直播嘉賓：黃岳國(guó)泰量化投資部基金經(jīng)理 直播時(shí)間：8月29日15：30 主持人：今天我們的主題是“周期拐點(diǎn)將至？半導(dǎo)體可以布局嗎？我們今天的主要內(nèi)容分三塊：第一塊市場(chǎng)是怎么看。第二部分是半導(dǎo)體周期已經(jīng)到了嗎？第三部分，既然到了，我們可以布局嗎？主要是這三個(gè)主題。 一、后市可以樂觀一些 主持人：現(xiàn)在大盤估值也比較低，政策也出臺(tái)了，我們想請(qǐng)黃老師給大家講一下，你對(duì)市場(chǎng)怎么看？ 黃岳：我個(gè)人對(duì)市場(chǎng)后面是非常樂觀的，我覺得七月下旬的時(shí)候其實(shí)已經(jīng)看到政策底了，中央政治局會(huì)議召開結(jié)束之后，市場(chǎng)的反應(yīng)很積極，向上反彈的幅度是比較大的。有一些投資者認(rèn)為印花稅降低了才是政策底，我覺得其實(shí)七月底的時(shí)候就已經(jīng)是政策底了。 正常來講，市場(chǎng)底一般是落后于政策底之后，可能落后半個(gè)月到兩個(gè)月左右，幅度一般情況下是低于政策底的。七月下旬，政策底的時(shí)候大盤大概是3150點(diǎn)，上周五（8月25日）的時(shí)候最低跌到3050點(diǎn)，也已經(jīng)跌了100個(gè)點(diǎn)，幅度不小了。時(shí)間上來看，也差不多接近了一個(gè)月。所以，我覺得整體來看政策底之后的市場(chǎng)底我們已經(jīng)看到了。 股市的一個(gè)重要思維就是邊際的思維，就是看未來比現(xiàn)在更好還是更差。 首先我們看政策，8月底包括印花稅減半在內(nèi)的“四箭齊發(fā)”，直接利好資本市場(chǎng)。后面我們值得期待的還有像城中村的改造等等的這些偏建筑地產(chǎn)一類的政策，包括全國(guó)的“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)存量房貸利率等等，后面可能都有一個(gè)執(zhí)行的過程。從政策的層面，我覺得后續(xù)還有很多的政策值得期待。 另外一方面，從中美關(guān)系的角度，我個(gè)人對(duì)后面也是比較樂觀的，包括大家可以看到今年部長(zhǎng)級(jí)的互訪已經(jīng)恢復(fù)了，近期美國(guó)的商務(wù)部長(zhǎng)雷蒙多來華，還是取得了不錯(cuò)的效果。包括雙方的商務(wù)團(tuán)隊(duì)未來會(huì)建立持續(xù)溝通的一些機(jī)制，一系列的問題都有可能會(huì)得到解決。 另外，我們看到美國(guó)的很多商界人士在今年也開始來華，比如之前一直對(duì)華比較友好的馬斯克、比爾蓋茨，還有金融領(lǐng)域的摩根大通總裁Dimon已經(jīng)來華，而且有很多已經(jīng)投入了實(shí)質(zhì)性的資金，比如莫德納在華投資。美光今年本來是出于國(guó)家安全的理由被調(diào)查，但是它仍然在華進(jìn)一步追加投資。我覺得可能美國(guó)商界的人士是美國(guó)對(duì)華關(guān)系的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。 中美的一些科技協(xié)議也延期，后續(xù)確認(rèn)的節(jié)點(diǎn)一個(gè)是9月9號(hào)的G20，另外還有一個(gè)12月的APEC。到這些節(jié)點(diǎn)，我覺得后續(xù)可能中美關(guān)系就會(huì)比較明朗?，F(xiàn)在大家還在猜測(cè)，還在尋找領(lǐng)先指標(biāo)。 另外一個(gè)是匯率，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策總歸不論是在今年年底還是在明年年初，會(huì)逐漸去退出現(xiàn)在的加息周期。中美利差的角度，包括匯率的壓力就有望得到緩解。 整體來講，往后看都是好事情，我們哪怕看基本面，看PPI，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的PPI是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的領(lǐng)先指標(biāo)。我們看大宗商品的價(jià)格，七月份基本可以確定PPI是一個(gè)低點(diǎn)了。 再往后看，基本面的角度也是向好的，只不過如果有政策它的斜率會(huì)更陡峭一些，如果沒有政策它可能會(huì)延續(xù)一個(gè)比較溫和的復(fù)蘇，所以往后看是比較樂觀的。 從技術(shù)的角度來說，我之前也推測(cè)過大盤到底能多跌到什么位置。我自己設(shè)想的第一目標(biāo)位是把3130的缺口補(bǔ)掉，現(xiàn)在已經(jīng)補(bǔ)掉了，最低我覺得跌破3000點(diǎn)的可能性是很小的，我自己覺得最低可能大概能跌到3030附近，可能在3080點(diǎn)附近就差不多了。整體來講，我覺得幅度上，包括調(diào)整的時(shí)間上都比較到位了。往后看我個(gè)人是非常樂觀的。 主持人：其實(shí)我這里也有一組數(shù)據(jù)，周末證券時(shí)報(bào)也講了，在2008年大盤1664點(diǎn)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)無(wú)論是滬指還是滬深300的PE都是3倍左右，那現(xiàn)在滬指和滬深300的PE都是1倍左右，所以現(xiàn)在估值確實(shí)很低。 剛才黃岳老師講了一個(gè)政策底和市場(chǎng)底，我們稍微回顧一下兩個(gè)歷史底部比較有印象。在2008年的時(shí)候，4月調(diào)整股票交易印花稅率，由千分之三調(diào)整為千分之一。9月的時(shí)候，由雙邊征收改為單邊征收。當(dāng)時(shí)我們?nèi)笳咝糟y行和四大國(guó)有商業(yè)銀行加緊入市，當(dāng)時(shí)A股行情反彈了百分之十幾。2018年10月份的時(shí)候，時(shí)任副總理劉鶴以及一行兩會(huì)都對(duì)資本市場(chǎng)表態(tài)了，當(dāng)時(shí)的環(huán)境是滬指漲幅比較多，證券板塊漲幅也比較猛。在2018年12月份的時(shí)候又召開了民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)，大家都認(rèn)為不斷有新的政策出臺(tái)，構(gòu)筑了后面的市場(chǎng)底。 這一次在7月24日政治局會(huì)議“活躍資本市場(chǎng)”提出以后，特別是最近又是印花稅減半、IPO暫緩、規(guī)范減持，對(duì)房地產(chǎn)的融資也打開。我想問一下黃總，這個(gè)市場(chǎng)底和政策底這一次還會(huì)跟以前一樣相差比較近嗎？因?yàn)榇蠹乙彩窍霌駮r(shí)投資。 黃岳：這個(gè)位置整體來講已經(jīng)比較低了，我們?nèi)绻瓷献C指數(shù)可能還感受不到這一點(diǎn)，但是如果看創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，包括今年以來表現(xiàn)比較弱的板塊，比如醫(yī)藥、半導(dǎo)體、新能源，調(diào)整的時(shí)間和空間都已經(jīng)比較大了。 當(dāng)然我們這里面還是要結(jié)合上證指數(shù)，因?yàn)楫吘顾钦麄€(gè)市場(chǎng)大家關(guān)注度最高的一個(gè)指數(shù)。上證指數(shù)表現(xiàn)不好的時(shí)候，其實(shí)大多數(shù)行業(yè)板塊相對(duì)來說也很難走出獨(dú)立的行情。但是整體來講，我覺得當(dāng)前位置已經(jīng)比較低了。 其實(shí)現(xiàn)在對(duì)于一些可能不太看好的投資者而言，你問他大概能看到多低，他其實(shí)也覺得不會(huì)太低了。普遍覺得未來跌透了之后會(huì)有機(jī)會(huì)，無(wú)非就是希望以更便宜的價(jià)格來買入。我覺得完全沒有這個(gè)必要，第一，我個(gè)人認(rèn)為七月底的政策底已經(jīng)看到了，市場(chǎng)底只要比政策底低，你就賺了，賺多賺少是運(yùn)氣的問題。很少有人一下子就買到市場(chǎng)最低點(diǎn)。一方面這個(gè)不太現(xiàn)實(shí)，另一方面這其實(shí)也不是值得我們追求的目標(biāo)。 我們追求的可能更多還是在一個(gè)相對(duì)比較安全的底部區(qū)域，能夠盡可能地完成倉(cāng)位配置。然后，在市場(chǎng)相對(duì)比較不理性、漲的比較高的時(shí)候，盡可能把倉(cāng)位適當(dāng)調(diào)降起來。能做到這個(gè)就可以了，也沒有必要去追求市場(chǎng)最低點(diǎn)。 二、可關(guān)注半導(dǎo)體和醫(yī)藥 主持人：黃總對(duì)于后市還是相對(duì)樂觀的。對(duì)于后市的判斷也是整體上向上的，經(jīng)濟(jì)不斷改善，中美關(guān)系在后續(xù)改善的空間也比較大，請(qǐng)黃總聊一下在震蕩向上的行情當(dāng)中，你更看好哪一些行業(yè)？后續(xù)哪一些行業(yè)更能脫穎而出？ 黃岳：站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，是比較難判斷的，因?yàn)榇罅啃袠I(yè)在我看來都已經(jīng)比較便宜了。原則上來說，任何行業(yè)可能都有機(jī)會(huì)，我覺得可能是幾個(gè)思路：一個(gè)是盡可能下跌比較充分、調(diào)整比較充分，還有一個(gè)是未來向上空間足夠大。我個(gè)人如果在行業(yè)選擇上，更偏好這一類的行業(yè)。 但是我的判斷也不一定對(duì)，因?yàn)槲矣X得站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)行業(yè)的判斷是次要的，更多還是對(duì)倉(cāng)位的判斷以及對(duì)后續(xù)方向的判斷。行業(yè)往往要在整個(gè)市場(chǎng)開始企穩(wěn)、逐漸上升之后，市場(chǎng)自然會(huì)做出選擇。它會(huì)選擇哪一些行業(yè)板塊最終能夠走出來，具有超額收益，那個(gè)時(shí)候大家再去跟蹤這些行業(yè)，我覺得也是可以的。 站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我個(gè)人比較偏好下跌比較充分的，另外就是后續(xù)空間比較大的一些行業(yè)板塊。比如半導(dǎo)體、醫(yī)藥，其實(shí)都具有這樣的特征。 半導(dǎo)體的整個(gè)周期性特點(diǎn)是很明顯的，它每一輪上升的周期空間也足夠大。 醫(yī)藥相對(duì)是屬于長(zhǎng)周期的板塊，每一輪周期的時(shí)間周期會(huì)更長(zhǎng)一些，醫(yī)藥目前的籌碼結(jié)構(gòu)也相對(duì)比較好。機(jī)構(gòu)目前在醫(yī)藥板塊的持倉(cāng)已經(jīng)很少了。因?yàn)榇蠹覍?duì)于反腐這個(gè)事情還存在很多擔(dān)心。反腐這個(gè)事情出來之后，就像壓跨駱駝的最后一根稻草一樣。醫(yī)藥板塊從2020年年中或者2021年年中開始算跌到現(xiàn)在的位置，其實(shí)和它歷次的大熊市下跌幅度很接近了。包括2008年、2009年，2015年、2016年，從市場(chǎng)那么狂熱的最高點(diǎn)跌到醫(yī)藥板塊的最低點(diǎn)，它整個(gè)的下跌幅度和目前從2020年年中和2021年年中跌到現(xiàn)在的下跌幅度已經(jīng)很接近了。底部的時(shí)候其實(shí)不用太看重利空，因?yàn)闆]有利空，這么好的板塊也不會(huì)跌到這個(gè)位置。我覺得更多的可能還是尊重均值回歸，分批去建倉(cāng)，控制好自己倉(cāng)位的上限來做應(yīng)對(duì)。 整體來講，我的行業(yè)板塊選擇就是這個(gè)思路。 三、半導(dǎo)體周期拐點(diǎn)將近 主持人：在選擇行業(yè)的時(shí)候，黃總剛剛提到了一個(gè)是半導(dǎo)體，一個(gè)是醫(yī)藥，這兩個(gè)板塊確實(shí)是有很多共同點(diǎn)，比如風(fēng)險(xiǎn)釋放比較充分、調(diào)整時(shí)間足夠長(zhǎng)、估值也較低。在這個(gè)時(shí)候機(jī)構(gòu)配置倉(cāng)位比較低，說明現(xiàn)在的利空基本到了一個(gè)極點(diǎn)，一旦有利好的時(shí)候它的彈性更大一點(diǎn)。 我們做投資的都知道，看一個(gè)行業(yè)的時(shí)候第一個(gè)就是成長(zhǎng)性，第二個(gè)看市場(chǎng)行業(yè)前景怎么樣，如果行業(yè)前景有限，天花板比較窄，可能盈利也比較少。請(qǐng)問黃總，半導(dǎo)體有哪一些細(xì)分？ 黃岳：半導(dǎo)體芯片目前已經(jīng)是全球科技創(chuàng)新都離不開的一個(gè)部件，有點(diǎn)像傳統(tǒng)的能源一樣，能源支撐了我們現(xiàn)代的工業(yè)社會(huì)。未來基于信息化技術(shù)，包括科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，我覺得應(yīng)該是離不開半導(dǎo)體的，它未來的重要程度可能和現(xiàn)在的能源和原油能夠相提并論。 我們看半導(dǎo)體的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈，大概可以分成設(shè)計(jì)、制造和封測(cè)等等這幾個(gè)環(huán)節(jié)。舉例來說，比如華為原來設(shè)計(jì)手機(jī)芯片，它會(huì)使用一系列的設(shè)計(jì)工具來設(shè)計(jì)手機(jī)芯片到底要怎么樣完成，包括性能要體現(xiàn)在什么地方，能耗的控制要體現(xiàn)在什么地方，包括它和軟件的結(jié)合，這都是設(shè)計(jì)的環(huán)節(jié)。 設(shè)計(jì)結(jié)束之后要真正產(chǎn)出成品，這個(gè)時(shí)候就需要請(qǐng)代工廠為它進(jìn)行半導(dǎo)體的制造，進(jìn)行代工。在制造的過程中，它又需要有相關(guān)的廠房和車間，這里面就會(huì)涉及到半導(dǎo)體的設(shè)備，在制造過程中也會(huì)經(jīng)歷一系列的工序，比如光刻、刻蝕。最近幾年大家對(duì)半導(dǎo)體比較熟悉，可能也都聽過這些名詞。同時(shí)會(huì)使用大量材料，首先半導(dǎo)體要制造必須要用到硅，硅提煉成硅棒，然后再切片，切片之后在制造過程中會(huì)使用到各種各樣的設(shè)備，同時(shí)還會(huì)用到一些輔助的氣體，包括涂料、洗劑等等。 制造之后就在晶圓上面進(jìn)行刻蝕，就會(huì)形成半導(dǎo)體很小的芯片，后面再去切割，切割之后進(jìn)行封裝測(cè)試，把很小的半導(dǎo)體芯片封裝成一個(gè)一個(gè)的更大一些的，類似于手機(jī)的存儲(chǔ)芯片或者是計(jì)算芯片。 整體來講，它的產(chǎn)業(yè)鏈差不多是這樣。 主持人：半導(dǎo)體芯片在我們?nèi)粘Ｉ钪袩o(wú)處不在，我們做投資的時(shí)候會(huì)看整個(gè)需求構(gòu)成。如果需求構(gòu)成比較堅(jiān)固、需求量比較大，可能成長(zhǎng)空間就比較大。請(qǐng)問黃總，芯片的需求有哪一些構(gòu)成？ 黃岳：芯片下游的需求其實(shí)主要是消費(fèi)電子產(chǎn)品，我們?nèi)粘Ｉ钪写_實(shí)離不開手機(jī)。比如我現(xiàn)在做直播戴了一個(gè)耳機(jī)，這個(gè)耳機(jī)里面就有各種各樣的芯片。比如控制空調(diào)，空調(diào)搖控器里面也是芯片。我們開車的時(shí)候感知路面的一些狀況，比如倒車?yán)走_(dá)影像，這里面都離不開傳感器，其實(shí)這里面也是芯片。下游的各個(gè)消費(fèi)電子級(jí)的產(chǎn)品就構(gòu)成了芯片最主要的下游需求。 從大類角度來說，主要是手機(jī)。第一大需求端應(yīng)該就是手機(jī)，后面還有像筆記本電腦、服務(wù)器，包括我提到的生活中各種各樣的電器、設(shè)備，里面都會(huì)有芯片。最近幾年增量比較快的是汽車電子，因?yàn)殡S著新能源汽車的滲透率快速提升，它們對(duì)于智能駕駛技術(shù)的應(yīng)用相對(duì)比燃油車會(huì)更積極一些，也會(huì)用到各種各樣的感知芯片傳感器等等，這就是它需求的構(gòu)成。 主持人：黃總剛剛講了幾個(gè)需求的方面，我們看了一下通訊主要是手機(jī)，疫情三年以后，手機(jī)的需求也是逐步提升的。華為在5月份把全年的目標(biāo)3000萬(wàn)提升到4000萬(wàn)臺(tái)，說明消費(fèi)電子行業(yè)在下半年的需求還是不錯(cuò)的。汽車電子性能以及風(fēng)電等等這些對(duì)于芯片的需求也很大。 過去幾年芯片的需求處于下行周期，也跟疫情影響有關(guān)。另外，新能源汽車快速成長(zhǎng)以后，目前也處于降本的階段。目前市場(chǎng)上很多觀點(diǎn)認(rèn)為半導(dǎo)體芯片周期拐點(diǎn)將逐步來臨，疫情解封以后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于消費(fèi)電子的需求會(huì)有比較大的提升。 其實(shí)我們說的需求周期主要就是黃總剛剛提到的消費(fèi)電子需求。最近一段時(shí)間，半導(dǎo)體震蕩明顯，半導(dǎo)體指數(shù)最近兩三個(gè)月跌了20%到30%，調(diào)整也比較大。請(qǐng)問一下黃總，不是說拐點(diǎn)就快到了嗎，為什么最近調(diào)整又比較多？ 黃岳：主要原因就是因?yàn)橹芷诘墓拯c(diǎn)還沒有到來。大家如果關(guān)注消費(fèi)電子周期其實(shí)主要關(guān)注一個(gè)指標(biāo)就可以，就是手機(jī)。手機(jī)的月度銷量仍然在持續(xù)下滑，壓力還是比較大的。 半導(dǎo)體芯片作為一個(gè)典型的周期性產(chǎn)業(yè)，同時(shí)疊加技術(shù)創(chuàng)新周期的影響。要么它有突破性的技術(shù)創(chuàng)新，會(huì)帶動(dòng)整個(gè)板塊的機(jī)會(huì)；要么就是遵循周期性，一般是四到五年左右一個(gè)周期。差不多兩年半左右的上行周期，一年半左右的下行周期。目前處于下行周期之中，只不過逐漸接近下行周期的尾聲了。 主持人：昨天晚上看了一下，國(guó)內(nèi)蘋果的第一代工公司，它的業(yè)績(jī)出來了，上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將近百分之十幾，在昨天晚上提前發(fā)布了三季度的業(yè)績(jī)預(yù)告。無(wú)論是環(huán)比還是同比都有小幅的上漲。這是不是預(yù)示著消費(fèi)電子的春天即將到來？ 黃岳：是的，消費(fèi)電子的下行周期產(chǎn)業(yè)里面普遍認(rèn)為已經(jīng)接近尾聲。我們?nèi)绻麊慰垂?，可能還會(huì)涉及到蘋果自己產(chǎn)品的博弈性因素。我們?nèi)绻窗雽?dǎo)體內(nèi)部或者消費(fèi)電子大的一些需求，其實(shí)大家可以看到今年整個(gè)面板已經(jīng)開始逐漸迎來復(fù)蘇了，包括存儲(chǔ)至少?gòu)墓蓛r(jià)角度差不多已經(jīng)跌不動(dòng)了，而且已經(jīng)開始有一些標(biāo)的反彈了。 現(xiàn)在消費(fèi)電子相對(duì)來說弱一點(diǎn)的還是汽車電子，因?yàn)槠囯娮釉?019年到2021年這幾年時(shí)間里面，由于新能源汽車大幅放量，導(dǎo)致它的需求很大，企業(yè)也加速擴(kuò)產(chǎn)，下游的汽車生產(chǎn)商都超額備貨。所以目前的庫(kù)存仍然處于比較高的水平，后續(xù)可能還有一個(gè)消化庫(kù)存的過程。 從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的角度來說，因?yàn)樗鼉?nèi)部細(xì)分領(lǐng)域很多，雖然大致上都遵從一個(gè)共同的周期，但是它不同細(xì)分領(lǐng)域可能也會(huì)有先有后。目前我們已經(jīng)看到了有一些細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈差不多接近周期尾聲了，有一些可能還有一些壓力。包括手機(jī)作為最大的下游需求方，如果能夠在三季度、四季度存在比較明顯的業(yè)績(jī)改善，或者看手機(jī)的月度銷量開始企穩(wěn)向上，基本上就已經(jīng)可以認(rèn)為差不多是周期的尾聲了。 如果樂觀一點(diǎn)，拐點(diǎn)有可能差不多在四季度。如果悲觀一點(diǎn)，可能要到明年的上半年左右。因?yàn)闅W美的外需目前不確定性比較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)的內(nèi)需正常是沿著復(fù)蘇路徑在走，但是歐美目前的很高的利率水平和通脹對(duì)消費(fèi)有可能會(huì)有一些抑制。所以目前拐點(diǎn)可能還講不清，但是我們已經(jīng)非常接近這個(gè)拐點(diǎn)。 四、半導(dǎo)體設(shè)備材料充分受益于國(guó)產(chǎn)替代 主持人：電視機(jī)的大尺寸面板的行業(yè)集中度在提升，國(guó)外也有推出大的背景面板的，我一直跟蹤了好幾年，最近看到面板漲幅表現(xiàn)不錯(cuò)。還有存儲(chǔ)相應(yīng)的一些設(shè)置。 另外是庫(kù)存周期，半導(dǎo)體里面存儲(chǔ)芯片的拐點(diǎn)我個(gè)人覺得更明顯一點(diǎn)。但是除了短期需求周期以外，半導(dǎo)體今年另外一個(gè)主題就是人工智能AI，表現(xiàn)非常不錯(cuò)。中美摩擦以來，國(guó)產(chǎn)替代也是半導(dǎo)體行業(yè)走強(qiáng)的一個(gè)大邏輯，人工智能的需求周期，國(guó)產(chǎn)替代的大環(huán)境對(duì)半導(dǎo)體投資邏輯也非常堅(jiān)挺。這方面想請(qǐng)黃總給大家展開講一下。 黃岳：消費(fèi)電子周期相對(duì)規(guī)律會(huì)強(qiáng)一些，但是實(shí)際上，半導(dǎo)體除了正常的消費(fèi)電子周期之外，還有兩個(gè)周期，一個(gè)是技術(shù)創(chuàng)新周期，另一方面就是國(guó)產(chǎn)替代。 技術(shù)創(chuàng)新周期是可遇不可求的，只能是出現(xiàn)技術(shù)之后，大家能不能很快速地判斷技術(shù)的前景以及跟蹤這個(gè)技術(shù)所帶來的下游銷量、產(chǎn)品以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的變化。比如2019年的時(shí)候，半導(dǎo)體芯片很猛烈的一波行情，它的主線就是TWS耳機(jī)，很小的一個(gè)東西，但是是完全增量的全新需求，就能帶來整個(gè)板塊非常大幅的業(yè)績(jī)爆發(fā)以及股價(jià)的爆發(fā)，這也是這個(gè)板塊的魅力所在。 人工智能相當(dāng)于創(chuàng)造了一個(gè)新的下游需求，它勢(shì)必會(huì)對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都形成很明顯的提振。這里面主要的問題是國(guó)內(nèi)能夠用于人工智能需求的芯片，其實(shí)一方面最核心的就是運(yùn)算的顯示芯片，但是國(guó)內(nèi)由于被“卡脖子”，所以相對(duì)是處于第二、第三梯隊(duì)的。也有一定的利好，但是它的利好相比海外芯片公司就比較有限。另外還有一類是存儲(chǔ)，包括代工系統(tǒng)集成，這里面也會(huì)有一些利好。 整體來講，人工智能對(duì)國(guó)內(nèi)的提振沒有像對(duì)美國(guó)真正的龍頭公司提振那么大。但是未來的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)如果繼續(xù)演進(jìn)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都能夠從中受益。 現(xiàn)在主要的問題是，還沒有看到下游最核心的應(yīng)用，而且是真正能夠賺錢的應(yīng)用出來。未來商業(yè)價(jià)值最大的還是下游的應(yīng)用，現(xiàn)在可能還屬于比較早期的階段，大家的注意力都關(guān)注在算力上。未來運(yùn)用真正出來之后，算力的邏輯應(yīng)該也會(huì)越走越順?，F(xiàn)在還是處于資本開支的周期，還沒有到收獲回報(bào)期，還需要等到真正看到應(yīng)用的商業(yè)化階段。 另一方面就是國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)產(chǎn)替代是最近幾年芯片領(lǐng)域非常重要的一個(gè)話題。華為在受到美國(guó)制裁之后，本來它自己的手機(jī)芯片設(shè)計(jì)研發(fā)能力是非常強(qiáng)的，已經(jīng)擠進(jìn)了全球第一梯隊(duì)，甚至把傳統(tǒng)手機(jī)霸主三星都搞得非常難受了?；臼且呀?jīng)取代了三星的霸主地位。但是，因?yàn)槊绹?guó)的制裁，一下子讓華為的手機(jī)業(yè)務(wù)受到了非常巨大的沖擊。這個(gè)主要是因?yàn)槿A為自己雖然有很強(qiáng)大的研發(fā)設(shè)計(jì)能力，但是它自己沒有制造的能力，制造其實(shí)主要依賴于臺(tái)積電給它進(jìn)行代工，相關(guān)制裁主要也是限制其他的代工企業(yè)為它進(jìn)行生產(chǎn)。所以它空有一身的設(shè)計(jì)能力，但是設(shè)計(jì)出來的產(chǎn)品沒有辦法制造成成品，顯然對(duì)它的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和產(chǎn)品銷售都會(huì)造成毀滅性的影響。 正是看到了這個(gè)問題，我們國(guó)家就開始非常重視國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體芯片供應(yīng)鏈安全，所以也提出了國(guó)產(chǎn)替代，包括先后成立了國(guó)內(nèi)的大基金一期和二期，對(duì)半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行扶持和投資。 因?yàn)閲?guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造差不多是處于全球第二梯隊(duì)，但是我們的上游設(shè)備和材料是處于全球第三梯隊(duì)，甚至是第四梯隊(duì)。所以我們的瓶頸更多是在上游，這一塊對(duì)于國(guó)內(nèi)的上游設(shè)備和材料企業(yè)是比較大的支撐。包括現(xiàn)在很多供應(yīng)商都是不遺余力地來扶持國(guó)內(nèi)的上游設(shè)備和材料供應(yīng)商，你只要技術(shù)實(shí)力能夠達(dá)到，價(jià)格哪怕稍微貴一點(diǎn)，或者是參數(shù)、良率和其他的性能比國(guó)外設(shè)備材料差一些，那都沒有關(guān)系，我都愿意用。因?yàn)槲乙紫缺ＷC供應(yīng)鏈的安全。這一塊主要是集中在上游的材料和設(shè)備領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)的設(shè)備材料非常重要的一個(gè)投資邏輯。我們有一個(gè)半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）就比較受益于這個(gè)邏輯。 主持人：雖然目前半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代率比較低，但是從投資的角度來看，這句意味著未來的投資空間更大。那么，目前半導(dǎo)體設(shè)備材料的國(guó)產(chǎn)化率是怎樣的情況？ 黃岳：設(shè)備和材料的國(guó)產(chǎn)化率目前還是比較低的，而且它和制程也有關(guān)系。因?yàn)榘雽?dǎo)體制造里面有一個(gè)很重要的指標(biāo)就是制程，包括最近幾年大家都聽過2納米、3納米、28納米，這個(gè)其實(shí)指的就是半導(dǎo)體制造里的制程。制程的數(shù)字越小，代表它是屬于技術(shù)水平越高。 另外，并不是做不了先進(jìn)制程就不行了，因?yàn)槟壳敖^大多數(shù)的消費(fèi)電子產(chǎn)品，所謂成熟制程或者是28納米、56納米的代工技術(shù)是完全能夠滿足的。其實(shí)先進(jìn)制程主要是用于手機(jī)，因?yàn)槭謾C(jī)的芯片一方面對(duì)于計(jì)算要求更高，需要性能越快越好。另一方面它的尺寸，包括散熱都有很大的限制。所以它需要在很小的尺寸里面，能夠以最小的功耗形成盡可能高的性能，技術(shù)難度是最高的。 AI所需要用到的超算或者顯示芯片也會(huì)用到一部分的先進(jìn)制程，但是它對(duì)先進(jìn)制程的需求沒有手機(jī)這么高。 整體來講，在成熟制程領(lǐng)域，我們的國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)比較高。但是在先進(jìn)制程的領(lǐng)域，我們的國(guó)產(chǎn)化率非常低，甚至要低于10%左右的數(shù)量級(jí)。 不同的設(shè)備和材料的國(guó)產(chǎn)化率也不同，有一些材料和設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率可能會(huì)高一些，大概能夠達(dá)到30%到50%。尤其是上游的材料領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化率尤其在先進(jìn)制程領(lǐng)域基本都是不到5%，所以未來空間也比較大。 正常來看，半導(dǎo)體和消費(fèi)電子應(yīng)該都是屬于全球充分競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域。比如手機(jī)如果性能不行，用戶體驗(yàn)不行，你自己的品牌力不行，大多數(shù)的消費(fèi)者都會(huì)用腳投票，不用你的產(chǎn)品。其實(shí)真正有品牌忠誠(chéng)度的產(chǎn)品很少，它的忠誠(chéng)度還是基于這個(gè)品牌能夠持續(xù)地為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值。具體到上游的這些半導(dǎo)體設(shè)備材料，其實(shí)也是這樣的，如果你的良率不行，性能不行，你在競(jìng)爭(zhēng)中就毫無(wú)優(yōu)勢(shì)。 國(guó)產(chǎn)替代相當(dāng)于是把原來充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)變成了大家優(yōu)先考慮供應(yīng)鏈安全的市場(chǎng)。那么對(duì)于國(guó)內(nèi)的設(shè)備和材料企業(yè)來說，你只要水平是夠的，其實(shí)下游是不太缺訂單的。 但是另一方面，設(shè)備和材料的業(yè)績(jī)相對(duì)來說又比較透明，因?yàn)樗饕目蛻艟褪菄?guó)內(nèi)的這些半導(dǎo)體制造企業(yè)，真正想要賣給海外也比較難。因?yàn)槟壳八男阅?、良率一系列的參?shù)相比全球第一梯隊(duì)還是有比較大的差距。在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，它稍微有一點(diǎn)點(diǎn)差距都可能會(huì)被別人取代。它有這么大的差距，正常來講是沒有辦法存活的，但是正在由于國(guó)內(nèi)的這些半導(dǎo)體制造企業(yè)出于供應(yīng)鏈安全的角度，是會(huì)不遺余力地扶持國(guó)內(nèi)的上游材料和設(shè)備企業(yè)。 主持人：我們知道芯片主要是有三部分，設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)，剛才黃總前面提到設(shè)計(jì)有華為處于全球第一梯隊(duì)，但是材料和設(shè)備還是相對(duì)比較弱。既然相對(duì)落后，說明后面的成長(zhǎng)空間也比較大，請(qǐng)問黃總，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備和材料現(xiàn)在現(xiàn)狀是怎么樣的？ 黃岳：我們剛才也介紹了一些，整體還是處于一個(gè)在不斷突破和攻關(guān)的狀態(tài)。因?yàn)槲覄偛盘岬搅藝?guó)內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備和材料下游主要是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造企業(yè)，全都是內(nèi)需。而這些半導(dǎo)體制造企業(yè)自己的資本開支相對(duì)也是比較透明的，每年要進(jìn)行多少資本開支，建多少?gòu)S，買多少設(shè)備，需要用到多少材料，相對(duì)來說是比較透明的。所以整體來講，未來兩三年的業(yè)績(jī)是能夠算得出來的。 但是國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備材料除了現(xiàn)有的這些制造企業(yè)資本開支之外，其實(shí)未來彈性最大的主要來源于兩個(gè)領(lǐng)域：一個(gè)領(lǐng)域是消費(fèi)電子的周期，因?yàn)楫吘鼓壳疤幱谙M(fèi)電子周期性的低谷。未來一旦消費(fèi)電子進(jìn)入到向上的周期之后，往往首先是消化下游企業(yè)的庫(kù)存。消化掉之后開始采購(gòu)芯片，但是發(fā)現(xiàn)芯片的產(chǎn)能受限，這個(gè)時(shí)候往往制造企業(yè)就會(huì)開始擴(kuò)充產(chǎn)能，而擴(kuò)充產(chǎn)能又不是今天開始擴(kuò)產(chǎn)能，明年就可以投產(chǎn)，本身有一個(gè)建設(shè)周期。所以它的彈性就會(huì)很大，所以本身半導(dǎo)體芯片就是消費(fèi)電子的上游。消費(fèi)電子本身是一個(gè)彈性很大的周期性企業(yè)，半導(dǎo)體又是屬于消費(fèi)電子里面的上游，它是屬于彈性中的彈性。半導(dǎo)體的設(shè)備材料又處于半導(dǎo)體的上游，所以它是屬于彈性的三次方。這一塊對(duì)于消費(fèi)電子的周期應(yīng)該就會(huì)更加敏感，也會(huì)帶來更大的彈性。 第二是它有一個(gè)很大的周期是國(guó)產(chǎn)替代周期，或者是自己技術(shù)進(jìn)步的周期。它現(xiàn)在只能做這些業(yè)務(wù)，有下游的制造企業(yè)去承接你的產(chǎn)品需求。比如我原來只能做56納米下面的光刻，現(xiàn)在可以做28納米下面的光刻了，顯然新的需求一下子就被釋放出來了，它可能就會(huì)有一個(gè)業(yè)績(jī)的成倍甚至是好幾倍的爆發(fā)性成長(zhǎng)。 這一塊一方面是看消費(fèi)電子大的周期，另一方面是看它自己的技術(shù)進(jìn)步。但是技術(shù)進(jìn)步相對(duì)難度比較大，另外也不好跟蹤。所以這一塊可能更多還是看消費(fèi)電子的周期，這是我們普通投資者能夠抓住的。 主持人：我們前面也提到了整個(gè)市場(chǎng)，黃總對(duì)于后面的市場(chǎng)還是相對(duì)樂觀的。我們也提到了半導(dǎo)體周期里面有一個(gè)消費(fèi)電子周期、創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)替代周期，目前消費(fèi)電子周期拐點(diǎn)也快到了，這個(gè)大的底部區(qū)間基本可以判斷。 最近我們看到，美國(guó)芯片巨頭英偉達(dá)市值達(dá)到了1.2萬(wàn)億。去年英偉達(dá)的股價(jià)漲幅超過2倍，從4000億美金漲到1.2萬(wàn)億美金，漲幅還是非常大。最近公司發(fā)布了回購(gòu)計(jì)劃，計(jì)劃250億美金回購(gòu)公司股份。在這么高的價(jià)位回購(gòu)公司股份，這還是比較罕見的。另外，我們對(duì)比國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)最近不少半導(dǎo)體公司同樣有回購(gòu)股份的計(jì)劃，以及部分公司計(jì)劃半年能不減持，特別是周末的一些政策也是相關(guān)的。請(qǐng)問黃總對(duì)于這件事情怎么看？國(guó)外不斷創(chuàng)新高，不斷回購(gòu)，國(guó)內(nèi)不斷調(diào)整，現(xiàn)在也回購(gòu)不減持，這對(duì)半導(dǎo)體市場(chǎng)有什么樣的影響？ 黃岳：英偉達(dá)是最重要的一個(gè)受益于AI人工智能的公司，而且英偉達(dá)今年的業(yè)績(jī)拆解開來會(huì)看到，主要的增量就在于人工智能。其實(shí)它傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)仍然壓力很大，甚至是還處于下滑，所以也是印證了我們剛剛提到的，目前消費(fèi)電子的下行周期還沒有完成。只不過它自己由于技術(shù)突破、技術(shù)創(chuàng)新走出了一個(gè)新的成長(zhǎng)曲線，支撐住了它下滑的業(yè)務(wù)。而且未來新的人工智能業(yè)務(wù)，因?yàn)檫h(yuǎn)期目標(biāo)很宏偉，所以市場(chǎng)也會(huì)給它更高的估值，對(duì)它未來的爆發(fā)式成長(zhǎng)性需求進(jìn)行定價(jià)。 一般公司回購(gòu)自己的股份都是公司自己的現(xiàn)有資金太多了。大家如果經(jīng)營(yíng)過公司就知道，你手里面有資金，要么是做資本開支去投入新的產(chǎn)能，來擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額?；蛘呤琼憫?yīng)下游新增的和之前下游還沒有響應(yīng)的需求。要么你覺得下游沒有需求，現(xiàn)在產(chǎn)品的業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，但是公司的股價(jià)很便宜，這時(shí)候公司賬上有現(xiàn)金，我覺得沒有資本開支的機(jī)會(huì)，因?yàn)橄掠螞]有需求，這時(shí)候我就會(huì)考慮回購(gòu)自己的股份。 美股過去幾年都是回購(gòu)力度比較大的，一方面是美國(guó)的融資利率很低，整個(gè)債權(quán)融資力度很低。但是今年債權(quán)融資的成本在上升了，所以相對(duì)回購(gòu)起來就沒有那么劃算。但是它還在進(jìn)行回購(gòu)，有可能確實(shí)是下游沒有那么多需求，尤其是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)消費(fèi)電子周期仍然在往下走。 國(guó)內(nèi)從回購(gòu)的角度來講，主要也是這個(gè)原因。因?yàn)楝F(xiàn)在還是消費(fèi)電子下行的周期，上市公司手里有現(xiàn)金，但是它又不敢進(jìn)行資本開支，進(jìn)行資本開支之后怕下游沒有需求能夠承接。它產(chǎn)能利用率就下去了，投資未來就有很大的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候它自己又覺得自己的股價(jià)很便宜，也不會(huì)放在銀行里面去做存款或者理財(cái)，一看自己的股價(jià)這么便宜，我干脆去買自己的股票算了。 我覺得往往公司回購(gòu)自己的股票不論出于什么目的，都是一個(gè)好消息，至少對(duì)于上市公司來說，他覺得自己的股價(jià)是比較便宜的。實(shí)際上確實(shí)能夠?qū)蓛r(jià)形成提振，因?yàn)樗u盤減少了，買盤增多了。 另一方面是減持，從交易的角度來講賣盤增加了，顯然是不利的。這里面一方面是上周末的時(shí)候證監(jiān)會(huì)對(duì)于減持進(jìn)行了一些新的規(guī)范，比如你不盈利或者不分紅，就要去限制你的減持，這個(gè)從交易的層面無(wú)疑對(duì)市場(chǎng)是有利的。另一方面，減持這個(gè)事情大家也不用過多關(guān)注，因?yàn)閷?duì)于半導(dǎo)體周期性這么強(qiáng)的企業(yè)來說，更多還是看它的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，尤其它的業(yè)績(jī)彈性已經(jīng)足夠大了，這個(gè)時(shí)候完全能夠去對(duì)沖整個(gè)減持的負(fù)面影響。 上市公司自己減持也會(huì)有很多的目標(biāo)，有一些可能是初始的一級(jí)市場(chǎng)投資，本身投資就是為了后面要尋求退出的。資金是滾動(dòng)使用的，不可能一直長(zhǎng)期持有在里面，遲早要減持出來。還有一些是上市公司的高管確實(shí)有生活上面的需求需要減持。還有一些是確實(shí)公司覺得自己股價(jià)高了減持。 對(duì)于半導(dǎo)體這樣彈性很大的行業(yè)來說，其實(shí)上市公司自己的判斷也不一定是準(zhǔn)確的。包括現(xiàn)在整個(gè)周期已經(jīng)逐漸接近低點(diǎn)了，但是公司還是不敢做資本開支，反而要回購(gòu)自己的股票。 我覺得這些因素都是次要因素，最核心的因素可能還是我們看整個(gè)周期性，以及它企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和科技創(chuàng)新對(duì)企業(yè)需求端的影響。 五、半導(dǎo)體設(shè)備ETF和芯片ETF如何選擇 主持人：最近市場(chǎng)上有芯片ETF、半導(dǎo)體設(shè)備ETF，請(qǐng)黃總簡(jiǎn)單介紹一下兩者有什么不同之處？ 黃岳：芯片ETF（512760）是一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈芯片的標(biāo)的，既包括芯片的設(shè)計(jì)，也包括芯片的制造，還包括上游的設(shè)備材料，還包括下游的封測(cè)。另外，有很多消費(fèi)電子的一些公司也會(huì)在里面。整體來講，芯片ETF是覆蓋整個(gè)芯片的全產(chǎn)業(yè)鏈，能夠表征芯片整體的表現(xiàn)。 半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）更多是聚焦于半導(dǎo)體最上游的設(shè)備和材料。它和科創(chuàng)板的一些標(biāo)的比如科創(chuàng)芯片相比又更加全面，因?yàn)樗坏采w了科創(chuàng)板的上游設(shè)備材料公司，還覆蓋了主板上游的設(shè)備和材料公司。 芯片是屬于消費(fèi)電子的最上游，具有更高的彈性。而半導(dǎo)體設(shè)備材料又屬于芯片的最上游，它是屬于彈性里面的彈性。 整體來講，這兩者一方面是彈性不同，另一方面是半導(dǎo)體設(shè)備材料是國(guó)產(chǎn)替代的最核心戰(zhàn)場(chǎng)，也是目前我們被卡脖子最嚴(yán)重的領(lǐng)域。所以半導(dǎo)體設(shè)備材料還有一個(gè)國(guó)產(chǎn)替代的定價(jià)邏輯在里面，這是兩個(gè)標(biāo)的之間最主要的區(qū)別。 主持人：現(xiàn)階段如果我們要投資半導(dǎo)體，請(qǐng)問黃總對(duì)于半導(dǎo)體投資有什么好的建議？ 黃岳：主要有兩個(gè)維度，一個(gè)維度是擇時(shí)的維度，因?yàn)槟壳跋M(fèi)電子的周期仍然處于周期性下行的過程中，什么時(shí)候見底？現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)里面的人自己也說不清楚，無(wú)非是我們判斷大概是在四季度到明年的上半年是周期性見底的大致目標(biāo)時(shí)間。我們從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一般股價(jià)大概領(lǐng)先基本面一個(gè)季度左右，所以股價(jià)的低點(diǎn)要再往前推一個(gè)季度左右。 如果在七、八月的時(shí)候，我給投資者介紹都會(huì)提到，畢竟周期性的下行還沒有結(jié)束，所以我更推薦定投的方式，具體選擇定投的時(shí)間區(qū)間就是從當(dāng)時(shí)一直定投到12月。因?yàn)?2月有可能是基本面見底或者是沒有見底，但是總歸離見底的時(shí)間已經(jīng)不遠(yuǎn)了。但是具體運(yùn)行的路徑到底是先漲再跌還是先跌再漲，如果下跌又跌多少，這些都說不清楚。所以當(dāng)時(shí)的策略是比較適合投資者的。現(xiàn)在如果大家還有顧慮的話，也可以采取這個(gè)策略。 但是由于八月以來，半導(dǎo)體整個(gè)板塊下跌幅度和速度都很快，所以站在當(dāng)下這個(gè)位置，我覺得一些比較樂觀的或者風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者，在這個(gè)位置上其實(shí)可以考慮直接配置了。 從標(biāo)的的選擇上，剛才也介紹過，一個(gè)是覆蓋了全產(chǎn)業(yè)鏈的芯片ETF（512760），能夠獲得半導(dǎo)體芯片整體的投資回報(bào)。另外，如果希望能夠具有更高彈性的投資者，可以關(guān)注更加受益于國(guó)產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備ETF（1596516），它會(huì)聚焦于更上游的半導(dǎo)體設(shè)備和材料。 風(fēng)險(xiǎn)提示 投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。 無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。 基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。 板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。 文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。 以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。