每經(jīng)記者 杜恒峰    

每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

9月26日晚間，雙環(huán)傳動(dòng)（SZ002472，股價(jià)29.59億元，市值252.4億元）公告，擬籌劃子公司環(huán)動(dòng)科技分拆上市事宜。環(huán)動(dòng)科技系公司下屬主要從事機(jī)器人關(guān)節(jié)高精密減速器的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)。目前，雙環(huán)傳動(dòng)持有環(huán)動(dòng)科技61.29%的股份。

增加融資渠道、給予子公司管理層和核心技術(shù)人員以更強(qiáng)的激勵(lì)，子公司估值提升有利于最大化上市公司價(jià)值。“A拆A”潛在的好處是顯而易見的，但雙環(huán)傳動(dòng)的實(shí)際表現(xiàn)與之大相徑庭。在9月26日跌停后，27日其股價(jià)繼續(xù)下跌1.76%，盤中一度跌破120日均線，兩天市值累計(jì)損失33億元。這一現(xiàn)象也引出一個(gè)問題：“A拆A”對(duì)母公司的價(jià)值提升究竟有無幫助？

2019年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“A拆A”的相關(guān)規(guī)定，截至目前總計(jì)有24家公司實(shí)現(xiàn)了“A拆A”。由于分拆上市時(shí)間跨度較長，重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)很多，筆者選取子公司IPO（首次公開募股）初步詢價(jià)結(jié)果公告日作為基準(zhǔn)日，以衡量子公司上市對(duì)母公司估值的影響。在24家公司當(dāng)中，只有7家母公司股價(jià)/市值實(shí)現(xiàn)了增長，其他17家下跌，其中長春高新股價(jià)跌幅超過65%，而由其拆分上市的百克生物總市值262億元，按照持股比例計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值為109億元，百克生物市盈率高達(dá)120倍，遠(yuǎn)超長春高新的13.3倍，但子公司估值的巨大提升并未逆轉(zhuǎn)或減緩長春高新股價(jià)的跌勢。

有了24家“A拆A”公司的案例，雙環(huán)傳動(dòng)在宣布拆分后股價(jià)下跌的邏輯就不難理解了。一種可能的情況是，分拆后的子公司有小概率估值低于母公司，分拆變得不經(jīng)濟(jì)。另外一種情況則是大概率，即分拆后子公司估值的增加很難直接體現(xiàn)為母公司估值的提升。

筆者認(rèn)為，這種估值傳導(dǎo)上的“梗阻”，本質(zhì)上是紙面富貴和實(shí)際收益之間的區(qū)別。通常，新股上市后估值較高，而流通盤占比又較少，高估值得以維持較長時(shí)間，而控股股東又擁有三年的鎖定期，鎖定期滿后的減持面臨嚴(yán)格限制，在減持新規(guī)出臺(tái)后，這種限制變得更加嚴(yán)厲，沒有辦法直接兌現(xiàn)的收益也就難以反映到母公司的估值上。另外，一旦控股股東減持，可能直接導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，分拆的子公司估值自然也將大幅縮水。

值得注意的是，在吸引投資者注意力上面，分拆后的母、子公司并非完全兼容，反而可能相互競爭。若分拆后的子公司發(fā)展很好，對(duì)投資者來說，最好的辦法就是投資這家子公司，而非通過投資母公司間接投資子公司，這可能削弱母公司的吸引力。以星網(wǎng)銳捷為例，子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)2019年貢獻(xiàn)的凈利潤占比還只有34%，但在2022年年報(bào)中，這一比例升至43%，上市以來銳捷網(wǎng)絡(luò)較發(fā)行價(jià)的累計(jì)漲幅為36.6%，但同期星網(wǎng)銳捷卻下跌了12.87%。

回到雙環(huán)傳動(dòng)的案例上來，分拆子公司上市，對(duì)子公司的高管、核心技術(shù)人員、外部投資者是確定有利的，但對(duì)上市公司本身的影響卻有極大的不確定性。有無必要分拆，分拆后如何平衡好和現(xiàn)有股東的利益，應(yīng)當(dāng)是雙環(huán)傳動(dòng)考慮的重點(diǎn)。