每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 廖丹    

自11月初貶至7.32后，人民幣對美元開始掉頭，一路波動升值，至今已升至6.95。雖然昨日離岸人民幣對美元盤中短暫破“7”，但也迅速升回“6”區(qū)間。市場氣氛一片釋然。

卻顧所來徑，蒼蒼橫翠微。從7.32到6.95，一個多月，波動幅度超3千基點。12月5日是關鍵日期，當日人民幣對美元報6.9561，擺脫了“7”的陰霾。

持續(xù)低迷之后豁然開朗，這究竟是曇花一現(xiàn)還是萬木逢春的開端？美元是否已見頂；人民幣之底，是否已經(jīng)探明。

記者就此采訪了多位專家，不少人士認為，未來人民幣走向更多的需要關注整體市場資金走向、利差等。

人民幣對美元跌但對英鎊漲

人民幣對美元駛入“6”字區(qū)間，市場情緒一掃此前陰霾，大為振奮。

陰霾情緒在于，今年3月至11月初，人民幣對美元整體上從6.31連番跌至7.32，時間跨度達8個月，跌幅超1萬基點。

美元對人民幣走勢 圖片來源：Wind

期間，參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)一路波動下跌。3月11日報106.79，11月4日報99.68，并且在11月依然整體走跌，11月30日報97。這意味著過去近9個月，人民幣對CFETS籃子貨幣整體持續(xù)走跌。

CFETS人民幣匯率指數(shù) 圖片來源：中國貨幣網(wǎng)

不過5月27日至7月15日1個半月有余，CFETS人民幣匯率指數(shù)整體持續(xù)上行，從100.07升至103.84。而且在人民幣對美元從6.7迅速跌破7的時期，即8月31~9月9日，該指數(shù)再次整體上行，從101.62升至102.10。

BIS人民幣匯率指數(shù)、SDR人民幣匯率指數(shù)與CFETS人民幣匯率指數(shù)走勢基本一致。

再細觀各貨幣對，我們不難發(fā)現(xiàn)，人民幣對英鎊在今年1月中旬至9月下旬整體持續(xù)升值，1月13日英鎊對人民幣報8.7388，9月26日報7.6630，期間人民幣升值幅度逾1萬基點。

英鎊對人民幣走勢 圖片來源：Wind

人民幣對歐元在5月27至7月12日間，從7.2065升至6.7409，升幅4000余基點。

歐元對人民幣走勢 圖片來源：Wind

此輪上漲屬超貶后技術性回調(diào)

正如破7是心理關口的突破，逆向破7回歸“6”字區(qū)間，也是一次心理關口的逆轉。

對于人民幣破“7”到回“6”背后的推動因素，西班牙對外銀行（BBVA）亞洲首席經(jīng)濟學家夏樂在接受記者采訪時表示：“原因是當時大家對于中國的疫情防控、與之相聯(lián)系的經(jīng)濟前景等等（預期不明朗），但是，11月份以來，這些不確定性因素基本都在化解、削弱。未來，大家對于中國的經(jīng)濟，至少知道中國不會像在疫情防控最嚴時那樣。那么現(xiàn)在只要防控政策出現(xiàn)一定的調(diào)整，中國經(jīng)濟應該恢復活力。”

另有外匯學者向記者表示，此次回升，本質在于中國防疫措施調(diào)整，外部信心增強。

“不論在技術分析上是否意味著什么，但7仍是一個重要的心理關口。逆向破7，市場氣氛以及預期都可能為之一振。當然，某個數(shù)值本質上并未有那么大的意義，但市場就是這樣，市場參與者，包括一些民眾，對人民幣未來表現(xiàn)都有更多期待。”夏樂向記者表示。

但人民幣從此前景便一片光明嗎？夏樂并不認為：“之所以逆向破7，在于之前跌到7以下，那是一個市場超調(diào)的過程，原因在于當時大家對中國防疫前景的預期存在不確定性，一時之間，悲觀情緒主宰了市場交易。”他認為，現(xiàn)在是對正常價值的回歸。因為如果看人民幣的長期均衡水平，它不應該破7。

“我認為人民幣不應是7.4、7.5這樣的水平。有相當?shù)囊蛩啬軌蛑嗡?以內(nèi)。我心目中，目前看大概是6.8這個水平。當然不排除未來可能有進一步回歸。”夏樂愿意透露他的具體判斷。

夏樂想表達的觀點是，中國經(jīng)濟看好的時候，通常是人民幣表現(xiàn)強勁的時候。2015年匯改以來人民幣的表現(xiàn)，雖然有一些利差等其他短期因素影響，但整體上和中國經(jīng)濟的表現(xiàn)呈正相關。

因此，從預期上，他說，中國經(jīng)濟將出現(xiàn)從比較脆弱到逐漸強勁的轉換。“當然這是從預期角度來講的，真實的經(jīng)濟，未來一段時間可能還會承受一些壓力。因為疫情防控畢竟是一個復雜問題。”正是基于對中國經(jīng)濟前景的預期，人民幣匯率有所反應。

中國外匯投資研究院院長譚雅玲接受記者采訪時指出，每次人民幣走勢出現(xiàn)極端行情，基本是離岸先行、在岸跟后、央行疏導中性堅持。

她說，人民幣偏激貶值突破7元之后一路狂貶至7.32元，僅僅一個半月貶值3200點之多，這也是12月5日左右，人民幣兩天升值800點的規(guī)律與技術修正必然。

“北上資金又開始流入了。”譚雅玲提醒，目前股市和債市形勢相對舒緩，這也可能是人民幣升值的邏輯與背景之一。但她說，關鍵還是美元。美元指數(shù)從107回落至104，接下來還有進一步下跌的可能。

招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理謝亞軒從另一個角度作出詮釋。從國內(nèi)看，一般來說，貿(mào)易順差到三季度累積較高，春節(jié)之前，企業(yè)結匯兌換人民幣，推動人民幣匯率相對走強。換句話說，人民幣匯率近期走強背后，有季節(jié)性結匯因素支撐。

當然，疫情防控政策優(yōu)化，以及支持房產(chǎn)政策的出臺，使得大家對國內(nèi)經(jīng)濟基本面的改善有了更強預期。謝亞軒認為，這些對匯率肯定有支持作用。

從海外看，人民幣走強也在于美元指數(shù)回落，從高點的114回到104，幅度明顯。謝亞軒分析，原因是多方面的，包括市場對美聯(lián)儲加息節(jié)奏放慢的預期、對俄烏沖突出現(xiàn)改善曙光的預期，以及歐洲央行加息、日本央行對外匯市場的干預等等。

人民幣見底？關注資金整體流向、利差因素等

人民幣近期強勢上漲，是否底部已經(jīng)探明？

從全年來看，譚雅玲指出，人民幣波動已經(jīng)超過1萬點。她認為，人民幣宜窄幅波動。

“美聯(lián)儲加息在即，預期50點或超預期發(fā)揮均有可能。”譚雅玲說，若12月14日美聯(lián)儲加息，美元由此可能升值，人民幣因此可能貶值。在她看來，目前只是短暫調(diào)整，并非人民幣趨勢性改變。

她預計，今年人民幣收官維持7元上下概率偏大，6.98~7.04元是參考數(shù)據(jù)。

謝亞軒則按照自己的邏輯進一步分析人民幣前景。他認為，整體而言，支撐人民幣匯率的國內(nèi)因素仍繼續(xù)存在，但是導致美元回落的海外因素，未來一段時間可能出現(xiàn)變數(shù)。

“我們還不能就此就認定，人民幣就重新進入升值通道了，我覺得主要是海外的不確定性。”謝亞軒判斷。

夏樂對人民幣是否探底給出了明確回答。“從上次探到低點看，如果不出其他意外事件，我認為這個底已經(jīng)探出，這個就是一段長時間的底了。”夏樂指的“底”是7.32。

這是否意味著人民幣會迎來一輪快速上漲？夏樂分析，近期看可能還有上沖活力，但是未來半年到一年，依然存在逆風因素。

夏樂提醒，服務貿(mào)易此前長期逆差，過去幾年，由于中國和海外對人口流動的管控，事實上有利于中國經(jīng)濟的外部平衡。疫情期間，國內(nèi)赴海外旅游、求學等受到抑制，積累了3年的對外需求，在經(jīng)濟正常后如果短時間內(nèi)需求爆發(fā)，可能導致市場對外匯的供求失衡。當然，未來也可能有更多國際資本流向中國，但也要考慮內(nèi)外部環(huán)境，特別是利差方面，目前看，美元、歐元利率相比之下更具吸引力。

利差方面，中美10年期國債收益率出現(xiàn)倒掛，且是2014年以來首次發(fā)生趨勢性倒掛。最新數(shù)據(jù)為，12月12日，中國國債10年期到期收益率為2.8853%，美國國債10年期到期收益率為3.61%。

從走勢來看，近期中美利差開始收窄。在一個月前，11月7日，中國國債10年期到期收益率為2.7049%，美國國債10年期到期收益率為4.22%。

中美10年期國債到期收益率走勢 圖片來源：Wind

綜合起來，夏樂判斷，未來一年，中國對外經(jīng)濟平衡依然面臨多重挑戰(zhàn)，這些都會在一定程度上體現(xiàn)于人民幣匯率。

“所以，我認為從未來6個月到1年的周期來看，人民幣匯率可能出現(xiàn)雙向波動幅度較大的情形。因此，我不認為，人民幣會有6個月到12個月的持續(xù)性升值，近期的升值，應該說是一個暫時現(xiàn)象，至少這種升值速率不可持續(xù)。”夏樂說，未來6個月到12個月，隨著各項因素改變，人民幣將呈現(xiàn)出雙向波動，但在長期均衡水平上，目前來看，大概在6.7~6.8。

夏樂補充，在此輪快速升值之前，他的團隊已預測，明年末人民幣匯率大致在6.8。

美元是否見頂？關注美聯(lián)儲和歐央行加息節(jié)奏等

與人民幣探底回升后，美元指數(shù)近期接連重挫。

12月12日美元指數(shù)收于105.0116，稍前高點是在9月27日，收于114.1596，可見至今已跌逾9萬基點。

“美聯(lián)儲是假鴿派和真鷹派。”譚雅玲告訴記者，美元貶值具有急切性和策略性，美聯(lián)儲加息需要美元貶值保駕。

“今年已經(jīng)見頂，估計美聯(lián)儲加息之后美元指數(shù)升值不大可能再高，畢竟貶值已經(jīng)不少。”譚雅玲預計，美元2022年收官評估在103~107點左右，但不排除貶至100點偏激收官的可能。

值得注意的是，譚雅玲對美聯(lián)儲加息與美元升貶值關系的看法，與多數(shù)人的印象不同。她指出，美元貶值的背后是美元策略與政策協(xié)同并舉，美聯(lián)儲加息背后是戰(zhàn)略為依據(jù)、政策為導向、策略為抓手。

言下之意，美聯(lián)儲加息期間，美元并不必然升值。

從歷史數(shù)據(jù)來看，這也得到印證。1986年8月-1987年10月，聯(lián)邦基金目標利率從5.8750%升至7.3125%，但期間美元指數(shù)背道而馳，從108整體持續(xù)走跌，直至98。

1994年2月~1995年3月，聯(lián)邦基金目標利率從3.25%調(diào)升至6%，而期間美元指數(shù)從94跌至83。

而從1995年7月美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率時，美元指數(shù)又持續(xù)上漲，至1998年10月，期間聯(lián)邦基金目標利率從5.75%下調(diào)至5%，美元指數(shù)從81.3升至92.2。

2008年7月~2008年11月，聯(lián)邦基金目標利率從2%下調(diào)至1%，美元指數(shù)從72升至88。

聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)走勢 圖片來源：Wind

數(shù)據(jù)表明，借聯(lián)邦基金利率變動預測美元指數(shù)漲跌趨勢并無充分的現(xiàn)實根據(jù)。

探其究竟，美元指數(shù)參考的是6只貨幣，分別是歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎。其中，歐元權重達57.6%、日元權重13.6%，英鎊11.9%。因此，美元指數(shù)受歐元、日元、英鎊影響較大。

而匯率是一種貨幣用另一種貨幣衡量的價格，因此匯率走勢必然涉及兩個經(jīng)濟體之間經(jīng)濟變動而不是只看內(nèi)部市場。

以2008年7月~2008年10月歐元和美元走勢為例，盡管期間美聯(lián)儲降息，但歐元對美元持續(xù)走跌，從2008年7月21日的1.5924跌至2008年11月20日的1.2452，換言之，美元相對歐元走強，進而助推美元指數(shù)走強。

因此，考察美元指數(shù)走勢，可重點關注歐元對美元走勢。這一點從美元指數(shù)和歐元對美元的走勢也能得到印證，二者在圖形上直觀高度負相關。

美元指數(shù)走勢及歐元對美元走勢 圖片來源：Wind

從歐元對美元近期表現(xiàn)看，自美元指數(shù)9月創(chuàng)下年內(nèi)高點以來，歐元對美元波動走高。

年內(nèi)歐元對美元走勢 圖片來源：Wind

歐盟統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，10月份歐盟通脹水平（依據(jù)HICP）達11.5%，較上月漲0.6個百分點，通脹“高燒”依然未退，市場預測歐央行或將在12月份再次加息。

事實上，近期歐洲央行首席經(jīng)濟學家菲利普·萊恩已對外表示，歐央行將在12月份啟動另一次加息進程，以朝著“必要的”利率水平邁進。目前大幅加息75個基點的先決條件不復存在，但這不會是最后一次加息。

近年來歐盟通脹水平（HICP）情況 圖片來源:Wind

不過這些并不能否認，美元指數(shù)走高與美聯(lián)儲加息進程存在內(nèi)在相關。事實上，歷史上多數(shù)時期，二者走勢較為一致。因此，預測美元指數(shù)走勢時，美聯(lián)儲加息進程不可不察。

美聯(lián)儲主席鮑威爾11月30日發(fā)表講話時表示，當利率接近“足以降低通脹的限制性水平時”，美聯(lián)儲放慢加息步伐“是有道理的”，“可能最快在12月會議上到達放慢加息步伐的時候”。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國11月份CPI同比增長7.1%，較上月下降0.6個百分點，通脹水平呈高位回落態(tài)勢。

近年來美國通脹水平與美聯(lián)儲加息節(jié)奏 圖片來源：wind

東吳證券全球宏觀團隊邵翔、陶川分析，美國自身金融體系爆發(fā)危機帶來的衰退會使得美元的避險模式改變。典型的是1989年美國儲貸危機和2007年次貸危機帶來的衰退，美國金融體系的動蕩會直接影響美元的安全性，這會導致在衰退爆發(fā)前美元指數(shù)貶值，而隨著金融體系恢復以及衰退向非美經(jīng)濟體擴散，美元又會成為全球的避險資產(chǎn)。不過這一場景在2023年發(fā)生的概率不大。

邵翔、陶川預測，2022年至2023年的美元走勢會很可能呈現(xiàn)雙峰結構，第一峰在2022年9月底已經(jīng)出現(xiàn)，第二峰可能出現(xiàn)在2023年第二季度（彼時美聯(lián)儲可能暫停加息）。

跨市場行情升溫

人民幣對美元進入“6”字區(qū)間的同時，12月5日，上證綜指也再次站上了3200點，跨市場行情升溫再次出現(xiàn)，似乎人民幣逆轉釋放了多重信號。

夏樂提出，如果市場氛圍好轉，總會有一些共振。“人心思漲時，大家都會找到很多積極因素。”

謝亞軒分析，人民幣匯率和股票市場出現(xiàn)同向轉變，不管是同升還是同貶，原因很大程度上在于都來自經(jīng)濟基本面。近期，大家對國內(nèi)經(jīng)濟基本面改善的預期上升，既會影響外匯市場，也會影響股票市場。

“它們受基本面因素共同影響，但同時尤其是股票市場，隨著市場開放，外資占比和影響力上升，確實在某些時點、時段，外資流出流入同時對外匯市場和股票市場產(chǎn)生影響。”謝亞軒解釋，比如預計國內(nèi)基本面改善，外資流入帶來股票市場活躍，人民幣匯率也會同時出現(xiàn)上升。市場之間存在交互影響。

關于人民幣匯率對A股的影響，中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤在其著作《匯率的邏輯》中指出，2005年“7.21”匯改之后10多年間，人民幣匯率單邊升值態(tài)勢，并未伴隨股市持續(xù)下跌。不過他隨后指出，2017年至今，人民幣匯率和股票市場的聯(lián)動性增強，其背后可能的主要原因是人民幣市場化程度明顯提高，資產(chǎn)價格屬性日益凸顯，人民幣和股票會受到經(jīng)濟基本面、貨幣政策、市場情緒等多種因素共同影響。

對于債券市場，謝亞軒分析，人民幣對其影響更為間接，但美元債務較多的行業(yè)如航空板塊，隨著人民幣上升也會受益。

從近日債券市場數(shù)據(jù)來看，盡管人民幣持續(xù)升值，但債市表現(xiàn)并未因此改善。10年期國債收益率依然有上行勢頭。從11月1日至12月13日，10年期國債收益率從2.6605%升至2.9173%。

回顧今年以來人民幣走勢變動下整個市場的反應，謝亞軒表示，人民幣對美元跌至7.32的價位，多年未見，但是大家看到，不管是家庭部門還是企業(yè)部門，都能比較淡定地面對匯率變動，而不是聽風就是雨，體現(xiàn)出市場在逐漸走向成熟，家庭和企業(yè)對開放條件下匯率波動的接受度也在上升，進而在結果上使得匯率的彈性上升，更好地發(fā)揮了化解沖擊的作用。

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