每經(jīng)記者 張宏    每經(jīng)編輯 馬子卿    

12月12日，中誠信國際2024年信用風(fēng)險展望年會在北京舉行，會議以“波浪式修復(fù)下的中國信用趨勢展望”為主題。會上，中誠信國際總裁岳志崗表示，1-11月份，市場共有44只債券發(fā)生違約，違約規(guī)模合計近300億元，其中76%來自房企，年內(nèi)首次違約的發(fā)行人6家，但全部來自之前已經(jīng)出險的房地產(chǎn)企業(yè)。從趨勢看，無論是違約的債券的數(shù)量、規(guī)模還是首次違約的發(fā)行人的數(shù)量，均創(chuàng)2018年以來的新低。公募債券市場滾動的違約率下降到0.15%，處于歷史較低水平。

不過違約風(fēng)險收斂并不意味著信用風(fēng)險的實質(zhì)性下降，岳志崗表示，“現(xiàn)階段房企展期事件較多，有助于緩解短期的流動性壓力。但是在一定程度上，加大了兌付風(fēng)險延遲暴露的可能性。”

中誠信國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長毛振華教授在演講中指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)在疫后的恢復(fù)性增長已經(jīng)有所體現(xiàn)，但是主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然低于疫情前，主要原因在于從經(jīng)濟(jì)周期視角來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的是一次深度周期調(diào)整，并不是短期沖擊后的反彈。

中誠信國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長 毛振華

圖片來源：每經(jīng)記者 張宏 攝

由于經(jīng)濟(jì)周期仍處于筑底的階段，資產(chǎn)價格也出現(xiàn)下行壓力，短期的刺激政策無法扭轉(zhuǎn)周期趨勢，因此毛振華認(rèn)為，“宏觀政策應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)周期的演化階段相適應(yīng)，當(dāng)前使用反彈刺激政策的效果已經(jīng)較為有限，政策制定應(yīng)著力于筑牢經(jīng)濟(jì)周期底部。”

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，需要關(guān)注資產(chǎn)價格下行風(fēng)險

毛振華認(rèn)為，當(dāng)前討論的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”有兩層含義，一是疫情沖擊后的短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)，二是長期的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇。毛振華指出，2020年GDP的增速2.3%，2021年增速8.1%，這是一個非常了不起的數(shù)字，盡管有基礎(chǔ)的原因，但是兩年加起來也超過了5%。

2023年產(chǎn)出缺口逐季收窄，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)與接觸型消費恢復(fù)性增長，但是經(jīng)濟(jì)總體處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)。毛振華認(rèn)為，“造成這種狀況的原因就在于，此前經(jīng)濟(jì)高增長背后所積累的周期性、結(jié)構(gòu)性、趨勢性問題與短期沖擊疊加。”

經(jīng)濟(jì)總體處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)

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毛振華表示，“雖然今年經(jīng)濟(jì)增速或仍能達(dá)5.3%左右（兩年復(fù)合4.1%），未來幾年或?qū)⒊掷m(xù)面臨‘保四爭五’局面，2025年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速在4.5%左右。”

毛振華指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)周期筑底過程中仍面臨多重風(fēng)險與挑戰(zhàn)。一是大國博弈與去全球化浪潮交織，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜；二是總需求不足的矛盾依舊突出，供需結(jié)構(gòu)性失衡制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)，特別是此前的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資在長期內(nèi)形成的是供給能力，總需求的問題并未得到緩解；三是信心不足依然是制約需求回暖的重要阻礙，居民部門與企業(yè)部門的預(yù)期依然偏弱；四是宏觀債務(wù)仍處高位，付息壓力加大經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。

值得注意的是，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，物價與資產(chǎn)價格水平并未同步修復(fù)，需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)筑底過程中的資產(chǎn)價格下行風(fēng)險。毛振華表示，應(yīng)對資產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)的周期下行，凱恩斯主義政策并非總是一劑良藥，我國經(jīng)濟(jì)需要尋找到新的路徑去應(yīng)對物價與資產(chǎn)價格的下行問題。

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，需要關(guān)注資產(chǎn)價格下行風(fēng)險

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他建議，面對當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，需要慎用反彈刺激政策，盡快筑牢經(jīng)濟(jì)周期底部。一是筑牢民生底部，與通常在供給側(cè)所采取的精準(zhǔn)滴灌、定向傾斜政策不同，當(dāng)前需要一次“大水漫灌”，要將“水”灌溉到社會底層，灌溉到社會根部。二是筑牢市場底部，進(jìn)一步發(fā)揮市場在經(jīng)濟(jì)中的作用，促進(jìn)微觀企業(yè)特別是民營企業(yè)釋放出活力。三是筑牢風(fēng)險底部，一方面要避免陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，另一方面要正確認(rèn)識風(fēng)險出清，不應(yīng)過度懼怕風(fēng)險的釋放。四是筑牢信心底部。

毛振華表示，強(qiáng)勢筑牢經(jīng)濟(jì)周期底部，有助于穩(wěn)定資產(chǎn)價格走勢；而盲目地使用傳統(tǒng)基建投資等短期刺激政策，可能將進(jìn)一步擠出有效需求并加劇供需失衡。

民營企業(yè)在債券品種中占比規(guī)模相對較小

在“創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略下債券市場如何更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”圓桌討論中，中誠信國際企業(yè)評級總監(jiān)龔天璇表示，科技行業(yè)所引領(lǐng)的科技創(chuàng)新對于一個國家在整體產(chǎn)業(yè)鏈里面地位的提升是非常重要的，整體產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升所能夠帶來的是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中利潤分配話語權(quán)的提升。

圓桌討論“創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略下債券市場如何更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”

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中誠信國際企業(yè)評級總監(jiān)劉洋介紹，我國今年以來整個宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在5%左右，但是在高新技術(shù)固定資產(chǎn)投資方面，1-10月份的相關(guān)數(shù)據(jù)增速達(dá)到了11%，高于整個固定資產(chǎn)增速將近8個百分點。也就是說，以民營資本為主整個高技術(shù)的投資仍然保持著一定的活力。

具體到債券市場，劉洋表示，債券市場不缺乏創(chuàng)新品種。但值得注意的是，民營企業(yè)在債券品種中占比規(guī)模相對較小。

談及科創(chuàng)企業(yè)目前面臨的一些融資困難，中誠信國際企業(yè)評級副總監(jiān)高哲理表示，一是科創(chuàng)企業(yè)因其科技創(chuàng)新屬性而與普通投資者存在一定信息不對稱。二是創(chuàng)新成果向商業(yè)應(yīng)用轉(zhuǎn)化，這個過程本身也具有巨大的不確定性，導(dǎo)致許多投資機(jī)構(gòu)對科創(chuàng)型企業(yè)不敢碰。三是科創(chuàng)企業(yè)以民營企業(yè)為主，缺乏很強(qiáng)的股東背景。四是處于初創(chuàng)期和成長期的科創(chuàng)型企業(yè)資本實力往往較弱，對企業(yè)的償債能力本身就是一個直接的影響。

大量的資本短缺同時可能限制了企業(yè)的創(chuàng)新和成長，降低企業(yè)抗風(fēng)險能力。大量科創(chuàng)型企業(yè)因為沒有實物資產(chǎn)作為抵質(zhì)押資產(chǎn)，導(dǎo)致一些征信機(jī)構(gòu)，也會對科創(chuàng)企業(yè)保持謹(jǐn)慎。雖然有些投資者愿意為科創(chuàng)型企業(yè)提供債券資金，但往往會要求非常高的融資成本、融資利率，科創(chuàng)企業(yè)往往難以承擔(dān)。

中小銀行參與化債要考慮自身承受程度

在“地方債與城投行業(yè)：修復(fù)與化債中的機(jī)遇及挑戰(zhàn)”圓桌討論中，中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞表示，房地產(chǎn)和土地財政是支持過去財政或地方債券可持續(xù)發(fā)展的一個非常重要因素，但是這種循環(huán)在2021年下半年打破了。一方面是大規(guī)模的減稅降費，帶來我們財政收支的壓力；另一方面的壓力來自房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)整。

圓桌討論“地方債與城投行業(yè)：修復(fù)與化債中的機(jī)遇及挑戰(zhàn)”

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袁海霞指出，從政策組合拳上來看，化債舉措確實取得了一定效果。從城投債的認(rèn)購倍數(shù)，以及發(fā)行利差來看，隨著短期流動性風(fēng)險化解措施的出臺，市場情緒有了非常明顯的改善。整體的城投債CAIR風(fēng)險指數(shù)呈現(xiàn)出明顯下行的狀態(tài)。對于最終化債的效果，要邊看化債效果，邊看后續(xù)政策優(yōu)化舉措，畢竟整個債務(wù)風(fēng)險實質(zhì)性解決還需要時間、空間。從短期來講，目前我們的方向沒有錯，我們核心的基調(diào)還是控增化存、緩釋流動性風(fēng)險。

金融機(jī)構(gòu)在化債中會發(fā)揮怎樣的作用？參與化債對銀行會有哪些影響？

中誠信國際金融機(jī)構(gòu)部首席分析師費騰表示，作為經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中一個重要的資金提供方，銀行這幾年通過信貸投放以及債券投資，比較深入地介入到了城投平臺的債務(wù)當(dāng)中。

談及銀行盈利能力，費騰指出，近幾年受到利率市場下行以及同業(yè)競爭、減費讓利政策持續(xù)推進(jìn)，銀行業(yè)的凈息差水平在持續(xù)下降。根據(jù)監(jiān)管披露的數(shù)據(jù)，最新9月末銀行凈息差水平在1.7%左右。同時由于宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性，所以銀行保持了一定規(guī)模的撥備計提力度。整體來看，銀行的凈利潤依然保持增長，但是整體的增速明顯趨緩。

至于本輪化債對銀行盈利的影響，費騰表示，無論采用什么樣的模式化債，或多或少都會對于銀行資產(chǎn)收益率產(chǎn)生下行的壓力，進(jìn)一步影響銀行息差的收窄。

對于撥備方面的影響，他提到兩方面的影響：一是由于整體城投信用風(fēng)險有所緩釋，所以銀行的撥備壓力有所下降，這是正向的影響；二是根據(jù)監(jiān)管最新對于金融資產(chǎn)分類的原則，對于財務(wù)困難的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，可能會被分類為重組貸款，這可能會導(dǎo)致相關(guān)貸款分類的下調(diào)，從而引起撥備計提的壓力。

分機(jī)構(gòu)來看，國有大行和股份制銀行的息差下降幅度沒有那么大，整體利潤空間可以承受本輪化債的沖擊。中小銀行，城商和農(nóng)商行息差下降幅度比較大，整體的貸款投放也比較乏力，所以整體利潤下滑比較明顯。所以在本輪化債中，這些銀行可能要考慮一下自身盈利的承受程度。

從銀行不良率情況來看，9月末銀行整體不良率在1.61%的水平，較年初略有下降，且國有大行、股份制銀行的不良率水平處于比較低的位置。但城商行，尤其農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量承壓比較大。從區(qū)域上看，東部和中部地區(qū)銀行資產(chǎn)質(zhì)量相對好一些，東北和西部地區(qū)弱一些。結(jié)合城投償債主體資質(zhì)的差異，費騰表示，對于資產(chǎn)質(zhì)量一般的銀行，要考慮在參與化債過程中自身資產(chǎn)質(zhì)量的承受程度。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 張宏 攝