每經(jīng)記者 李蕾  姚亞楠    每經(jīng)編輯 易啟江    

這一天是一個里程碑式的日子！

4月10日，A股進入全面注冊制時代。

當日，全面注冊制迎來歷史性“敲鐘時刻”，中電港開盤暴漲超過160%的消息刺激著全市場投資人的神經(jīng)，其中當然也包括大量一級市場投資機構(gòu)。

主板首批注冊制共有10家公司上市，全線上漲，迎來“開門紅”。

此情此景，令產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投資人張華（化名）難掩激動。2月17日晚間，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，張華連夜給幾家被投企業(yè)的創(chuàng)始人都打了電話，他們之中有從事醫(yī)療信息化的，也有軟磁材料研發(fā)商。溝通的核心只有一個：啟動上市，積極行動。

無獨有偶，英諾天使基金創(chuàng)始合伙人李竹也觀察到，全面注冊制實施后，VC/PE投資的符合條件的創(chuàng)業(yè)公司，積極籌備起來了。他在近日的采訪中向每經(jīng)記者盤算：“從我們英諾的情況來看，今年已經(jīng)有2家被投企業(yè)在A股過會，還有3家在海外上市過程中，今年我們預(yù)計還會有8家左右的被投企業(yè)在境內(nèi)申請上市。”

一方面是VC/PE和創(chuàng)業(yè)公司的積極行動，另一方面，一些細節(jié)也還在困擾著VC/PE的DPI（投入資本分紅率）和IRR（內(nèi)部收益率）。正如有機構(gòu)人士所說，注冊制就像讀大學(xué)，“上是好上了，但考上大學(xué)并不意味著好就業(yè)”。

對于VC來說，在被投企業(yè)IPO后減持退出，是收回現(xiàn)金的主要方式。“上得快不代表退得快”，這已經(jīng)是一級市場的共識。相應(yīng)的配套政策例如減持規(guī)定，正在成為大家關(guān)注的焦點。

VC/PE催促投資企業(yè)“趕考” 

最近，一級市場投資機構(gòu)掀起了一股前往交易所考察學(xué)習(xí)的熱潮。

這廂，達晨財智才在3月初舉辦了“投后企業(yè)走進深交所”活動，大家就上市過程中材料準備、業(yè)務(wù)規(guī)范、信息披露等問題做了咨詢和探討；那廂，就有一眾美元VC和人民幣基金陸續(xù)準備或正在帶領(lǐng)被投企業(yè)代表前往交易所進行學(xué)習(xí)交流。

張華供職的機構(gòu)也是其中一家。不僅如此，他還邀請了券商和投行人士直接到公司，和團隊一同探討全面注冊制上市規(guī)則等事宜，一切都在緊鑼密鼓地推進中。

在他印象里，上一次出現(xiàn)這樣的場景，還是在2019年7月科創(chuàng)板注冊制試點正式落地的時候。

張華曾經(jīng)主導(dǎo)投資了一家集成電路企業(yè)，具備核心技術(shù)但暫未實現(xiàn)盈利，要登陸主板幾乎是不可能完成的任務(wù)。但科創(chuàng)板打開了一扇新大門，這家公司快速通過登陸資本市場募集到了資金，對于“卡脖子”技術(shù)的突破和公司的進一步發(fā)展都起到了關(guān)鍵作用。

東方富海董事長陳瑋曾經(jīng)做過一個數(shù)據(jù)統(tǒng)計：注冊制實施之前4年（2015~2018年），年均IPO數(shù)量為247家；自2019年，科創(chuàng)板實施注冊制以來的4年，年均IPO數(shù)量已經(jīng)攀升到了400家。

而根據(jù)每經(jīng)記者的梳理，近九成科創(chuàng)板公司上市前曾獲得私募股權(quán)和創(chuàng)投基金支持，平均每家公司獲投超過7億元。清科研究中心的數(shù)據(jù)也表明，截至去年年底，科創(chuàng)板VC/PE滲透率高達94.3%，股權(quán)投資機構(gòu)已與本土科創(chuàng)企業(yè)建立起深度連接；科創(chuàng)板按發(fā)行計算的賬面回報倍數(shù)達到5.5倍，是帶動VC/PE被投企業(yè)在境內(nèi)上市賬面回報水平上升的主要力量。

很顯然，在國內(nèi)股權(quán)投資市場，推動被投項目IPO一直是支撐基金獲得較高回報的重要退出方式。不論是此前的科創(chuàng)板注冊制還是此番全面注冊制的實施，都在推動退出渠道更加暢通、有望幫助VC/PE更好地實現(xiàn)投資收益，這也是投資人的興奮點所在。

“注冊制下，資本市場的退出路徑變得更為寬暢，東方富海這幾年的退出成績也有顯著提升。”陳瑋感慨道，“最關(guān)鍵的是，全面注冊制為投資機構(gòu)的退出工作提供了預(yù)期更為明確，規(guī)則更為清晰、程序更為透明的路徑，對投資機構(gòu)的退出有顯著的積極意義。”

知名投資人范譯陽則直言，一時緊一時松是中國式資本市場的節(jié)奏。對未上市的企業(yè)而言，此時應(yīng)抓住窗口期，各行各業(yè)公司開始上市賽跑，能上趕緊上。

張華對于全面注冊制下企業(yè)面臨的巨大機遇也有著清晰的認知。在他看來，過去有些項目上市可能遙遙無期，還有一些被投企業(yè)本來也在做上市準備，現(xiàn)在看來這個時間會進一步縮短、有機會提前上，“所以這塊我們肯定會積極推動”。

“上市即賺錢”鐵律被打破

談完機遇，VC/PE們也感慨未來的投資可能更“難”、更“卷”了。

“上市就像考大學(xué)一樣，實行注冊制以后，企業(yè)更容易考上了。”范譯陽做了這樣一個比喻，“但考上大學(xué)并不意味著好就業(yè)，大家都考上之后可能就業(yè)更難了，市場上的大學(xué)生太多了。”

首先，對于一級市場的投資機構(gòu)來說，全面注冊制降低了上市所帶來的賺錢效應(yīng)。正如李竹所說：“上市更容易了，但上市帶來的賺錢效應(yīng)下降了。”

在他看來，如果企業(yè)順利IPO后，市值太小流動性差，這樣的上市對投資人來說幾乎沒什么意義。“上市不再是企業(yè)成功的終點，反而只是一個新起點，這就帶來一個新變化，投資的時候質(zhì)量肯定要重于數(shù)量。”

持相似觀點的還有陳瑋。在他看來，隨著全面注冊制的正式落地，企業(yè)上市即賺錢的鐵律被打破，上市只是過程，只有真正的好企業(yè)上市才會有估值和流動性，上市的門檻也并沒有因為注冊制的實施而降低。

其次，即便順利登陸資本市場，也不代表就一定能為投資人帶來豐厚的回報。移動互聯(lián)網(wǎng)投資時代，一筆投資動輒回報幾百倍的造富神話已經(jīng)不復(fù)存在，科創(chuàng)板上市企業(yè)的表現(xiàn)或許能給投資人帶來另一些經(jīng)驗和參考。

盛世投資管理合伙人、盛世智達總經(jīng)理陳立志向每經(jīng)記者描述了他的觀察：“科創(chuàng)板已經(jīng)有60%以上的企業(yè)跌破了上市首日收盤價，甚至出現(xiàn)上市后第一個交易日便跌破發(fā)行價的企業(yè)。”他認為，投出IPO企業(yè)數(shù)量多少不能夠完全說明機構(gòu)業(yè)績和能力，DPI仍然是檢驗投資機構(gòu)能力的試金石。

受到這些因素的影響，一級市場和機構(gòu)的投資方法論正在被全面重塑。

在采訪中，多位投資人不約而同地提到了“100億市值”這個關(guān)鍵詞。投早、投小、投重，提高單個項目的投資當量和絕對回報金額，正在成為VC們的新策略。

自注冊制在國內(nèi)資本市場落地以后，李竹感受到其正在推動一二級市場估值體系的改變。“注冊制實行以后，一二級市場估值差距在變小、趨同，相對應(yīng)地，二級市場估值會降低，一級市場也會相應(yīng)地比原來更加理性一點，還會再出現(xiàn)一些公司上市以后估值倒掛的情況，大家都會變得比原來理性了，也更加有參照系了。”

他坦言，注冊制實施后流動性發(fā)生兩極分化是必然現(xiàn)象，公司質(zhì)量比數(shù)量重要，百億市值以上的好公司才是未來英諾感興趣的投資目標。

無獨有偶，陳瑋也向每經(jīng)記者表示，未來如果投到的公司市值沒有100億以上，嚴格來說，在二級市場都是沒有投資價值的，所以要想辦法投到頭部的公司。

他認為，全面實施注冊制之下，一二級市場的制度利差將被壓縮，市場的價值發(fā)現(xiàn)功能將被強化，這對投資機構(gòu)的專業(yè)度提出了更高的要求，也使創(chuàng)投機構(gòu)在更早的時期、企業(yè)更小的階段，去挖掘優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項目。

國科嘉和高級合伙人陸佳清則告訴記者，全面實行注冊制是一個預(yù)期內(nèi)的事情，相比一級市場，二級市場的反應(yīng)更直接、變化也快得多。一二級市場估值的價差談了很多年了，實行注冊制之后這個空間將被極大壓縮，大家回來繼續(xù)練內(nèi)功，包括對產(chǎn)業(yè)邏輯的判斷，對業(yè)務(wù)基本面的判斷。

“作為一級市場的投資人，我們投資一個項目必須要看二級市場的反應(yīng)。不過，注冊制對估值的影響傳遞到一級市場還是偏慢的，雖然已經(jīng)回調(diào)了一些，但有些板塊現(xiàn)在可能還沒調(diào)整到位，還需要時間。”陸佳清表示。

上得快不代表退得快：“退了可能要賠錢，不退基金又到期了”

全面注冊制的推行無疑給了市場情緒一劑強心針，拉動投資需求、加快IPO速度、提高一二級市場的資金流動效率，也為一級市場的復(fù)蘇帶來信心。

但另一方面，并不是說IPO開閘了，VC/PE就能實現(xiàn)快速、普遍退出。正如范譯陽所說，“上”得快不快和“退”得快不快實際上是兩個問題，上得快并不代表退得快。

換句話來說，一級市場股權(quán)機構(gòu)的退出，本身就需要“天時地利人和”。

首先，退出時二級市場的表現(xiàn)是投資機構(gòu)要考慮的一大重要因素。一位滬上VC人士向每經(jīng)記者坦言，如果整個股市行情不好，機構(gòu)也不可能在多年投資之后選擇在低點退出，肯定還是要等行情起來再考慮退的問題。

“我們現(xiàn)在一些股票都是賠錢賣的，因為剛好碰到一個很尷尬的時間點。退了虧錢當然很痛苦，不退的話基金又到期了。”

其次，對于一級市場機構(gòu)的退出來說，資本市場減持就像給VC/PE戴上的一個“緊箍咒”，大多數(shù)基金很難在基金的生命周期中順利退出。

還是以科創(chuàng)板為例，近年來一級市場投資機構(gòu)的退出可以說是可圈可點。不過正如上述滬上VC人士所說，由于減持政策的規(guī)定，機構(gòu)在這些已上市科創(chuàng)板企業(yè)的投資，很多都只是賬面回報，離落袋為安尚且還有距離。

除此之外，隨著發(fā)行上市條件的精簡優(yōu)化、上市時間更趨明確，也將助推二級市場公司容量增大。但如果資金總量不變、優(yōu)質(zhì)標的相對稀缺，將對新上市公司的流動性造成一定程度影響，創(chuàng)始人和投資機構(gòu)通過IPO實現(xiàn)套利的空間將進一步縮小。

“這也將倒逼VC/PE出現(xiàn)兩極分化，馬太效應(yīng)進一步加劇，以后就是強者恒強。”范譯陽指出。

陳立志同樣表示，在全面注冊制的環(huán)境下，投資機構(gòu)分化將成必然，未來市場80%的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資金也將集中于市場前20%的股權(quán)投資機構(gòu)。

李竹則告訴每經(jīng)記者，在全面注冊制落地、流動性分化的背景下，上市將不再是退出唯一重要的渠道，未來也會有更多公司通過并購?fù)顺觥⑸鲜泻筒①弻⒒ハ啻龠M。“如果公司上市后市值太小，就沒有流動性、不方便退出，還不如跟現(xiàn)有的一些上市公司去做合并。像半導(dǎo)體等行業(yè)，并購肯定是一大趨勢，所以并購?fù)顺鲆彩俏覀儗碇攸c考慮的一個方向。”

想“去庫存”沒那么容易

VC/PE關(guān)注減持政策

4月10日，全面注冊制迎來歷史性“敲鐘時刻”，中電港開盤暴漲超過160%的消息刺激著全市場投資人的神經(jīng)，其中當然也包括大量一級市場投資機構(gòu)。

在張華看來，注冊制對于VC/PE等機構(gòu)來說，是一個非常重要的退出機會，尤其對存量項目比較多的機構(gòu)尤為如此。但從實際情況來看，首批上市的10家公司中，有過融資歷史的數(shù)量并不多，其中更是沒有知名市場化VC/PE的身影。

想要“去庫存”，沒那么容易。而這背后最受投資機構(gòu)關(guān)注的，就是減持的相關(guān)規(guī)定，每經(jīng)記者也對監(jiān)管近年發(fā)布的文件和規(guī)定內(nèi)容做了一個全面梳理。

2017年出臺的規(guī)定被稱為“史上最嚴”減持新規(guī)，因為它不僅對減持數(shù)量和周期做出了嚴格的規(guī)定，同時對信息披露要求也極為嚴格。

減持規(guī)定在有效遏制亂象、維護市場穩(wěn)定、保護中小投資者方面起到了非常重要的作用，但對很多VC/PE人士來說，卻意味著投資周期的延長和資金回籠難度的加大，而這也反過來影響了機構(gòu)的募資。

范譯陽就坦言，全面注冊制加速了企業(yè)上市，但機構(gòu)的退出卻并不是上市就能立即實現(xiàn)的，募資難的根源也沒有解決。“對于VC來說，在被投企業(yè)IPO后減持退出是收回現(xiàn)金的主要方式，這與公司實控人或管理層減持有本質(zhì)區(qū)別?，F(xiàn)在的減持規(guī)定其實是延長了股權(quán)的鎖定期，基金整體退出時間也被推后了，傳導(dǎo)到募資上會進一步加劇募資的難度。這是行業(yè)面臨的一個難點，也是我們最關(guān)心的政策細節(jié)之一。”

陳立志也指出，期待注冊制相關(guān)配套政策不斷完善，例如在創(chuàng)新退出方式和政策方面允許創(chuàng)投機構(gòu)/基金在各合伙人之間進行股票形式的非現(xiàn)金分配，以便給予不同合伙人選擇拋售或繼續(xù)持有股票的權(quán)利。

其次，2018年3月，證監(jiān)會針對創(chuàng)投基金類股東的減持出臺了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，將創(chuàng)投基金的減持與投資期限反向掛鉤，為創(chuàng)投基金的減持給予了一定的政策優(yōu)惠。但在實操層面，對VC相關(guān)資格的認定則比較繁瑣，執(zhí)行起來也沒有那么容易。

對此，陳瑋建議，未來應(yīng)進一步簡化已備案創(chuàng)投基金的相關(guān)減持規(guī)則適用認定標準，提升創(chuàng)投基金的投資退出流動性，激發(fā)更多社會資本參與創(chuàng)投。他同時指出，穿透核查已經(jīng)成為嚴重影響創(chuàng)投基金投資企業(yè)上市申報的監(jiān)管環(huán)節(jié)，特別是在中基協(xié)已要求創(chuàng)投基金定期對LP（Limited Partner，有限合伙人）穿透核查并報送的情況下，監(jiān)管層應(yīng)放寬豁免范圍。

除此之外，全面注冊制下的稅收優(yōu)惠政策和長線資金的引入，也是投資人關(guān)注的焦點。

李竹就指出，應(yīng)該對早期投資的稅收有更多優(yōu)惠政策，各地也應(yīng)進一步加強落地實施。他舉了個例子：如果VC投資的項目是早期項目，在完成備案之后，個人LP就能享受1.7倍的投資本金抵扣；但如果LP是一個有限合伙企業(yè)，就無法享受這樣的優(yōu)惠。

“現(xiàn)在整個大環(huán)境和趨勢都是投早、投小、投科技。要讓更多的民間資本加入，我認為要在稅收政策上加大支持力度，對早期投資機構(gòu)更應(yīng)該在這些方面給與鼓勵。”

記者|李蕾 姚亞楠

編輯|易啟江 

視覺|劉青彥

排版|易啟江

記者手記 | 對于全面注冊制，VC/PE有著比喜悅更加復(fù)雜的情緒

采訪一級市場投資機構(gòu)對于全面注冊制的看法，是一次比較奇妙的經(jīng)歷。可以感受到行業(yè)對于IPO“開閘”的喜悅，但同時也能切實感知到一些疑惑甚至焦慮。

正如有一位投資人所說：“退了要賠錢，不退基金又到期了。”很好地體現(xiàn)了這種兩難的境地。

從大前提來說，全面注冊制的推行對VC/PE肯定是一件好事情，因為這意味著退出的渠道更加暢通了，“水大魚大”嘛，而且IPO一度是VC/PE最主要的退出方式。功不唐捐，玉汝于成，一筆股權(quán)投資從盡調(diào)到完成投資再到退出，往往需要多年時間、花費相關(guān)人員大量精力與心血。一朝IPO實現(xiàn)退出，最好能再帶來良好的賬面回報，這筆投資才算是“功德圓滿”。

也正因如此，最近交易所已經(jīng)成了VC/PE帶領(lǐng)被投企業(yè)前往的熱門“打卡地”，大家對于IPO的熱情也是空前高漲。

不過隨著全面注冊制的推開，企業(yè)登陸資本市場變得更加容易了，但賺錢效應(yīng)也在下降。換句話來說，一二級市場的估值在靠近，機構(gòu)能通過IPO獲得的回報在減少，想靠著上市就獲得幾倍甚至幾十倍回報的“神話”已經(jīng)很難再現(xiàn)。投資不是賭博，VC/PE的方法論乃至生存法則都將隨著發(fā)生劇烈改變。

另一方面，“上得快不代表退得快”，這也是非常真實的寫照。監(jiān)管對于VC/PE等在內(nèi)的上市公司股東減持有著非常嚴格的規(guī)定，一個后果就是：機構(gòu)想賣時賣不了，等到能賣了，股價可能又跌下來了。

沒有回籠的資金，就會影響現(xiàn)有LP的收益，對于未來的募資更是會產(chǎn)生連帶影響，反過來加劇資本寒冬。牽一發(fā)而動全身，這也是為何VC/PE都在關(guān)注，全面注冊制下是否會有配套的減持規(guī)定等政策出臺。

無論如何，注冊制的推行可謂是我國資本市場發(fā)展三十年的大變局，變局中將產(chǎn)生大量機遇，而利好之外也將給市場帶來新一輪的挑戰(zhàn)。作為資本市場的重要參與方，VC/PE也將在這些機遇與挑戰(zhàn)的裹挾中，完成自身的迭代與洗牌。

封面圖片來源：每經(jīng)制圖