直播嘉賓：梁杏 國(guó)泰量化投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理

直播時(shí)間：6月14日10:30

一、“中特估”行情有望持續(xù)

主持人：今年上半年“中特估”也是一個(gè)熱點(diǎn)投資主線，它以央企國(guó)企為代表。比如我們看上半年通信運(yùn)營(yíng)商、石油石化和銀行等領(lǐng)域的央企都有所表現(xiàn)。但是它們的波動(dòng)幅度也相對(duì)較大，這讓很多投資者對(duì)其可持續(xù)性感到擔(dān)心，您是如何考慮這個(gè)問(wèn)題的呢？ 

梁杏：好的，我給大家講一講我們對(duì)“中特估”行情的一些思考。 

我們想要知道它未來(lái)的走向，就必須知道它的起源。“中特估”行情的發(fā)端，是去年11月21號(hào)，當(dāng)時(shí)易會(huì)滿主席在金融街論壇的年會(huì)上提出了相關(guān)觀點(diǎn)。今年3月份，上交所的蔡總也談到了央企的事情，并召開(kāi)了一次“中特估”的會(huì)議。所以從監(jiān)管層面來(lái)看，這是一個(gè)連續(xù)推進(jìn)的過(guò)程。

剛才我們提到了這一輪“中特估”行情的起源，那么我想問(wèn)一下大家，“中特估”的崛起真的只是因?yàn)楸O(jiān)管喊了幾句話嗎？資本市場(chǎng)肯定不會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管喊了幾句話就盲目聽(tīng)從，他們肯定會(huì)找到其中的核心邏輯點(diǎn)。那么資本市場(chǎng)認(rèn)同的邏輯到底是什么？

“中特估”行情的第一階段：估值修復(fù)

我們認(rèn)為“中特估”行情的出發(fā)點(diǎn)首先是低估值。作為量化基金經(jīng)理，在構(gòu)建模型時(shí)，我們知道低估值因子在市場(chǎng)中是有效的。央企國(guó)企經(jīng)常面臨的問(wèn)題是，1000塊錢(qián)的資產(chǎn)被市場(chǎng)按照800塊錢(qián)甚至600塊錢(qián)的價(jià)格交易，甚至有時(shí)可能更低到400塊錢(qián)。也就是說(shuō)，市凈率（Pb）非常低。低估值因子本身就具備安全邊際，因?yàn)檫@些資產(chǎn)本來(lái)就價(jià)值1000塊錢(qián)，以800塊錢(qián)的價(jià)格交易，即使價(jià)格回升到1000塊錢(qián)，實(shí)際上也不會(huì)虧損，對(duì)吧？因?yàn)楸澈笫?000塊錢(qián)的資產(chǎn)，它就在那里。

這是“中特估”行情的一個(gè)主要邏輯和原因，即要回購(gòu)被低估的部分。因此，它有一個(gè)邏輯的基礎(chǔ)和支撐。從去年11月21日到今年上半年，“中特估”指數(shù)表現(xiàn)良好，這也證實(shí)了這個(gè)邏輯或支撐點(diǎn)的有效性。

那么，如果市凈率回到1，也就是1000塊錢(qián)的東西以打折價(jià)交易，然后低估值因子生效，市凈率又回到了接近1的水平。那么，央企國(guó)企就可以采取行動(dòng)，進(jìn)行再融資。因?yàn)樵偃谫Y的一個(gè)重要條件是市凈率要高于1，否則可能會(huì)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生問(wèn)題。

接下來(lái)我們?cè)賮?lái)看看另一個(gè)資本市場(chǎng)的有效因子，就是杠桿因子，再融資實(shí)際上可以看作是一種杠桿，可以促進(jìn)再生產(chǎn)和再融資，與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的擴(kuò)張和改善呈正相關(guān)關(guān)系。因此，從理論和邏輯上說(shuō)，再融資可以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，為估值的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)。

這是第一個(gè)邏輯，也就是大家常常問(wèn)是否具有持續(xù)性的問(wèn)題。我們所講的是第一階段已經(jīng)做得很好，為第二階段的擴(kuò)張，即凈資產(chǎn)收益率的擴(kuò)張?zhí)峁┝藥椭?/p>

“中特估”行情的第二階段：ROE提升推動(dòng)估值擴(kuò)張

好，讓我們來(lái)看另一條線。國(guó)資委在今年年初發(fā)布了國(guó)企央企的考核辦法，其中之一是“1利5率”經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)是從2利4率轉(zhuǎn)化而來(lái)，2利是指凈利潤(rùn)和利潤(rùn)總額，4率是指營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率。1利5率將凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率。

用盈利現(xiàn)金比率替代了營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)。大家想一想，以前是根據(jù)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率來(lái)考核，你只需要提高收入，而無(wú)需關(guān)注這筆賬是否能夠收回來(lái)。現(xiàn)在如果用現(xiàn)金比率替代之前的考核指標(biāo)，直接考核的就是你的現(xiàn)金情況。因此，這些措施對(duì)于央企國(guó)企的盈利能力提升非常有效，也支持了ROE進(jìn)一步的擴(kuò)張。

如果ROE能夠得到各方面的支撐持續(xù)擴(kuò)張，那么估值是否也可以繼續(xù)上升呢？所以很多人常常問(wèn)“中投估”行情能否持續(xù)，我們認(rèn)為很有可能。這背后有兩個(gè)邏輯支持。

首先是低估值因素發(fā)揮作用后，如果PB回到1，再融資功能可以改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)。其次是考核的改變，一方面更直接地向資本市場(chǎng)靠攏，另一方面可以進(jìn)一步提升整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。這些都有助于進(jìn)一步推動(dòng)估值在下一個(gè)階段的擴(kuò)張。因此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為“中特估”行情是具備可持續(xù)性的。

二、“中特估”行情如何投資

主持人：好的，謝謝梁總?？磥?lái)梁總對(duì)“中特估”行情持續(xù)性比較看好。現(xiàn)在市場(chǎng)上以央企國(guó)企為名的ETF基金也很多，如果投資者看好“中特估”行情的話，我們應(yīng)該如何去選擇？你有什么好的建議給到我們嗎？

梁杏：我們經(jīng)常關(guān)注“中特估”行情，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)非常優(yōu)秀的產(chǎn)品，叫央企共贏ETF（517090），它在今年上半年表現(xiàn)非常出色。前段時(shí)間進(jìn)入了調(diào)整期，但近期又稍微有所回升。

最近我們看到市場(chǎng)上又成立了一批新的央企國(guó)企相關(guān)ETF。但是在這批產(chǎn)品發(fā)行之前，我們也梳理過(guò)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上“中字頭”央國(guó)企相關(guān)的ETF基金，主要跟蹤了7個(gè)不同的相關(guān)指數(shù)。如果我們看這7個(gè)指數(shù)從去年11月21號(hào)到今年4-5月份的表現(xiàn)的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的富時(shí)中國(guó)國(guó)企開(kāi)放共贏指數(shù)表現(xiàn)非常出色。為什么它表現(xiàn)較好呢？

從指數(shù)的成分股構(gòu)成中可以看見(jiàn)一些端倪。富時(shí)中國(guó)國(guó)企開(kāi)放共贏指數(shù)中三桶油（石油石化）約占近40%的比重，建筑行業(yè)約占20%左右，運(yùn)營(yíng)商和通信行業(yè)約占15%左右。這三個(gè)板塊占據(jù)了指數(shù)約四分之三的比重。

我們知道，今年上半年，能源、“一帶一路”和人工智能等都表現(xiàn)很好，富時(shí)中國(guó)國(guó)企開(kāi)放共贏指數(shù)幾乎涵蓋了這些熱門(mén)的領(lǐng)域。在5月份的時(shí)候，我們國(guó)家舉辦了“一帶一路”大會(huì)，所以我們?cè)?jīng)建議過(guò)，大家既可以關(guān)注我們的央企共贏ETF，也可以關(guān)注“一帶一路”相關(guān)的ETF。

相比之下，央企共贏ETF（517090）具備綜合性，如果你不確定如何切換，專(zhuān)注于央企共贏也沒(méi)有問(wèn)題。如果你能夠準(zhǔn)確切換，也可以重點(diǎn)關(guān)注“一帶一路”等等，目前可供選擇的產(chǎn)品還是比較多的。

央企共贏ETF標(biāo)的指數(shù)還有一個(gè)很好的特點(diǎn)，就是過(guò)去的股息率非常高。截至到今年5月份，富時(shí)中國(guó)國(guó)企開(kāi)放共贏指數(shù)過(guò)去一年的股息率大約超過(guò)5%，相比同類(lèi)指數(shù)要更高一些。究其原因，指數(shù)成分股中能源、運(yùn)營(yíng)商等占比較高，這就意味著分紅板塊和股票數(shù)量相對(duì)較多。 

我們是在2021年年底成立了央企共贏ETF。起初，它的規(guī)模比較小，但從今年3月份開(kāi)始規(guī)模迅速增長(zhǎng)，目前流動(dòng)性也非常好。這可能與我剛才提到的它的特點(diǎn)有很大關(guān)系，里面包含了三桶油（三大石油公司），還有建筑和運(yùn)營(yíng)商等等。如果大家感興趣的話，也可以多多關(guān)注。

此外，基建ETF（159619）也是一個(gè)神奇的品種，它的前十大成分股中有八個(gè)以“中”字開(kāi)頭。

我們稍微講一下基建。實(shí)際上在今年年初，我們研究了地產(chǎn)和基建的基本面。我們認(rèn)為地產(chǎn)增速可能會(huì)回到接近零甚至個(gè)位數(shù)的水平。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們知道基建和地產(chǎn)之間存在一種蹺蹺板的關(guān)系。由于年初我們相對(duì)比較看好地產(chǎn)，因此理論上我們認(rèn)為基建可能較為疲弱。再加上去年基建的發(fā)展勢(shì)頭也較為強(qiáng)勁，所以我們擔(dān)心今年基建增速相比去年可能稍弱。所以，年初的時(shí)候，從理論上和基本面來(lái)看，我們認(rèn)為今年的基建情況可能不如去年。

然而，目前的結(jié)果顯示，今年基建表現(xiàn)還不錯(cuò)。但這并不是基于基本面的表現(xiàn)，更多是由于估值因素，剛好也趕上了“中特估”。畢竟基建ETF的前十大成分股中有八個(gè)以“中”字開(kāi)頭。

當(dāng)然，除了國(guó)內(nèi)的基本面情況之外，今年上半年出現(xiàn)了一個(gè)超預(yù)期的情況，就是海外的“一帶一路”項(xiàng)目給基建或建筑股帶來(lái)了盈利貢獻(xiàn)。 

所以在投資“中特估”時(shí)，如果你專(zhuān)注于建筑領(lǐng)域，可以多關(guān)注基建ETF。如果你想要一個(gè)綜合性的投資工具，可以多看看央企共贏ETF。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG211101720558