每經(jīng)編輯 肖芮冬    

直播嘉賓：國泰量化投資部基金經(jīng)理黃岳

直播時間：2023年11月20日15：00

今天和大家聊一下市場的整體情況以及半導(dǎo)體行業(yè)的投資機會。

一、可以樂觀看待后續(xù)市場

首先說市場，A股以年為單位的規(guī)律性是比較強的，可以看上證指數(shù)，其實不用天天盯著日線和分時看，這些其實規(guī)律性都不強，但是A股的年線是規(guī)律性比較強的。

從年線的角度來看，大家可以看到上證指數(shù)很少有連續(xù)三根陰線，滬深300目前為止還沒有連續(xù)兩根陰線，所以基本上A股就是跌多了就漲、漲多了就跌，所以跌多了就可以加倉位了，漲多了就可以減倉了。

看滬深300指數(shù)，它也很少連續(xù)好幾年陽線，基本上是沒有的。當(dāng)滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲，就可以減倉了，差不多是這樣一個規(guī)律。

有朋友問今年能不能上3100點？我覺得大概率是能上3100的。

給大家算筆賬，第一，我們炒股的話，除了看圖形這些之外，長期還是要回歸基本面。滬深300指數(shù)的話，今年業(yè)績的凈利潤同比增速低點是在二季度，前兩個季度，滬深300指數(shù)的凈利潤同比增速大概是-4%、-5%左右。

到三季度，大家可以看到，前三季度的凈利潤同比增速已經(jīng)是正增長了，大概是2%、3%的正增長。

滬深300指數(shù)有一些比較有效的同步指標(biāo)，它最大的同步指標(biāo)就是工業(yè)企業(yè)利潤增加值，當(dāng)然你可以用累計同比等等這些數(shù)據(jù)。如果看PPI的話，也能知道今年滬深300指數(shù)的低點，或者說滬深300指數(shù)盈利的低點就在二季度。三季度哪怕不出任何政策，啥東西都不管，盈利也是往上走的。

四季度，相比三季度的環(huán)比不好說，有可能稍微好一點，有可能稍微差一點，有可能要靠政策，因為地產(chǎn)還是往下走的。地產(chǎn)方面，大家可以看到從八、九月份開始，政府債就大面積發(fā)行了，所以政府投資在三季度力度比較大。

包括三季度的社融里邊，居民的中長期貸款基本上也就那么回事，出了認(rèn)房不認(rèn)貸政策之后，社融有回暖過，但是大概一個月左右就又掉下去了。所以還是要看政府投資。三季度的政府投資往上走，四季度相比三季度環(huán)比有可能稍微好一點，或者有可能稍微差一點。

滬深300指數(shù)今年的凈利潤同比增速應(yīng)該是正的，可能是正的個位數(shù)，因為它的凈利潤的低點是在二季度。

再看估值，因為滬深300指數(shù)已經(jīng)連續(xù)跌了兩年了，假設(shè)年初時候的估值已經(jīng)是在一個比較低的位置，包括股債收益率的性價比（它不是一個短期的擇時指標(biāo)，但是它以季度為單位有效性是很強的），現(xiàn)在基本上都是低點。

今年7月中央政治局工作會議之后，政策的力度是很大的，今年應(yīng)該是提估值的。但由于大家的信心比較差，所以今年估值反而是在往下走。假設(shè)今年的估值保持不變，那么滬深300指數(shù)今年應(yīng)該也是正的盈利，所以今年滬深300指數(shù)年度收益率應(yīng)該是一個陽線。當(dāng)前滬深300指數(shù)年線可能是-7%、-8%左右，所以我覺得后續(xù)的空間還是比較大的。

但小票不好說，中證1000今年以來凈利潤同比增速是-20%，也就是中證1000這個位置再跌個百分之十幾都是正常的，因為它沒有完全反映業(yè)績比較差的事實。

我們回測過歷史，滬深300指數(shù)的走勢和盈利相對來說關(guān)聯(lián)度是比較大，大票相對來說大家比較看業(yè)績。小票像中證500、中證1000，它的走勢和凈利潤的關(guān)聯(lián)度比較低，而且甚至有的時候是反向的，所以小票還是看流動性。

二、哪些行業(yè)比較有機會？

當(dāng)前除了少數(shù)板塊，比如AI、銀行相對來說還比較貴，其他的板塊相對來說都比較便宜了，所以我覺得目前是比較容易選板塊的。

我選板塊有三個條件，第一就是機構(gòu)賽道，第二就是至少跌了兩年以上，第三就是10月的低點基本上沒有創(chuàng)8月的新低。按照這個標(biāo)準(zhǔn)去選，差不多就能選出醫(yī)藥、半導(dǎo)體、汽車、家電、工業(yè)母機。

我給大家講一下為什么是這三個標(biāo)準(zhǔn)？

第一，A股年度的走勢是比較規(guī)律的，它的勝率是很高的，它背后反映的是什么？反映的就是經(jīng)濟周期。經(jīng)濟周期差不多是4、5年左右一個周期，包括看PMI或者十年期國債收益率，或者美國的國債收益率，基本都是4、5年左右一個周期。

這里邊就分成上行周期，還有下行周期，平均差不多漲個兩三年，再跌個一兩年。所以A股年線規(guī)律的背后，反映的是經(jīng)濟周期差不多是四五年左右的庫存周期。從時間的角度來看，差不多是這樣的，但是幅度不好說，因為幅度還要看其他的情況，比如說看流動性、地緣政治等各種各樣的因素。但是如果看方向的話，A股年線的方向性是比較明確的。

再看機構(gòu)賽道，其實已經(jīng)連續(xù)跌了兩年了。看wind偏股混合型指數(shù)，去年、今年連續(xù)兩年都是陰線，而且基本都跌了不少，為什么？因為機構(gòu)比較擅長的一類股票是基本面研究，也就是成長股，未來三年凈利潤同比增速是加速上行的，比如說2019年到2020年、2021年的新能源汽車，它的基本面是加速上行的，這其實是機構(gòu)最喜歡的板塊。

一旦出現(xiàn)這種板塊之后，由于機構(gòu)有調(diào)研能力，包括它有研究基本面的一些能力，它能夠知道這些賽道里面哪一些個股的彈性比較大，能夠去跟蹤它的高頻數(shù)據(jù)，所以對于機構(gòu)就比較有利。

但是你看2022年、2023年，基本面都是往下走的，經(jīng)濟周期去年肯定也是往下走的。今年相對來說是復(fù)蘇的一年，但是復(fù)蘇也比較弱。為什么？因為外需出口比較差，內(nèi)需地產(chǎn)也比較差。所以今年想找一個EPS往上走的賽道很難，找到EPS往下走的賽道很容易，比如地產(chǎn)。

在這種情況下，機構(gòu)就很吃力，因為找不到EPS往上走的賽道。所以今年基本都是主題性的行情，不管是AI也好，減肥藥也好，包括最近一直在炒的先進封裝，個股最近兩周已經(jīng)漲40%、50%了。當(dāng)前基本就是海外有啥好東西，就開始炒國內(nèi)對標(biāo)的概念股。

AI里面，除了光通信有業(yè)績，都是偏主題性的。

在一個EPS往下走的市場環(huán)境下，機構(gòu)就沒法施展，周期股可能絕大多數(shù)機構(gòu)也不擅長，價值股又看不上，所以這兩年機構(gòu)就非常吃跌，背后反映的是最近兩年經(jīng)濟周期是往下走的。

再往后看明年的經(jīng)濟周期，至少國內(nèi)的經(jīng)濟周期是往上走的。從2018年以來，中美的經(jīng)濟周期已經(jīng)開始錯位了，包括看今年美國的經(jīng)濟周期是從過熱到接近滯脹，基本是這樣一個狀態(tài)，還不能說完全滯漲，它的增長仍然比較強。再往后走，正常海外的經(jīng)濟狀態(tài)應(yīng)該是進入到滯脹，通脹比較高，增長漲不動了，后面就開始衰退了。

國內(nèi)今年是復(fù)蘇的，因為疫情管控放開了，包括很多政策相對來說偏友好的，流動性也比較充裕。但是我們外需比較差，因為國內(nèi)是一個出口型的經(jīng)濟體。這里面有地緣政治的關(guān)系，有供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的關(guān)系，當(dāng)然也有海外的關(guān)系。

海外今年的經(jīng)濟是冷熱不均，包括看美國的經(jīng)濟服務(wù)也很好，制造業(yè)相對來說比較差。美國的制造業(yè)PMI今年長期是在50以下，在榮枯線枯萎的一端，所以今年外需確實不好。往明年看，其實更多的還是要看內(nèi)部周期性的復(fù)蘇。

三、當(dāng)前半導(dǎo)體接近下行周期底部

為什么講了這么多周期性的東西，因為半導(dǎo)體里面其實主要就是幾個定價邏輯，真正能夠把握的其實就一個周期，就是經(jīng)濟周期。

半導(dǎo)體屬于電子產(chǎn)業(yè)鏈里面的最上游，有投資者問我最看好哪一個細(xì)分領(lǐng)域？我個人可能更看好上游一些，就是設(shè)備材料。

首先，我給大家講一下半導(dǎo)體這個板塊怎么去做投資。半導(dǎo)體這個板塊唯一能夠把握的就是它的經(jīng)濟周期，因為半導(dǎo)體本身屬于電子產(chǎn)業(yè)鏈。

電子產(chǎn)業(yè)鏈最大的下游就是手機，以及我們家里邊的各種的設(shè)備，比如電腦、攝像機、燈光、遙控器等等。

消費電子就是它的下游，我個人也算比較看好消費電子。其實消費電子和半導(dǎo)體差不多，比如說你找一個消費電子的總指數(shù)，再找一個半導(dǎo)體的指數(shù)，兩個指數(shù)疊加起來，基本都是差不多的，因為它里面有大量重合的成分股，所以這兩個指數(shù)的走勢基本上沒有太大的差別。

半導(dǎo)體也要看電子的周期，而且電子產(chǎn)品絕大多數(shù)都是可選消費品。在經(jīng)濟好的時候，對收入的預(yù)期比較樂觀，你就會去買電子產(chǎn)品，可能每年換一個手機。但是當(dāng)你收入不高，對于未來收入預(yù)期又比較悲觀的時候，你有可能2、3年都不換手機。所以消費電子以及芯片半導(dǎo)體，都屬于可選消費品。

可選消費品本身也是跟著經(jīng)濟周期走的，而且它的彈性更大。經(jīng)濟周期向上的時候，它向上的彈性比較大；經(jīng)濟周期下行的時候，大家第一個砍掉的可能就是可選消費品。雖然經(jīng)濟條件不好，但是飯不可能不吃，原來1年換一個手機，現(xiàn)在可能就2、3年換一個手機，所以它向下的彈性也比較大。

半導(dǎo)體方面，第一就是要看經(jīng)濟周期。經(jīng)濟周期方面，明年歐美有可能是往下走的，但是國內(nèi)是往上走的。再往后看，比如說到明年的下半年，因為歐美它的貨幣政策也差不多快要轉(zhuǎn)向了，美聯(lián)儲有可能在明年就要開始降息了，所以它到明年下半年左右，有可能進入全球經(jīng)濟周期共振往上走的階段。

從經(jīng)濟周期的角度來講，消費電子差不多也接近下行周期的底部了。消費電子產(chǎn)品差不多是4、5年左右一個周期，包括看股價，把指數(shù)的年線、月線打開，基本上差不多就4到5年左右一個周期。

半導(dǎo)體上一輪上行的周期是2019年到2021年，從2021年下半年左右就開始進入下行周期，下行周期到目前為止差不多也2年左右了，所以當(dāng)前已經(jīng)差不多接近周期的底部了。

但什么時候是它的底部？沒人敢說。但是在接近底部的時候，它的賠率已經(jīng)比較高了。大家可以看半導(dǎo)體每一輪上行的行情，至少是50%以上的回報率，看指數(shù)一般都是100%到200%，它向上的彈性非常大，所以賠率就是很高的。所以到底是今年達到消費電子周期性的底部？還是明年達到底部？大家對于它的容忍度可能就稍微高一點。

從歷史上規(guī)律來講，結(jié)合其他的經(jīng)濟周期，包括中美關(guān)系、美國的貨幣政策，在當(dāng)前這個位置，去賭周期的底部，肯定是越往后勝率是越高的，大概是這樣的判斷。

但是也說不準(zhǔn)，萬一明年上半年歐洲、美國的衰退超出預(yù)期，突然經(jīng)濟開始墜落，全球的消費電子再出現(xiàn)一個低潮，它下行的周期延續(xù)到明年上半年，有沒有可能？我覺得是完全有可能的。所以只能說是在相對來說股價比較低的位置。

在接近周期性拐點的位置，要大膽地去參與，參與之后再看未來最差的情況可能是什么。最差的場景就是我剛才說的場景，明年歐美可能不是軟著陸，而是硬著陸，它的需求就會下降。

當(dāng)然國內(nèi)的需求是往上走的，但是歐美的需求在往下走，明年上半年有可能消費電子可能還會再跌一把。我個人覺得如果在當(dāng)前這個幅度再往下的話，比如再跌20個點，可能套你半年左右，但是往上看，它向上的彈性很大的。所以在這個位置，你是敢于去承擔(dān)這種可能的虧損，以及被套住的時間，去博弈它比較大的行情。

有投資者問國內(nèi)、國外的半導(dǎo)體行情哪個占主導(dǎo)？我覺得你在國內(nèi)，肯定就只能看國內(nèi)的，除非去買中韓半導(dǎo)體、美國半導(dǎo)體，但是我覺得這些意思都不大，因為這些已經(jīng)漲起來了。AI本身炒的就是英偉達、三星這些公司，這些板塊已經(jīng)高高在上了，這個時候再去判斷海外未來怎么走，當(dāng)然海外半導(dǎo)體周期性復(fù)蘇可能也會往上走，但是國內(nèi)我覺得還趴在地板上，所以我覺得A股半導(dǎo)體，相對海外，可能確定性更強。

基本面，我們看半導(dǎo)體內(nèi)部，包括消費電子內(nèi)部，比如說面板，今年已經(jīng)跌不動了，面板的一些公司今年都是比較高的正回報。因為面板是比較早進入下行周期的，今年基本已經(jīng)出清了，開始漲價，進入到一個上行的周期里邊了。

還有存儲的話，比如說國慶期間三星等也開始漲價，目前也差不多達到了價格的拐點了，未來有可能是周期性往上走的。因為存儲本身是AI的受益板塊，AI使得它增加了一些新的存儲需求。

當(dāng)然有一些板塊壓力還是比較大的，比如汽車電子，因為它開始下行的時間比較晚，差不多是2022年左右才開始下行，目前還在去庫存。

手機方面，現(xiàn)在是比較接近拐點了，大家可以看到9月份、10月份的數(shù)據(jù)，還是不錯的。但是不好說這個是拐點，還是說只是間歇性的往上走。但在當(dāng)前這個位置，去博弈半導(dǎo)體的周期性拐點，我覺得肯定是可以的?？梢躁P(guān)注芯片ETF（512760）、消電ETF（561310）。

四、半導(dǎo)體的創(chuàng)新周期解析

半導(dǎo)體還有一個周期就是創(chuàng)新周期，比如今年的AI，就屬于創(chuàng)新周期。創(chuàng)新周期屬于從無到有，比如說指紋驗證等等，很小的一個東西可以帶動整個板塊大幅上行。這個就是半導(dǎo)體的魅力、科技股的魅力，它只要有一個從0到1的東西，板塊的空間非常大。

AI這方面，國內(nèi)受益的主要還是算力，主要就是光通信。因為我們國內(nèi)的光通信在國際上屬于第一梯隊，像很多龍頭企業(yè)大量的訂單都是出口海外的。

今年A股AI的這個行情很像什么？很像新能源汽車的第一波。大家可能有印象，在2014年到2016年，電動車炒的就是充電樁，現(xiàn)在AI就很像這一塊，算力就類似于充電樁，它的下游其實還沒有出來,另外電動車真正開始賺錢還是在特斯拉model 3這個產(chǎn)品出來之后。

人工智能方面，現(xiàn)在唯一有可能賺錢的就是微軟的Copilot，在微軟自己的業(yè)績展望里面，也是說在2024年能夠看到銷售收入，但是它真正離賺錢還有點遠，因為成本是很高的，比如說像ChatGPT，每問他一個問題，后臺都要消耗算力，都是在燒錢。

算力里面最核心的肯定是芯片，但是國內(nèi)芯片比較好用的比較少，基本上還是要買英偉達的超算芯片。

從價值量的角度來說，大家可以看到國內(nèi)一些系統(tǒng)集成的公司，還有光通信的公司，在超算服務(wù)器里邊的成本構(gòu)成，是屬于價值量比較低的環(huán)節(jié)，雖然國內(nèi)的技術(shù)水平相對來說比較高。

通信就是屬于這樣一個毛利率比較低的板塊，半導(dǎo)體企業(yè)的毛利率至少在40%以上，但是通信的毛利率基本就10個點左右，而且通信設(shè)備每年都降價，所以這個板塊其實就是一個資本密集型板塊，很像消費電子里面的富士康。

但是現(xiàn)在AI超算需要的芯片都是比較先進的，不然整體的性能沒法提升。如果現(xiàn)在光通信如果用800g，通信板塊毛利一下就上去了可能大概有30個點。但是通訊設(shè)備這個板塊每年都要降價，所以確實很像充電樁，是一個低毛利的東西。

剛開始做這個的時候，大家都沒有開始釋放產(chǎn)能，而且要買它的高端設(shè)備，但是之后每年肯定是要降價的，每年毛利都要往下走。

往后看，我覺得可能還能夠看個1、2年左右。大家現(xiàn)在都在做算力的時候，訂單還是比較多的，但是真正業(yè)績開始高速增長了，訂單開始大量釋放了，我覺得可能就差不多了，后面可能面臨的就是殺估值了。因為這個板塊的估值水平不會給太高的，但是這個是目前跟國內(nèi)人工智能相關(guān)度比較高的標(biāo)的?？梢躁P(guān)注通信ETF（515880）。

AI肯定未來和國內(nèi)有關(guān)系，但是更多的在應(yīng)用。因為國內(nèi)最厲害的就是做應(yīng)用，比如說3G時代的電商，4G時代的短視頻，所以我覺得未來AI在國內(nèi)一定有機會。但是機會可能不在它的上游，還是在下游的應(yīng)用，比如說做出類似于抖音這樣的AI產(chǎn)品。而且國內(nèi)是全球最大的消費市場，所以肯定少不了的，但是短期來看，我覺得關(guān)系不大?？梢躁P(guān)注軟件ETF（515230）。

五、當(dāng)前國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備材料國產(chǎn)化率如何？

接下來，我們講一下半導(dǎo)體從無到有，大概是什么樣一個過程？以及目前中國的半導(dǎo)體大概處于什么水平？

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的第一個環(huán)節(jié)是設(shè)計，設(shè)計就是畫圖，可以理解成蓋房子的畫圖。在設(shè)計方面，華為是非常厲害的，在手機的領(lǐng)域基本已經(jīng)做到了世界上的第一梯隊，但是其他一些領(lǐng)域，比如說功率半導(dǎo)體、存儲，國內(nèi)目前可能能夠排到第二梯隊、到第三梯隊左右，離最高端的一些企業(yè)還有距離。

制造環(huán)節(jié)中，它需要各種工序，比如光刻。當(dāng)前最先進光刻方式是浸潤式的，相當(dāng)于通過液體的折射，能夠讓光源更厲害。材料方面，最厲害的是日本生產(chǎn)的，比如說特種氣體、硅片等。

再看國內(nèi)，2018年之后，國家大基金以及其他的資金，都對于設(shè)備材料進行扶持、去做技術(shù)攻關(guān)。

不同環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化率也是不一樣的，設(shè)備領(lǐng)域的國產(chǎn)化率稍微高一些，但是也比較低，材料的國產(chǎn)化率就更低，而且它不是一朝一夕的，至少是3年、5年往上起。

六、當(dāng)前國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備材料是什么投資邏輯？

當(dāng)前國內(nèi)設(shè)備材料主要是什么邏輯呢？就是國內(nèi)晶圓廠的產(chǎn)能擴張。因為國內(nèi)的設(shè)備材料基本就這么幾個買家，這些公司自己不止做設(shè)計，也做生產(chǎn)，這在功率半導(dǎo)體、存儲領(lǐng)域是很常見的。像手機的芯片、計算機的芯片，這些一般都是高度分工。功率半導(dǎo)體大多數(shù)都是一體化的，因為它不需要太先進制程，它制造的工藝沒有那么高的要求，所以它既做設(shè)計，也做生產(chǎn)，后面又做銷售一體化了。

在半導(dǎo)體周期性下行的時候，一般這些企業(yè)的資本開支都要減少了，但是國內(nèi)不是這樣的。國內(nèi)前兩年本身是半導(dǎo)體的下行周期，但是國內(nèi)的這些半導(dǎo)體制造企業(yè)反而是逆勢擴張產(chǎn)能，因為國內(nèi)本身也不缺錢，包括有地方政府的產(chǎn)業(yè)基金、國家大基金的支持，而且有一些上市公司在二級市場還融資了很多錢，所以這些制造的企業(yè)在半導(dǎo)體周期性下行的過程中，反而逆勢擴張產(chǎn)能。

大家可以看到設(shè)備和材料領(lǐng)域，最近兩年的經(jīng)營業(yè)績非常好，雖然半導(dǎo)體的周期是下行的周期，但是你看那些設(shè)備公司的經(jīng)營業(yè)績一點都不差，這就是因為我們國內(nèi)很多的制造企業(yè)是逆周期擴產(chǎn)能的。

目前如果研究半導(dǎo)體設(shè)備材料的基本面，其實很簡單，主要有兩個維度：第一個就是看半導(dǎo)體大的周期，如果半導(dǎo)體大的周期上行了，那么這些公司開始供不應(yīng)求了，它肯定會擴大產(chǎn)能。此外，半導(dǎo)體設(shè)備和材料作為電子產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，彈性會非常大。

還有一個就是看國產(chǎn)替代，要看國內(nèi)的一些資金和資本開支。今年年初的時候，其實設(shè)備材料就被炒上去了，現(xiàn)在上漲的原因也找到了，就是國資委又給一些企業(yè)注資了，所以在設(shè)備和材料，我個人覺得國內(nèi)和海外肯定是完全不一樣的。

海外要遵循半導(dǎo)體大的周期，大的周期下行的時候，這些制造企業(yè)的資本開支是往下走的，設(shè)備材料企業(yè)屬于下行周期里邊的大彈性，它應(yīng)該跌的更多。但是國內(nèi)的這些企業(yè)反而是在下行的周期里面，逆勢擴張產(chǎn)能，這支撐了它們加速成長的業(yè)績?？梢躁P(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金?；鹳Y產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

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