每經(jīng)記者 姚亞楠    每經(jīng)編輯 趙云    

這可能是創(chuàng)業(yè)者與投資人關(guān)系最為緊張的時刻之一：因為一紙回購協(xié)議，原本融洽的雙方漸生嫌隙，甚至反目站上法庭各執(zhí)己見。

近來，創(chuàng)業(yè)者與投資人關(guān)于對賭、回購的紛爭越來越多，深感創(chuàng)業(yè)維艱的創(chuàng)始人質(zhì)疑風險投資不承擔風險，控訴投資機構(gòu)明股實債?？此茝妱莸耐顿Y人直言無奈，迫于LP的退出壓力，即便批量起訴所投公司，也收效甚微。

“每個人都想保護自己，好像都在自己的職位上做著自己應(yīng)該做的事情，大家就這么撕扯起來了。”藍橋資本創(chuàng)始人王超如此形容當下的市場，“但結(jié)果往往是，雙方互相捅刀子，投資人要不回來錢，幾經(jīng)折騰創(chuàng)業(yè)公司垮了，最后創(chuàng)始人也跑了。”

愈發(fā)嚴苛的回購條款是如何形成的？如此密集爆發(fā)的糾紛究竟是誰的錯？回購之外還存在其他多方共贏的方案嗎？圍繞一紙回購協(xié)議背后的故事，《每日經(jīng)濟新聞》記者展開了采訪。

創(chuàng)始人密集控訴：被踢出公司、醫(yī)保卡被凍結(jié)

12月7日晚上，耿樂準時出現(xiàn)在直播間，熟練地向粉絲們推薦一款咖啡。帶貨主播是他的新身份，曾經(jīng)是上市公司CEO的他，如今也要像羅永浩一般，上演“真還傳”。

耿樂曾是明星創(chuàng)業(yè)者，他創(chuàng)立藍城兄弟，并帶領(lǐng)公司成功赴美IPO，公司市值一度逼近13億美元。但因為業(yè)績虧損和宏觀環(huán)境影響，公司上市后股價不及對賭預(yù)期，昔日的投資人開始變臉，要求耿樂按照事先約定的價格回購股份。

耿樂在采訪中回憶稱，此前在接受投資時，他稀里糊涂地簽下過無限連帶責任協(xié)議，彼時面對投資人的步步緊逼，他不得不出售質(zhì)押自己的股份，去償還大概7500萬美元的投資款，“之前拿的那么多投資，竟然都是自己的債”，這是他萬萬沒想到的。

去年8月，耿樂發(fā)文宣布辭任藍城兄弟的董事長、CEO，就這樣被踢出了他親手創(chuàng)建的公司。在近日的媒體采訪中，他提醒創(chuàng)業(yè)者，一定不能和投資人簽無限連帶責任協(xié)議，不要把自己的身家性命都綁在一家公司的戰(zhàn)車上。

與耿樂的經(jīng)歷類似，日前，紐諾教育創(chuàng)始人王榮輝在個人公眾號上發(fā)表《創(chuàng)業(yè)者，該死嗎？》一文，聲討投資人逼得自己走投無路。

據(jù)王榮輝講述，因為創(chuàng)業(yè)失敗，她背負了幾千萬投資款的回購債務(wù)，不僅如此，她的醫(yī)保卡也被投資機構(gòu)“文XXX”申請執(zhí)行劃扣和凍結(jié)，交了十幾年的醫(yī)保攢下來的幾萬塊救命錢也被一并執(zhí)行。王榮輝稱，在和執(zhí)行法官詳細了解了執(zhí)行申請后，她還得知，這家機構(gòu)除了申請了凍結(jié)醫(yī)?？ǎ€申請了拘留，不過法院沒有同意執(zhí)行。

原本要和創(chuàng)業(yè)公司共進退的投資機構(gòu)，現(xiàn)在因為創(chuàng)業(yè)失敗，逼得創(chuàng)業(yè)者喪失經(jīng)濟能力、自由能力，這令王榮輝非常憤怒。

“LP要求強制退出”，投資人直言壓力大

一邊是創(chuàng)業(yè)者言辭激烈的控訴，另一邊，看似強勢的投資人，在采訪中也連稱無奈、壓力大。

李力（化名）在上海一家管理規(guī)模約百億的投資機構(gòu)做法務(wù)，目前手上有三四個項目需要通過起訴來實現(xiàn)退出，談及輿論中創(chuàng)業(yè)者對投資人濫用回購的指責，他坦承，投資機構(gòu)追討回購款有自身私利的考慮，但他指出還有一個重要原因：投資人同樣面臨著LP要求退出的巨大壓力。

“基金到了清算期，我們負責投后的同事承擔了非常大的壓力，有的LP甚至每天都會打電話來催問進展，我們也很崩潰，壓力是一層一層傳導下來的。”李力告訴記者，不管最終回購款能不能要回來，從前期溝通到最后起訴這一整套動作要認真做好，“如果我們沒有依約盡責地執(zhí)行回購條款，貽誤時機，同樣有可能面臨LP的訴訟。”

作為夾在創(chuàng)業(yè)者和LP中間的角色，李力認為，投資機構(gòu)也很難。

“回購動作一定要有。”王東（化名）在一家消費基金做投資，在近日采訪的中，他也反復(fù)向記者強調(diào)這一點，“這兩年國資LP增多，大多數(shù)都有回購訴求，作為GP壓力很大，肯定要盡到自己的責任，至少要把法院的判決書擺在LP桌子上，這樣大家都好交代”。

一個需提及的背景是，當前國內(nèi)股權(quán)投資市場募資規(guī)模仍處于下降趨勢，清科研究數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，中國股權(quán)投資市場共有5344只基金完成新一輪募集，募資規(guī)模13521.53億元人民幣，同比下降20.2%。

其中活躍度較高的，以國資背景管理人居多，對他們而言，資金保本和發(fā)展產(chǎn)業(yè)并行是主要訴求。

近一兩年來，從簽署的合同里，李力明顯感覺到LP的避險情緒在攀升，“現(xiàn)在這個大環(huán)境下，很多LP都是變著花樣地要求GP兜底回購，雖然合伙協(xié)議里沒有直接寫明要保本收益，但它們會設(shè)置諸多限制條件，指向這個目的。”

壓力層層傳導下來，李力說，投資機構(gòu)只能拿著回購條款向創(chuàng)業(yè)者索要安全感了。

名為保底，實則“抓不住的虛幻泡沫”

簽下回購條款，就一定能要到安全感嗎？在采訪中，幾乎所有的投資人給出了否定的答案。

在投資前，面對創(chuàng)始人對回購條款的疑慮，王東說自己通常是這么解釋的：“要給LP一個交代，基金內(nèi)部風控是這么要求的，不到萬不得已，不會逼你回購。”

直到自己上手處理過幾個案例后，他才發(fā)現(xiàn)事實上的確如此，一旦進入回購流程，投資人很難拿到想要的結(jié)果。

“幾乎沒有創(chuàng)業(yè)者愿意把錢還回來。”王東說，“即使站到了法庭上，法院也不一定會支持投資人的回購訴求，有些官司在第一步就輸了。即便法院支持官司勝訴，還要看創(chuàng)始人有沒有資產(chǎn)可以執(zhí)行，如果回購款金額大，且投資機構(gòu)眾多，你的排序又相對靠后，其實分不到多少錢。”他一一向記者細數(shù)道。

王超在2021年創(chuàng)立藍橋資本，主要做并購交易，過去這一年，找他咨詢回購糾紛的投資人和創(chuàng)業(yè)者越來越多，“最典型的是，有一位投資人說他的辦公桌上擺了7份回購協(xié)議。”

在王超看來，這個矛盾已經(jīng)醞釀了很長時間，今年集中爆發(fā)了，在現(xiàn)在的大環(huán)境下，大家不再輕信美好的預(yù)期，而是更現(xiàn)實要保本，創(chuàng)始人說創(chuàng)業(yè)維艱想要更多支持，投資人想避險、LP要強制退出，每個人都想保護自己，好像都在自己的職位上做著應(yīng)該做的事情。“沒有正確與否、道德與否，我們只能尊重大環(huán)境的變化，以及每個角色和他們決策的難度。”

談起回購的實際結(jié)果，王超同樣不樂觀，他向記者作了這樣一個比喻：名為保底條款，但回購其實更像是一個虛幻的泡沫，看起來是美好的，短期內(nèi)能給投資人一種安全感，而當你想抓住它的時候，泡沫就消失了。

“從商業(yè)的層面來看，投資人并沒有足夠可靠的方式去監(jiān)控所投公司的現(xiàn)金賬戶，從現(xiàn)實層面來看，只要投資款打過去了，創(chuàng)業(yè)者對這筆錢的使用有決定權(quán)，他怎么可能心甘情愿地還回來？無論從哪個角度，投資人想通過回購拿到回報的概率都是極低的。”

王超觀察到，在很多案例中，投資人期待的是通過提出回購，給創(chuàng)業(yè)者警示，逼迫公司去尋找決方案，但事實上這樣的威脅沒有用，“我們看到的更多情況是，雙方互相捅刀子，投資人發(fā)起訴訟追討回購款，但要不出來錢，創(chuàng)業(yè)公司幾經(jīng)折騰活不下去，最后創(chuàng)始人也跑了。”

重新定義行業(yè)共識

博弈和糾紛還在繼續(xù)，一級市場對回購的倚重仍不斷加碼。

李力觀察到，當對項目成色、市場前景、行業(yè)發(fā)展等各種因素判斷沒有足夠信心時，有無回購、回購義務(wù)主體、回購責任限度這些因素幾乎能夠決定一個項目是否過會。“這只是階段性的情況，還是以后的常態(tài)？”當談及這一風向何時轉(zhuǎn)變，他表示悲觀。

身處投資一線，王東對這一變化的感受更直觀：此前他曾放棄過一家消費公司的投資，不過很快有其他投資人選擇注資，當王東向同行打聽投資邏輯時，對方坦承道：“創(chuàng)業(yè)者的回購能力很加分，創(chuàng)始人父親是上市公司董事長，如果項目跑不出來需要回購，這樣的背景財力有保障。”這樣的回答令王東非常意外。

“無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，大家今年都是第一次系統(tǒng)性地面臨回購的問題。”王超感慨道，大家都想解決這個問題但又不知道怎么解決，才出現(xiàn)了這些互相捅刀子的故事。

他建議，GP、LP、創(chuàng)業(yè)者坐下來，一起對過往的行業(yè)規(guī)則進行梳理、討論和重新定義。“比如，回購條款是否必須如此剛性？觸發(fā)回購時，能否給彼此留出足夠的空間和回旋余地？退出并非只有上市和回購這兩條路，并購等其他方式是否有考慮和重視？”

各方參與進來，討論出一套更適合國內(nèi)創(chuàng)投市場的行業(yè)準則和共識，大家去遵守和沿用，王超認為，這是當下需要的，非常有意義的一件事情。

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