每經(jīng)特約評(píng)論員 傅奕蕾 郭秋桐 施懿宸

每經(jīng)編輯 黃宗彥

在“三道紅線”等房企融資的調(diào)控政策背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道變窄，隨著國(guó)家對(duì)綠色建筑的政策支持力度和資金支持力度不斷加大，房企的綠色融資逐漸發(fā)展。本文將基于房地產(chǎn)行業(yè)綠色債券融資現(xiàn)狀，綠色債券融資政策及優(yōu)勢(shì)分析，從發(fā)債方、債權(quán)方、承銷商角度提出相應(yīng)建議。

一、房地產(chǎn)行業(yè)綠色債券融資現(xiàn)狀

（一）房地產(chǎn)行業(yè)融資現(xiàn)狀

在“三道紅線”等房企融資的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道變窄、投資增速放緩，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款規(guī)模受到嚴(yán)格限制。自2020年監(jiān)管趨嚴(yán)后，我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款比重持續(xù)下降，融資環(huán)境的變化改變了房企的經(jīng)營(yíng)模式，房企致力于打破融資增債限制，以低杠桿達(dá)到降檔的目的，使得房地產(chǎn)行業(yè)整體融資情況低迷，經(jīng)營(yíng)管理兩極分化趨勢(shì)顯著。其中，中小型企業(yè)的杠桿率相對(duì)較高且難以實(shí)現(xiàn)去杠桿降檔的目的，外部資金支持力度弱，融資渠道受限，資金鏈?zhǔn)艿絿?yán)重打擊；國(guó)有企業(yè)和央企資金流相對(duì)穩(wěn)定，信譽(yù)良好、債務(wù)負(fù)擔(dān)低，大型房企抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。

圖1 房地產(chǎn)貸款余額及占各項(xiàng)貸款余額比重 資料來(lái)源：Wind

房地產(chǎn)綠色融資市場(chǎng)開(kāi)始逐漸得到關(guān)注。據(jù)IBM Cognos數(shù)據(jù)顯示，2020年95家典型房企綠色優(yōu)先票據(jù)發(fā)行規(guī)模達(dá)19億美元，同比2019年大幅增長(zhǎng)245%。安永于2022年6月發(fā)布的《中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2021年業(yè)績(jī)概覽及ESG發(fā)展機(jī)遇》報(bào)告中表明，2021年，中國(guó)境內(nèi)綠色債券發(fā)行量超過(guò)了人民幣6000億元，房地產(chǎn)企業(yè)中，旭輝、綠城、龍湖、中梁等共計(jì)30家房企都已發(fā)行了超過(guò)兩億人民幣規(guī)模的綠色債券。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)綠色債券融資現(xiàn)狀

境外房企綠色債券融資活動(dòng)在市場(chǎng)成熟度支持下更顯活躍。2020年和2021年境外綠色票據(jù)及綠色債券的總發(fā)行規(guī)模分別為131億元和521億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)297.71%。根據(jù)彭博行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)，截至2022年1月末，內(nèi)地房企境外共計(jì)發(fā)行美元綠色債券47筆，債券余額約達(dá)142億美元，其中正榮、當(dāng)代、禹洲、旭輝等企業(yè)發(fā)行規(guī)模領(lǐng)先。

境內(nèi)房地產(chǎn)綠色債券融資尚處起步階段?，F(xiàn)有參與者多以地方國(guó)企為主，境內(nèi)發(fā)行綠色債券的既有案例及經(jīng)驗(yàn)較少，金融活躍度及市場(chǎng)增速有待進(jìn)一步提升。

圖2 房地產(chǎn)美元綠色債券發(fā)行規(guī)模及境內(nèi)綠債發(fā)行規(guī)模情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Wind

整體來(lái)看，近年來(lái)房企綠色美元債發(fā)行規(guī)模保有快速增長(zhǎng)，境內(nèi)房地產(chǎn)綠債的發(fā)行規(guī)模波動(dòng)上漲幅度有限。除短期利率政策、中期供給需求、長(zhǎng)期人口經(jīng)濟(jì)等影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展及投融資活動(dòng)的宏觀因素外，國(guó)內(nèi)綠債市場(chǎng)的進(jìn)一步體系化、目錄指引的標(biāo)準(zhǔn)化和流程審批的高效化是激活國(guó)內(nèi)融資環(huán)境，抵御境外融資限制風(fēng)險(xiǎn)，拉動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)發(fā)展的重要舉措。

一、房地產(chǎn)行業(yè)綠色債券融資政策和優(yōu)勢(shì)分析

（一）房地產(chǎn)行業(yè)綠色融資支持

2022年《應(yīng)對(duì)中國(guó)氣候挑戰(zhàn)：為轉(zhuǎn)型提供融資，實(shí)現(xiàn)凈零未來(lái)》報(bào)告預(yù)計(jì)為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)中國(guó)在電力、鋼鐵、交通、建筑和房地產(chǎn)行業(yè)所需的綠色融資總額約為140萬(wàn)億元。巨大的融資需求下，政策指引的構(gòu)建、激勵(lì)舉措的頒布及綠色資金的保障加速房地產(chǎn)行業(yè)綠色融資迎來(lái)“窗口期”。宏觀上，政府提出整體的綠色建筑發(fā)展規(guī)劃，完善綠色建筑的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，多角度支持綠色建筑發(fā)展；微觀上，全國(guó)多個(gè)地區(qū)推出具體的綠色建筑激勵(lì)措施，為綠色建筑發(fā)展提供激勵(lì)舉措和資金保障。

1.房地產(chǎn)綠色轉(zhuǎn)型政策支持

綠色建筑要求下房地產(chǎn)綠色轉(zhuǎn)型要求衍生。與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關(guān)的裝配式建筑、既有建筑節(jié)能改造、低能耗建筑等綠色建筑相關(guān)概念是十四五規(guī)劃發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)，受到政府大力支持。行業(yè)及地方多對(duì)建造流程的材料技術(shù)、新建面積綠色占比等提出具象指標(biāo)，房企綠色綠色轉(zhuǎn)型熱點(diǎn)隨之開(kāi)辟。

表1 綠色建筑的相關(guān)政策

2.房地產(chǎn)綠色轉(zhuǎn)型金融政策支持

建筑和房地產(chǎn)行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型離不開(kāi)政策激勵(lì)及資金保障。2012年財(cái)政部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于加快推動(dòng)我國(guó)綠色建筑發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》明確提出對(duì)高星級(jí)綠色建筑提供財(cái)政激勵(lì)政策，為推進(jìn)綠色生態(tài)城區(qū)建設(shè)，保障綠色建筑發(fā)展提供一定的資金保障。目前主流補(bǔ)貼激勵(lì)政策主要針對(duì)于兩方面，一是對(duì)開(kāi)發(fā)企業(yè)的補(bǔ)貼，二是對(duì)購(gòu)房者的獎(jiǎng)勵(lì)。

表2 綠色建筑的激勵(lì)政策

（二）房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行綠色債券的優(yōu)勢(shì)

綠色債券的準(zhǔn)入條件更低。在三道紅線等調(diào)節(jié)政策的限制下，房企有息負(fù)債規(guī)模受到嚴(yán)格規(guī)范，對(duì)于觸線甚至是紅檔的房企，企業(yè)信用債融資規(guī)模收縮、發(fā)債資質(zhì)受限，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)敞口增大。綠色債券為地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)拓了新型融資渠道，《綠色債券發(fā)行指引》規(guī)定發(fā)行綠色債券的企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制，為符合資質(zhì)的綠色房企發(fā)債提供了相對(duì)寬松的準(zhǔn)入條件，突破企業(yè)債發(fā)行財(cái)務(wù)指標(biāo)限制及資產(chǎn)負(fù)債要求。此外，發(fā)行綠色債券的募集資金占項(xiàng)目總投資的比例放寬到80%，綠色融資為企業(yè)資金鏈穩(wěn)定提供了一定保障。

綠色債券優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)作為資本密集、高杠桿的行業(yè)，一直以來(lái)多通過(guò)加杠桿的方式推動(dòng)其快速發(fā)展，部分房企呈現(xiàn)出總有息債占比高、短期有息債較多，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。發(fā)行綠色債券允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。同時(shí)，在當(dāng)前融資收緊的背景下，房企獲得長(zhǎng)期低成本的有息債務(wù)條件受限，綠色債券相比一般債券融資期限更長(zhǎng)、發(fā)行利率更低，為企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供有益選擇。    

綠色債券審核時(shí)間更短。在房企暴雷事件后房企的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)逐漸受到關(guān)注，監(jiān)管層基于對(duì)房企償債能力的擔(dān)憂，對(duì)“募資用途”等環(huán)節(jié)著重審核，尤其對(duì)于民營(yíng)房企的融資審核標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格，審核和備案時(shí)間更長(zhǎng)。在相關(guān)資質(zhì)、手續(xù)及償債保障措施完善齊備的基礎(chǔ)上，綠色債券隸屬“加快和簡(jiǎn)化審核類”債券審核程序，發(fā)行綠色債券審核效率更高、更利于房企實(shí)現(xiàn)高效融資的目的。

一、房地產(chǎn)綠色債券融資發(fā)展建議

為了推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)綠色債券融資發(fā)展，我們從綠色債券的債權(quán)人、投資人和承銷商的角度提出綠色債券融資發(fā)展建議。

1.債權(quán)人綠色融資發(fā)展建議

房企通過(guò)綠色低碳化轉(zhuǎn)型進(jìn)行綠色融資存在一定的增量成本，且增量成本與增量收益之間存在著時(shí)間、技術(shù)錯(cuò)配，會(huì)帶來(lái)一定的流動(dòng)性壓力及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。增量成本主要體現(xiàn)在房企在綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中的投入和綠色融資項(xiàng)目的設(shè)計(jì)，評(píng)估，披露和管理等過(guò)程，如下表所示，綠色建筑工程綜合增量成本較大，且隨綠建等級(jí)增加而增加。此外，部分中小型企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型面臨技術(shù)攻堅(jiān)、資金匱乏及時(shí)間緊迫的多重挑戰(zhàn)，綠色轉(zhuǎn)型融資需求與企業(yè)發(fā)展能力的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。

表3  2019年居住用途二星以上綠色建筑工程綜合增量成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部《綠色建筑經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（征求意見(jiàn)稿）》

為降低綠色融資的增量成本，房企應(yīng)提前明確綠色項(xiàng)目認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，踐行“綠色+建筑+科技”的綠色發(fā)展道路。有意向且有能力進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的企業(yè)應(yīng)在綠色融資活動(dòng)推進(jìn)前充分核對(duì)境內(nèi)外綠色建筑的評(píng)價(jià)目標(biāo)及界定標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》《歐盟可持續(xù)金融分類氣候授權(quán)法案》等文件從溫室氣體減排、污染物消減、生態(tài)環(huán)保等方面進(jìn)行完善的信息披露，保障綠色債券及其他綠色金融產(chǎn)品的發(fā)行合規(guī)性，降低試錯(cuò)成本，增強(qiáng)項(xiàng)目的綠色投資吸引力。同時(shí)，為減緩轉(zhuǎn)型成本內(nèi)部化的矛盾，房企應(yīng)在建筑領(lǐng)域加強(qiáng)企業(yè)間的綠色科技的研發(fā)與合作，通過(guò)對(duì)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈、施工、運(yùn)營(yíng)等全流程新興綠色技術(shù)的學(xué)習(xí)掌握，把控綠色生產(chǎn)碳排，拓展綠色業(yè)務(wù)范疇，加快綠色轉(zhuǎn)型的同時(shí)減緩企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型融資與傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的錯(cuò)配矛盾，在“綠色建筑”的政策激勵(lì)下實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益協(xié)同。

2.債券投資人綠色投資發(fā)展建議

投資者綠色投資理念相對(duì)匱乏。從個(gè)人投資者端看，投資人整體對(duì)于綠色可持續(xù)發(fā)展的投資理念還較為薄弱，在意識(shí)認(rèn)知和綠色投資行動(dòng)之間還存在較為明顯的差距。從機(jī)構(gòu)投資者端看，機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資以確保相關(guān)方利益為首要業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，但房地產(chǎn)行業(yè)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高，加之近年來(lái)“漂綠”事件頻出，投資者申領(lǐng)意愿不強(qiáng)。

在投資端保障房地產(chǎn)行業(yè)綠色債券融資應(yīng)深化投資者綠色投資理念，致力打造社會(huì)責(zé)任投資角色。針對(duì)個(gè)人投資者，投資人應(yīng)不斷提升綠色投資理念，個(gè)人投資人可在充分了解可持續(xù)投資理念的基礎(chǔ)上，關(guān)注綠色投資形勢(shì)，將優(yōu)質(zhì)的綠色投資納入投資組合的長(zhǎng)期考量。針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)積極踐行社會(huì)責(zé)任投資角色，在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，將環(huán)境氣候指標(biāo)、ESG指標(biāo)列入機(jī)構(gòu)可持續(xù)投資戰(zhàn)略規(guī)劃中，把握“雙碳”目標(biāo)下綠色建筑市場(chǎng)的投資紅利，在扶持房地產(chǎn)行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的穩(wěn)定回報(bào)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可聯(lián)合構(gòu)建綠色投資信息共享庫(kù)，加強(qiáng)業(yè)內(nèi)交流，避免綠色投資陷入“信息孤島”，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.債券承銷商綠色承銷發(fā)展建議

金融機(jī)構(gòu)尚未形成統(tǒng)一的房地產(chǎn)綠色信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和完善的環(huán)境信息披露機(jī)制，有效風(fēng)險(xiǎn)管控成為綠色承銷過(guò)程中的難點(diǎn)與痛點(diǎn)。受房企融資風(fēng)向多變，企業(yè)體量及綠色轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)異質(zhì)性強(qiáng)等因素影響，金融機(jī)構(gòu)針對(duì)房企的融資行為多持審慎態(tài)度，綠色化轉(zhuǎn)型的認(rèn)證機(jī)制及發(fā)行流程響應(yīng)效率平平，傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的盲目挪用可能會(huì)造成綠色項(xiàng)目關(guān)鍵信息遺漏的問(wèn)題，難以有效運(yùn)用信息評(píng)級(jí)機(jī)制分門(mén)別類的對(duì)綠色項(xiàng)目進(jìn)行識(shí)別與審批，因此，金融機(jī)構(gòu)在針對(duì)房企的綠色金融支持方面存在顯著的普及性及針對(duì)性短板。

建立房地產(chǎn)行業(yè)綠色風(fēng)險(xiǎn)管控流程有助于金融機(jī)構(gòu)完善承銷流程。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極響應(yīng)政策號(hào)召，綜合分析綠色項(xiàng)目的信息披露情況和綠色債券的發(fā)行特征，對(duì)綠色金融活動(dòng)潛在的市場(chǎng)及資金敞口進(jìn)行預(yù)判，形成房地產(chǎn)行業(yè)針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。同時(shí)還需建立系統(tǒng)的綠色建筑項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，從綠色項(xiàng)目的主體資質(zhì)、綜合效益、投放技術(shù)等多維角度進(jìn)行科學(xué)性、可行性初評(píng)，并在項(xiàng)目開(kāi)始實(shí)施后實(shí)時(shí)跟進(jìn)落實(shí)情況，完善募集資金跟蹤管理與風(fēng)險(xiǎn)管控流程。

作者傅奕蕾系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院研究員，長(zhǎng)三角綠色價(jià)值投資研究院研究員；郭秋桐系長(zhǎng)三角綠色價(jià)值投資研究院科研助理；施懿宸系中財(cái)綠指 (北京) 信息咨詢有限公司首席顧問(wèn)