每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

上周，穩(wěn)貨幣、寬信用政策繼續(xù)跟進(jìn)，債券市場(chǎng)一二級(jí)投資收益反差明顯，公募基金相關(guān)債券基金走勢(shì)環(huán)比出現(xiàn)收益回落，但從市場(chǎng)熱度來看，債券型基金規(guī)模在8月底已經(jīng)超越混合型基金，投資者參與意愿仍較為強(qiáng)烈。

不過，自從8月中旬央行調(diào)降MLF操作利率以來，債市利率震蕩上行。投資者普遍關(guān)心，本輪推動(dòng)利率震蕩上行的因素是什么？下階段債市交易的主線又在哪里？央行下一步的貨幣調(diào)控預(yù)期或?qū)⒃谄渲邪l(fā)揮關(guān)鍵作用。

債市一周回顧

上周（9.26-10.2），有關(guān)居民消費(fèi)和資產(chǎn)配置等相關(guān)政策或創(chuàng)新舉措頻發(fā)，牽動(dòng)人心的同時(shí)也令業(yè)界再度感知政策面對(duì)穩(wěn)貨幣寬信用及降稅的決心，亦在固收投資領(lǐng)域影響深遠(yuǎn)。

財(cái)政部減免居民購住房個(gè)人所得稅、個(gè)人養(yǎng)老金領(lǐng)取收入實(shí)際稅負(fù)由7.5%降為3%、公布關(guān)于推動(dòng)動(dòng)產(chǎn)和權(quán)利融資業(yè)務(wù)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見等，多項(xiàng)舉措都在消費(fèi)端和融資端給予更多政策“松綁”，或?qū)Y產(chǎn)配置的進(jìn)一步優(yōu)化起到關(guān)鍵作用，也為改善企業(yè)、個(gè)人流動(dòng)性現(xiàn)狀提供了契機(jī)。

政策托底之下，債券市場(chǎng)本周稍見起伏，一二級(jí)市場(chǎng)收益率反差較大。一級(jí)市場(chǎng)方面，發(fā)行回落，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)民生證券的統(tǒng)計(jì)，上周非金融企業(yè)信用債單周發(fā)行規(guī)模2184億元，環(huán)比（下同）減少905億元；凈融資規(guī)模-499億元，減少1356億元。

具體來看，城投債發(fā)行規(guī)模1154億元，減少330億元；凈融資規(guī)模-19億元，減少456億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模1030億元，減少575億元；凈融資規(guī)模-479億元，減少900億元。

反觀二級(jí)市場(chǎng)，收益率上行，中長(zhǎng)期信用利差收窄。統(tǒng)計(jì)顯示，上周主要信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率普遍上行；信用利差短期走闊，中長(zhǎng)期收窄；期限利差3Y/1Y走闊，5Y/3Y多回落；等級(jí)利差漲跌互現(xiàn)。

從上述相關(guān)債券資產(chǎn)評(píng)估來看，民生證券分析師譚逸鳴在研報(bào)中表示，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)，公關(guān)經(jīng)濟(jì)的下行或?qū)е赂鞯貎攤鶋毫ΤA(yù)期抬升。

事實(shí)上，從目前城投債發(fā)行的速度下降中，記者也在部分城投機(jī)構(gòu)中獲悉，其今年的財(cái)政投資承接任務(wù)較重，同是其較為關(guān)鍵的任務(wù)之一。譚逸鳴提到，如果企業(yè)基本面有惡化，會(huì)引致信用風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)。

債基規(guī)模已超越混合型基金

本周內(nèi)，債券型基金收益率較上一周有所回落，中長(zhǎng)期純債、短期純債、混合債券相關(guān)二級(jí)等基金指數(shù)均出現(xiàn)周線下跌。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，混合債券型二級(jí)基金跌幅最大，為0.63%，其余分別是中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)跌0.12%，短期純債基金指數(shù)跌0.04%。

來源：Wind統(tǒng)計(jì)  時(shí)間：9.26-10.2

此外，公募基金規(guī)模再創(chuàng)新高，根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)9月30日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月末公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)27.29萬億元，較7月末增加2319.03億元，再創(chuàng)歷史新高。

值得注意的是，在市場(chǎng)震蕩調(diào)整的背景下，債券型基金規(guī)模今年以來首次超越混合型基金規(guī)模。協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，債券基金規(guī)模5.07萬億元，混合型基金規(guī)模5.05萬億元。今年1月到7月，債券型基金規(guī)模均低于5萬億元。

另據(jù)上海證券基金評(píng)價(jià)中心數(shù)據(jù)顯示，8月基金募集份額共1540.81億份，募集份額前三的類型分別為：債券基金880.04億份，指數(shù)基金429.65億份，混合基金179.62億份。

債券基金8月份成為募集規(guī)模最多的基金，32只債基中有6只基金的合并發(fā)行規(guī)模均在80億份左右，且均為中長(zhǎng)期純債基金。

對(duì)于個(gè)券配置的建議，博時(shí)基金指出，8月MLF下調(diào)后，債市的驅(qū)動(dòng)因素逐步從上半年的資金面轉(zhuǎn)為7月以來的基本面。經(jīng)濟(jì)景氣和匯率波動(dòng)是影響短期債市波動(dòng)的兩大因素。

利率債方面，建議利率維持中性偏多配置。仍需密切觀察地產(chǎn)紓困進(jìn)展以及政策的進(jìn)一步動(dòng)向，相關(guān)政策應(yīng)對(duì)情況，以及代表性民營房地產(chǎn)公司的信用情況，代表性城市的住宅銷售以及開工狀況等，以及貨幣和財(cái)政政策上的明顯變化。

市場(chǎng)再探“震蕩市”矛盾與主線

從上周開始，中美利差倒掛幅度加大引發(fā)業(yè)界對(duì)于債市投資的信心，雖普遍認(rèn)為影響有限，但在策略上依然需結(jié)合央行調(diào)控進(jìn)行優(yōu)化，而從近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)的震蕩走勢(shì)中不難看出，市場(chǎng)的矛盾依然存在，探明投資主線仍是重中之重。

國海證券分析指出，短期央行降息概率不大、與中期央行又有降息必要性，將成為主導(dǎo)本階段“震蕩市”的矛盾與主線。

短期來看，中美利差倒掛幅度超過80BP，帶來的潛在資本外流壓力加大，季度外儲(chǔ)減少規(guī)?；蛟黾又?00億美元以上。這一規(guī)?；?qū)⒁鹧胄械闹匾?，并可能降低央行主?dòng)降息的概率。目前中美利差倒掛幅度較大，明顯降低了短期內(nèi)中國央行降息的可能性。因此前期交易盤逐漸獲利了結(jié)，并推動(dòng)了8月下旬以來債市利率的震蕩上行。

但是從中期來看，地產(chǎn)板塊仍有壓力，海外央行加息對(duì)本地商品消費(fèi)的抑制，產(chǎn)生的下行壓力已經(jīng)開始傳導(dǎo)至中國出口，穩(wěn)增長(zhǎng)僅靠基建“獨(dú)木難支”，中期內(nèi)央行仍有降息托底經(jīng)濟(jì)的必要性。因此從基本面的角度，本輪做多債市仍有賠率和空間。

博時(shí)基金表示，城投分化預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加大。8月LPR調(diào)降后，久期價(jià)值開始得到市場(chǎng)的關(guān)注。當(dāng)前中長(zhǎng)期品種仍具備一定久期價(jià)值。關(guān)注好省份國家級(jí)開發(fā)區(qū)和中部省份地級(jí)市。而地產(chǎn)方面，仍需規(guī)，主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售預(yù)計(jì)改善程度不足以改變局勢(shì)，民營地產(chǎn)公司仍在收縮，拿地活動(dòng)低迷。

產(chǎn)業(yè)債方面，性價(jià)比相對(duì)較低。上游周期國企支撐相對(duì)更多，地產(chǎn)鏈條以及部分科技鏈條風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度相對(duì)較低。而在轉(zhuǎn)債方面，高估值有一定支撐，存結(jié)構(gòu)性、交易性機(jī)會(huì)。建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對(duì)價(jià)格較低的順周期品種，絕對(duì)收益組合可以關(guān)注部分低價(jià)品種。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)_500691848