弘稱(chēng)，“未來(lái)，我們認(rèn)為醫(yī)藥投資主要有以下幾個(gè)方向：一是醫(yī)療消費(fèi)，符合歷史發(fā)展，包括中藥消費(fèi)品、個(gè)人護(hù)理等，符合中等收入群體普遍能消費(fèi)得起的消費(fèi)。此類(lèi)消費(fèi)的崛起同樣會(huì)帶來(lái)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)會(huì)；二是需要關(guān)注真正本土科技創(chuàng)新的含量，或者是一些國(guó)產(chǎn)替代配套的產(chǎn)業(yè)，比如中高端制造、精密制造等；三是中國(guó)醫(yī)藥制造優(yōu)勢(shì)，如CXO里面的CDMO，包括一些低端制造，像原料藥和簡(jiǎn)單耗材等”。

張弘預(yù)測(cè)，在這三個(gè)方向上很可能會(huì)出現(xiàn)好的公司，能找到符合投資預(yù)期的未來(lái)5年的白馬股。

每日經(jīng)濟(jì)新聞

高級(jí)記者?李娜

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lina@nbd.com.cn

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記者|李娜

編輯|彭水萍 段煉 易啟江

統(tǒng)籌編輯|易啟江

視覺(jué)|鄒利

視頻編輯|步靜

排版|彭水萍

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