每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

上周，債市繼續(xù)在底部探索，受抑于需求回暖乏力的因素，債市中長(zhǎng)期投資分歧依然明顯。不過(guò)，在偏權(quán)益方向，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)普漲，其背后不乏有北向資金的助力，相關(guān)基金凈值漲幅較大。站在當(dāng)前位置，業(yè)內(nèi)對(duì)于中長(zhǎng)期債券資產(chǎn)的配置分歧主要來(lái)自對(duì)利率不確定性的擔(dān)憂，尤其關(guān)注庫(kù)存周期的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)對(duì)債市產(chǎn)生的影響。

可轉(zhuǎn)債基金指數(shù)周漲0.51%

上周（7.10-7.16），轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資活躍度回升明顯，尤其是在北向資金重回凈流入背景下，市場(chǎng)情緒升溫明顯，可轉(zhuǎn)債基金指數(shù)周內(nèi)實(shí)現(xiàn)0.51%的漲幅。

據(jù)開(kāi)源證券的統(tǒng)計(jì)，上周轉(zhuǎn)債行業(yè)普遍上漲，從不同維度來(lái)看，轉(zhuǎn)債平均跌幅較小，高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較差。個(gè)券漲多跌少，在500只可交易轉(zhuǎn)債中，325只上漲，174只下跌，1只走平。

截至7月14日，全市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的中位數(shù)價(jià)格是123元，與前周相比上升了0.13元，處于2021年以來(lái)69.3%分位數(shù)；全市場(chǎng)中位數(shù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為37.5%，處于2021年以來(lái)78.9%分位數(shù)。

受此影響，可轉(zhuǎn)債基金出現(xiàn)普漲，Wind數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金指數(shù)周內(nèi)漲0.51%，混合債券型二級(jí)基金指數(shù)也有0.27%的周漲幅。部分產(chǎn)品日內(nèi)漲幅多次接近1%，亦使得部分產(chǎn)品年內(nèi)漲幅繼續(xù)增厚，到上周末，新華雙利、英大智享、鵬華豐和等年初至今凈值漲幅均已超過(guò)7%。

上周各類型債券基金頭部產(chǎn)品周內(nèi)業(yè)績(jī)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的回暖與正股上漲有關(guān)，但總的來(lái)看，轉(zhuǎn)債漲幅依然小于正股，日均成交額有一定的下降。而從行業(yè)估值的角度來(lái)看，煤炭、有色金屬、銀行、電力設(shè)備、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物的PE處于其歷史分位數(shù)的低位，建筑材料、房地產(chǎn)、銀行、醫(yī)藥生物、環(huán)保、非銀金融的PB處于其歷史分位數(shù)的低位。

但需指出的是，高價(jià)轉(zhuǎn)債跟漲動(dòng)能依然不足。因此在配置策略方面，開(kāi)源證券分析指出，當(dāng)前市場(chǎng)博弈從經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)移到政策面，中報(bào)期來(lái)臨，業(yè)績(jī)影響在加大，后續(xù)隨著市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)重心或逐步轉(zhuǎn)向政策面和公司業(yè)績(jī)。認(rèn)為政策主線延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，與內(nèi)需緊密相關(guān)的大消費(fèi)和基建地產(chǎn)鏈有望受益，建議布局受益于內(nèi)需擴(kuò)大的基建地產(chǎn)鏈、大消費(fèi)、“中特估”相關(guān)轉(zhuǎn)債。

庫(kù)存周期改善影響債市中長(zhǎng)期投資預(yù)期

回到宏觀層面，二季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，各高頻數(shù)據(jù)也在佐證業(yè)績(jī)拐點(diǎn)即將出現(xiàn)，但就對(duì)債市的影響來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率的不斷調(diào)低也將進(jìn)一步打開(kāi)10年國(guó)債利率的下行空間。而影響因素當(dāng)中，庫(kù)存周期的改善或是最大變量因素。

這是因?yàn)?，?dāng)終端需求回升時(shí)，工業(yè)品價(jià)格開(kāi)始回升，企業(yè)提高生產(chǎn)并補(bǔ)庫(kù)。因而終端需求是影響庫(kù)存周期和價(jià)格走勢(shì)的底層驅(qū)動(dòng)因素。

方正證券分析指出，當(dāng)終端需求回升時(shí)，這會(huì)帶來(lái)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)、資本開(kāi)支增加，而此時(shí)企業(yè)融資需求也將會(huì)增加，從而也帶動(dòng)利率上行。但10年國(guó)債利率與庫(kù)存走勢(shì)正相關(guān)性較好，不過(guò)二者是相關(guān)關(guān)系，并非因果關(guān)系。

換言之，當(dāng)前通脹回落被動(dòng)推高了實(shí)際貸款利率，而實(shí)際貸款利率提升會(huì)抑制企業(yè)資本開(kāi)支和補(bǔ)庫(kù)，從而壓制需求。為了促進(jìn)需求回升和企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，此時(shí)需要降低名義利率，從而降低實(shí)際利率。預(yù)計(jì)下半年依然存在降息降準(zhǔn)的可能性。如果央行降息，則能進(jìn)一步打開(kāi)10年國(guó)債利率的下行空間。

但總的來(lái)說(shuō)，下半年出現(xiàn)強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)的可能性小，債市風(fēng)險(xiǎn)可控。另外從流動(dòng)性數(shù)據(jù)來(lái)看，上周資金面整體仍偏寬松，臨近稅期，市場(chǎng)預(yù)期資金利率中樞將有所上移，資金利率周內(nèi)逐步上行，DR001和DR007周均值較之前一周上行16.5bp和0.7bp。

可見(jiàn)，長(zhǎng)端利率波動(dòng)不大，周內(nèi)先下后上，整體變動(dòng)幅度不大，中短端利率周內(nèi)先上后下，曲線相對(duì)變平。諾安基金分析指出，目前債券市場(chǎng)對(duì)于基本面反映和預(yù)期或較為充分，在資金面寬松穩(wěn)定的呵護(hù)下，短期內(nèi)債券市場(chǎng)調(diào)整壓力或不大，但目前進(jìn)一步下行需要基本面的進(jìn)一步下行或貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力，空間略顯不足。

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