每經評論員 杜恒峰

11月24日，明陽智能公告稱，截至11月22日倫敦證券交易所收盤，公司GDR（全球存托憑證）存續(xù)數量為1653.94萬份，不足GDR實際發(fā)行數量的50%。2022年7月13日，明陽智能在倫交所發(fā)行了3366萬份GDR，11月9日兌回限制期期滿，即GDR和A股之間可以相互轉換。這意味著，僅僅8個交易日，就有1712萬份GDR轉換為8560萬股A股，對應市值約23.63億元人民幣。

值得注意的是，明陽智能GDR密集轉換為A股，并非套利空間過大所致，GDR本身流動性不足可能是主要原因。11月22日收盤，明陽智能GDR為17.50美元，隱含的A股股價為（匯率為當日人民幣中間價，下同）25.08元，而當天A股收盤為26.96元，GDR的套利空間為7.4%，考慮到各種交易成本和匯率變動、后續(xù)股價波動等因素，其實際的套利所得比較有限。

對GDR的投資者來說，其承受的風險多于普通股票，要求的回報也會更高，短期來看，回報只會體現在GDR的價格上。從7月13日到11月9日，明陽智能GDR價格累計下跌了13.57%，期間想要止損的投資者只能賣出GDR，這需要足夠的買家進場接盤才能實現，但由于明陽智能同期A股股價跌幅25.7%遠超GDR，人民幣對美元也有明顯的貶值，導致GDR和A股之間的套利空間被大幅壓縮，買家接盤動力不足，所以整個GDR的成交量并不高。

倫交所公布的數據顯示，除了11月10日兌回限制解除等極少數交易日成交量較大之外，其他大部分交易日的成交量都只有萬份以內，有些交易日甚至只有幾十份。若GDR交易不暢，將其轉換為A股就成了自然的選擇。

GDR能夠轉成A股，是GDR得到國際投資者認可的保障，但理想狀態(tài)下的GDR應當是一個單獨的市場，存量投資者可以便利地賣出，新的國際投資者在源源不斷地進入，這個市場形成的價格能夠體現真實的股價，相應的中國公司能夠在此持續(xù)性地進行融資，不斷地向國際市場接軌，提升自己的國際化水平。

如果企業(yè)通過GDR融資并非為了國際化布局，那么GDR大規(guī)模轉為A股后的實際意義也會大打折扣，畢竟A股也可以再融資，舍近求遠成本更高；另外，一旦轉成A股，也意味著國際投資者就是為了變現而來，他們集中賣出也可能對股價造成壓力。

除了明陽智能，11月24日，科達制造、杉杉股份、格林美、國軒高科這4家A股公司在瑞士證券交易所發(fā)行的GDR兌回限制也期滿。這些GDR上市后與明陽智能GDR的特點相同：價格與同期A股一樣，先揚后抑；由于成交量少，價格并不連續(xù)，大量日K線呈“一”字型，與A股走勢貼合度不高——除了格力美的GDR相比A股有3%的折價外，其它3只GDR的價格均高于對應A股，其中杉杉股份GDR價格高出A股30%之多。和明陽智能一樣，雖然轉換成A股就意味著賬面虧損兌現或盈利有限，但這些投資者至少可以獲得流動性。

發(fā)行GDR可以幫助中國企業(yè)開拓海外市場、提升全球競爭力，打開國際融資渠道，但要對國際投資者形成持續(xù)吸引力，就必需有一個足夠大、足夠有效的海外GDR市場。因此，GDR市場需要提量，有足夠的數量才能吸納更多的投資者參與，市場生態(tài)才能培育出來。

目前發(fā)行GDR的上市企業(yè)數量還不多，在中國具有競爭優(yōu)勢的新能源、先進制造等行業(yè)，有大量優(yōu)質公司可以嘗試GDR融資。在提質方面，GDR的發(fā)行價格“原則上不得低于定價基準日前20個交易日基礎股票收盤價均價的90%”，而A股定增是“20個交易日成交均價的80%”，GDR的定價可以更靈活，比如給予外資同水平的折扣，為避免過快套利相對可以延長兌回限制期；或者，在折扣較低的情況下，可適當縮短兌回限售期，提升GDR定價的有效性，避免兩個市場價差過大，如果GDR能和正股價格保持較好的貼合度，那么GDR大規(guī)模兌回A股的必要性也就自然下降了。