作者：光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高瑞東

2020年至2022年，新冠肺炎、俄烏危機(jī)、極端天氣等因素催化國際形勢發(fā)生巨大變化，也給我國經(jīng)濟(jì)帶來了超預(yù)期的挑戰(zhàn)。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、空間廣的特點(diǎn)沒有發(fā)生變化，隨著防疫政策不斷優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)推進(jìn)復(fù)蘇進(jìn)程，供給側(cè)和需求側(cè)均有發(fā)力空間。2023年，隨著疫情防控措施優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將整體好轉(zhuǎn)。

廣義財(cái)政加力提效，基建增速維持高位

2022年12月政治局會(huì)議指出，做好明年經(jīng)濟(jì)工作，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作。

需求側(cè)來看，支撐力主要集中于基建投資和居民消費(fèi)方面。一是，廣義財(cái)政發(fā)力提效，支撐基建投資增速維持高位；二是，服務(wù)業(yè)與疫情之前還存在較大缺口，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，居民消費(fèi)需求也將在六萬億超額儲(chǔ)蓄的支撐下持續(xù)釋放。供給側(cè)來看，12月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要更好地統(tǒng)籌安全與發(fā)展。2023年，圍繞著供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈安全、能源安全、糧食安全的產(chǎn)業(yè)升級、綠色改造、國產(chǎn)替代將成為重要主線，拉動(dòng)明年制造業(yè)投資持續(xù)溫和復(fù)蘇。

相比2022年，2023年面臨的宏觀背景更為復(fù)雜，財(cái)政增量工具更為緊缺，穩(wěn)增長訴求急劇上升。一則，相比2022年初面臨的三重壓力，2023年經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)主要來自需求側(cè)的恢復(fù)疲弱與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的衰退升溫，財(cái)政發(fā)力的重心將有所調(diào)整；二則，相比2022年，2023年可調(diào)用的財(cái)政資金更加緊缺，為穩(wěn)住支出增速，更好發(fā)揮財(cái)政的逆周期調(diào)節(jié)作用，需要政府杠桿的進(jìn)一步打開作為支撐。

2023年，預(yù)計(jì)財(cái)政基調(diào)持續(xù)積極，政策發(fā)力空間或被進(jìn)一步打開。12月政治局會(huì)議指出，"積極的財(cái)政政策要加力提效"。該提法與2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法一致。從2019年兩會(huì)發(fā)布的財(cái)政預(yù)算報(bào)告來看，赤字率由2.6%提升至2.8%，新增專項(xiàng)債規(guī)模也較上年增加8000億。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的背景下，重提財(cái)政"加力提效"，意味著2023年財(cái)政基調(diào)持續(xù)積極，政策發(fā)力空間或被進(jìn)一步打開。我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)政赤字率或上調(diào)至3%以上，地方政府新增專項(xiàng)債額度將有所提高，并且發(fā)行特別國債的緊迫性也在上升。

在加碼發(fā)力領(lǐng)域上，穩(wěn)投資仍是重心，促消費(fèi)相關(guān)舉措值得期待。投資層面，基建投資與制造業(yè)投資是主要抓手，通過發(fā)揮專項(xiàng)債、政策性金融工具等對社會(huì)資金的撬動(dòng)作用，繼續(xù)扶持重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)；結(jié)合設(shè)備更新再貸款工具，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱領(lǐng)域進(jìn)行更新改造與轉(zhuǎn)型升級。在上述廣義財(cái)政工具的支持下，預(yù)計(jì)2023年基建增速維持高位，制造業(yè)投資平穩(wěn)運(yùn)行。消費(fèi)層面，目前疫情防控舉措已持續(xù)優(yōu)化，居民仍有較大消費(fèi)潛力待釋放，著力提升居民消費(fèi)意愿，力促有效內(nèi)需改善，也將是2023年財(cái)政政策的重心。

國內(nèi)通脹環(huán)境溫和，貨幣政策精準(zhǔn)有力

預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)通脹環(huán)境延續(xù)溫和，CPI同比大概率前高后低，預(yù)計(jì)中樞約為2.2%，預(yù)計(jì)PPI低位震蕩，同比中樞為-0.5%。CPI方面，輸入性通脹、國內(nèi)消費(fèi)需求變化以及豬周期等供給側(cè)擾動(dòng)是主要影響因素?？紤]到明年輸入性通脹有望緩和、豬周期進(jìn)入下行通道，將帶動(dòng)商品價(jià)格回落，而防疫措施優(yōu)化后，消費(fèi)需求將迎來溫和復(fù)蘇，服務(wù)價(jià)格上漲有望驅(qū)動(dòng)CPI中樞上行。PPI方面，考慮到能源等供給沖擊已在減弱，明年大宗商品價(jià)格將回歸需求側(cè)定價(jià)。在外需回落、內(nèi)需企穩(wěn)的背景下，PPI同比大概率維持弱勢，處在震蕩磨底階段，下半年有望小幅回正。

預(yù)計(jì)2023年貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健偏松，總量政策相繼發(fā)力，結(jié)構(gòu)政策精準(zhǔn)有力。明年的國內(nèi)基本面環(huán)境決定了宏觀政策的核心訴求在于穩(wěn)增長，而貨幣政策在穩(wěn)增長中扮演著兩方面的角色，一是，推動(dòng)新增融資維持在合理區(qū)間；二是，為社會(huì)融資提供合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。

第一，寬信用仍然需要社會(huì)綜合融資成本繼續(xù)下行，LPR報(bào)價(jià)利率仍有下行空間。降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，關(guān)鍵在于降低商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，或者打薄金融機(jī)構(gòu)的利潤空間。商業(yè)銀行利潤端進(jìn)一步壓縮的空間已經(jīng)較為有限，調(diào)降政策利率或者引導(dǎo)存款利率自律上限繼續(xù)下行，是降低商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本的重要方式。第二，明年財(cái)政政策發(fā)力空間有望進(jìn)一步打開，貨幣政策需要為財(cái)政發(fā)力創(chuàng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，調(diào)降存款準(zhǔn)備金率不可或缺。第三，結(jié)構(gòu)政策持續(xù)發(fā)力，政策性金融補(bǔ)充財(cái)政資金缺口，再貸款定向支持科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。其中，政策性金融有望成為彌補(bǔ)財(cái)政資金缺口的重要途徑，對支持有效投資發(fā)揮更加積極的作用。

消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇

2023年，伴隨著防疫政策不斷優(yōu)化，國內(nèi)消費(fèi)有望持續(xù)復(fù)蘇。2022年，受疫情多發(fā)散發(fā)、房地產(chǎn)市場低迷等因素影響，國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程受阻，恢復(fù)力度不及2021年，2022年1-10月，全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增長0.6%，低于2020-2021年兩年平均增速4.0%。盡管從總量數(shù)據(jù)看，居民收入仍在持續(xù)修復(fù)，但消費(fèi)支出仍未見好轉(zhuǎn)，可選商品和服務(wù)消費(fèi)均同步承壓。原因不僅在于消費(fèi)場景受限約束需求釋放，更重要的是疫情對經(jīng)濟(jì)的不對稱沖擊，導(dǎo)致居民收入分化加重，并加深居民對未來的不確定性預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降、儲(chǔ)蓄率抬升，對經(jīng)濟(jì)形成負(fù)反饋，亟待政策發(fā)力扭轉(zhuǎn)消費(fèi)疲弱現(xiàn)狀。

12月7日，政治局會(huì)議明確指出，優(yōu)化疫情防控措施，同日優(yōu)化防疫"新十條"出臺(tái)，大幅緩解人員流動(dòng)限制，有助于消費(fèi)需求的加快釋放，暢通內(nèi)循環(huán)，對沖外需回落壓力。參考海外經(jīng)驗(yàn)，防疫政策優(yōu)化后，消費(fèi)修復(fù)多數(shù)波動(dòng)上行。管控放松前期，疫情大規(guī)模反彈或?qū)?dǎo)致消費(fèi)短期承壓，但隨著疫情高峰退去，居民建立起適應(yīng)性預(yù)期，消費(fèi)將迎來逐步修復(fù)。前期超額儲(chǔ)蓄的釋放，以及后續(xù)就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)，將為消費(fèi)回暖帶來較強(qiáng)支撐。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)是后疫情時(shí)代消費(fèi)修復(fù)的重心，屆時(shí)交通、娛樂、住宿、餐飲等長期壓制的消費(fèi)將會(huì)出現(xiàn)較快反彈。

產(chǎn)業(yè)升級加速推進(jìn)

當(dāng)前，我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展內(nèi)在產(chǎn)生和外在面臨的安全風(fēng)險(xiǎn)均在上升。從國內(nèi)情況看，我國產(chǎn)業(yè)自立自強(qiáng)存在諸多"卡脖子"問題，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性不足問題仍然凸顯。面對日益復(fù)雜的國際局勢，加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，將成為我國把握戰(zhàn)略主動(dòng)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在。

圍繞這一關(guān)鍵問題，黨的二十大報(bào)告中明確指出，要"加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國。"12月7日政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，"要加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平。"疫情以來，我國高技術(shù)制造業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資保持了高速增長，成為經(jīng)濟(jì)的有力支撐點(diǎn)，而明確的戰(zhàn)略引導(dǎo)和有力的政策支持，將為我國產(chǎn)業(yè)升級的加速推進(jìn)注入強(qiáng)大動(dòng)力。

下一階段，圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，有三大主要任務(wù)。一是加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升公共服務(wù)水平，打造安全可靠、高效實(shí)用、綠色智能的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，切實(shí)降低要素成本，激發(fā)創(chuàng)新活力；二是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈"卡脖子"問題，實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程，健全核心技術(shù)攻關(guān)舉國體制，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，加快補(bǔ)齊事關(guān)安全發(fā)展領(lǐng)域短板；三是，充分把握綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展新浪潮，針對性推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與先進(jìn)制造業(yè)深度融合，助力制造業(yè)綠色化、智能化水平邁上新臺(tái)階。

中國經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)復(fù)蘇，步入"東升西漸"小周期

疫情之后，歐美國家快速打出財(cái)政貨幣組合拳，以財(cái)政補(bǔ)貼的方式，定向補(bǔ)貼居民，拉動(dòng)消費(fèi)恢復(fù)。2020年、2021年、2022年全球商品貿(mào)易金額（名義）增速分別為-7.6%、25.2%和11.4%，對應(yīng)三年平均8.8%。但是海外供給鏈也受到疫情散發(fā)、歐美推動(dòng)逆全球化、高通脹等因素的擾動(dòng)，供需缺口出現(xiàn)，拉動(dòng)中國出口持續(xù)上行。2022年11月，出口累計(jì)增速9.1%，對應(yīng)三年復(fù)合增速13.3%。

2022年隨著美國經(jīng)濟(jì)解封，供需缺口的效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加俄烏危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，油價(jià)和糧價(jià)高位波動(dòng)，導(dǎo)致美國通脹行至高位，逼迫美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次大步加息，控制總需求以遏制通脹。多個(gè)國家為了維護(hù)本幣匯率穩(wěn)定，不得不進(jìn)行"跟隨式"加息，進(jìn)一步?jīng)_擊全球消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)形勢。全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI自年中開始下滑，10月起韓國出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，11月跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，指向海外貿(mào)易活動(dòng)持續(xù)降溫。

展望2023年，雖然美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入加息幅度放緩的后半程，但是考慮到通脹的黏性，美國經(jīng)濟(jì)體可能要忍受更久的高利率環(huán)境。美國經(jīng)濟(jì)將在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，持續(xù)走弱。但是，隨著國內(nèi)防疫政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，在短期的擾動(dòng)后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將步入上升軌道。雖然隨著全球總需求擴(kuò)張速度回落，出口對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)逐步減弱，但廣義財(cái)政和結(jié)構(gòu)性貨幣政策重點(diǎn)支持的基建投資和制造業(yè)投資，將持續(xù)發(fā)力，居民消費(fèi)需求也有望持續(xù)釋放。美國向下而中國向上，中美周期將再次錯(cuò)位，進(jìn)入"東升西漸"小周期。

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