每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

近日，醫(yī)藥股大跌令市場恐慌，但對產(chǎn)業(yè)資本來說，這似乎是在加速泡沫出清，醫(yī)藥反腐的集中整治與前期兩票制、集采等醫(yī)改措施都是為了倒逼藥企降本增效。

一個業(yè)內(nèi)的共識在于，二級市場的醫(yī)藥行情轉(zhuǎn)暖，需要一級市場先行活躍。不過，從記者了解的情況來看，沉寂多年的醫(yī)藥投資賽道目前尚未發(fā)生大的改觀，單只基金的IRR年化水平甚至從過去30%的高位降至10%左右，且主要退出渠道科創(chuàng)板或也面臨上市制度的調(diào)整等因素，機構(gòu)投資者紛紛調(diào)低IPO預(yù)期。

圖片來源：視覺中國-VCG41172727517

這對套利投資者不是好事，也會影響行業(yè)募資生態(tài)，當(dāng)前醫(yī)藥投資募資端來自社會資本的增量已大幅萎縮，想要依靠要求更高的專項資金參與條件已相當(dāng)苛刻。

醫(yī)藥股下跌，這兩類人都在觀望

近期，醫(yī)藥反腐風(fēng)暴波及A股市場，創(chuàng)新藥、仿制藥、醫(yī)療器械、疫苗等細(xì)分行業(yè)龍頭大跌，讓寄望行情反彈回補虧損的投資人感到恐慌，不少投資人因此陷入投資被動。

相比于A股投資者遭遇失利，PE/VC機構(gòu)在一級市場也在經(jīng)歷醫(yī)藥“寒冬”，這是投資醫(yī)藥早已“躺平”的兩類人群，并且受制于產(chǎn)業(yè)投資端的黯淡，二級市場想要觸底反彈仍然缺乏投資邏輯和信心的支撐。

有機構(gòu)投資人坦言，產(chǎn)業(yè)投資端目前面臨比二級市場更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，認(rèn)為醫(yī)藥領(lǐng)域的“去泡沫”進程還未結(jié)束，醫(yī)藥反腐可以說是一次加速，但不是終極手段。8月8日，國內(nèi)某知名創(chuàng)投機構(gòu)副總在同《每日經(jīng)濟新聞》記者電話交流時提到，從過去的兩票制、集采，再到現(xiàn)在的醫(yī)藥反腐，其本質(zhì)就是要倒逼廠家開始降本增效。

“政府作為出資方購買醫(yī)療服務(wù)藥品提供民生支持，財政口徑肯定是緊的，至少短期內(nèi)來看，整個醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的銷售收入端不會再松，肯定是比較嚴(yán)峻的。”該經(jīng)理表示，這個政策大背景不可能動搖。

分析來看，對醫(yī)藥企業(yè)而言，迅速拓展渠道打開市場，就能搶占區(qū)域性的長期商機，但這會增加企業(yè)大量的銷售費用開支，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)了銷售費用高于凈利潤的情形，其中的灰色地帶涉及醫(yī)院或藥代的違規(guī)操作有不少，故而也成為此次反腐重點查處的領(lǐng)域。

但另一方面，藥企通過快速占領(lǐng)市場，有望在日后快速回籠資金，甚至掌握定價權(quán)，這對于有研發(fā)需求的企業(yè)來說，提供了更多現(xiàn)金流的保證。所以，缺乏資金的快速回籠，企業(yè)研發(fā)的進程也會受影響，進而影響到一二級市場投資人對其基本面的深度研判。

不過，在醫(yī)改政策的不斷深化下，那些沒有創(chuàng)新價值的產(chǎn)品終將會出局，原先因利益捆綁消耗大量資金的帶金銷售等腐敗也有望肅清，“中間環(huán)節(jié)的泡沫被撇干凈之后，才能引導(dǎo)資本、資源向產(chǎn)業(yè)端上游供給端當(dāng)中充分競爭的產(chǎn)品以傾斜。”前述經(jīng)理如是說。

陣痛期影響醫(yī)藥賽道投融資，單只基金年化IRR降至10%

然而，資本在逐利的過程中也有時間成本，尤其是對產(chǎn)業(yè)資本來說，政策趨嚴(yán)態(tài)勢之下，過去幾年的賬面回報連年收縮。從記者了解的情況來看，單只基金的年化IRR水平已經(jīng)降至10%上下，且是保守估計，甚至?xí)汀?/p>

“過去高一點的可能達到30%-40%，最近行業(yè)多處在10%甚至更低的水平。”據(jù)華南一位醫(yī)藥投資基金的管理者介紹，根本原因還是在于估值難有進一步提振的空間，且在退出端依然面臨非常大的不確定性。

據(jù)了解，國內(nèi)醫(yī)藥類企業(yè)在一級市場融資之后，曾憑借港股上市條件中的18A政策大量上市，過去五年間，共有60家創(chuàng)新型藥企上市，其中不乏百濟神州這樣引領(lǐng)行業(yè)的龍頭公司。（注：“18A”是指2018年4月，香港聯(lián)合交易所開啟重大上市制度改革——在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。）

但囿于上市后估值表現(xiàn)備受爭議，很多估值泡沫被接連戳破，使得內(nèi)地未實現(xiàn)盈利的醫(yī)藥企業(yè)不再將港交所作為上市首選，而是聚焦科創(chuàng)板。但有意思的是，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)也在對標(biāo)18A放寬企業(yè)的盈利水平。

不過，隨著醫(yī)藥股的下跌，近期也會看到像智翔金泰（688443.SH）上市即破發(fā)的情況，業(yè)界再次呼吁嚴(yán)把擬上市企業(yè)質(zhì)量關(guān)，前述創(chuàng)投機構(gòu)副總也表示，提高未盈利企業(yè)上市融資效率有助其研發(fā)投入的跟進，但確實在市場認(rèn)可方面或有一定瑕疵，甚至有些企業(yè)再堅持一到兩年就能看到盈利，依然選擇提前沖擊IPO。

而對于投資機構(gòu)來說，如果進一步從嚴(yán)把關(guān)，現(xiàn)有機構(gòu)存量擬IPO企業(yè)的上市預(yù)期將要大比例縮減，該副總表示，至少將推遲一年到一年半甚至更長時間，假如第五套標(biāo)準(zhǔn)完全取消，那將意味著企業(yè)必須要拿到銷售許可證才行。

不過，就目前的創(chuàng)投行業(yè)來看，套利投資的LP仍不在少數(shù)，退出受阻勢必影響此類投資人的跟進意愿，或直接選擇觀望，或要求提前退出資金離場。

受訪者普遍表示，IPO放緩的積極面在于機構(gòu)對于項目的爭奪趨緩，估值可控，但的確會使得本就募資艱難的生物醫(yī)藥行業(yè)再遇困難，畢竟從反饋來看，投資者結(jié)構(gòu)當(dāng)中，社會資本的參與度已近乎消失，市場投資規(guī)模也屢現(xiàn)萎縮。

今年上半年，PE/VC市場生物技術(shù)及醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的投資案例數(shù)量及規(guī)模都已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，VC案例數(shù)324起，同比減少35.3%，投資金額146.33億元，同比減少49.8%；PE案例數(shù)360起，同比減少26.5%，投資金額274.47億元，同比減少32.5%。

海外基金助力中企出海拓展，愿承擔(dān)商業(yè)化成本 

當(dāng)然，盡管行業(yè)整體情況不樂觀，但并非所有的中國醫(yī)藥企業(yè)都面臨困境，其中一些細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品影響力在國際上極具競爭力，并有望成為出海拓展國際化市場的先鋒梯隊，業(yè)內(nèi)也把中企海外發(fā)展視作路徑之一。

先進技術(shù)中，比如百濟神州旗下的百悅澤（BTK抑制劑澤布替尼的中文商品名），還有在小分子抑制劑當(dāng)中的APR，以及在自免領(lǐng)域和同種異體CAR-T療法領(lǐng)域中均有國內(nèi)生物制藥企業(yè)不俗的國際影響力。

據(jù)前述受訪者介紹，海外已有不少產(chǎn)業(yè)資本在跟進中國技術(shù)，有的甚至愿意承擔(dān)中企海外拓展的商業(yè)化成本，包括債務(wù)以及臨床所有成本等，寄望于同企業(yè)分潤。事實上，進行海外商務(wù)合作的靈活性很高，特別是一些帶有半政府色彩的基金，可以通過項目合作的方式實現(xiàn)共贏。

據(jù)受訪者介紹，包括中企在外設(shè)立銷售公司，以及項目合作研發(fā)等方面，這些半政府色彩的基金都非常愿意合作。這一切都源自于中企在部分領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，這些創(chuàng)新型的項目，在國內(nèi)完成原始積累之后，想要獲得更大的盈利，必然要拓展至海外。

當(dāng)然，目前國內(nèi)很多企業(yè)的國際化意識并不強烈，甚至缺乏完整的戰(zhàn)略官也是事實，前述創(chuàng)投副總表示，可以先從一些非規(guī)范市場著手，從東南亞、非洲、拉美等地入手，逐漸切換到歐洲、美國等規(guī)范市場當(dāng)中，通過與當(dāng)?shù)厍郎疃群献?，找到對?yīng)市場能夠接受中國技術(shù)及產(chǎn)品的一種方式，不斷地將國內(nèi)技術(shù)源源不斷引向海外，逐漸成為在制藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的全球制造工廠。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41172727517