每經(jīng)特約評(píng)論員尹中立 2007年2月26日，滬指第一次突破3000點(diǎn)，在此后的16年間，滬指與之反復(fù)糾纏，始終在“3000點(diǎn)”上下徘徊。要知道，2007年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了良好的增長(zhǎng)狀態(tài)，GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）總量增長(zhǎng)了2倍多，廣義貨幣M2增長(zhǎng)了6倍，而滬指一直徘徊在3000點(diǎn)，市場(chǎng)質(zhì)疑之聲鵲起。 股市表現(xiàn)為什么與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)如此大幅度的背離？筆者認(rèn)為主要有以下幾方面的原因： 第一，股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面并不總是匹配的。關(guān)于股市與經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系，教科書(shū)的說(shuō)法是“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，但現(xiàn)實(shí)中的股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系如同“主人與狗”。在遛狗的時(shí)候，主人走了一公里，狗卻走了五公里，即股市的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的波動(dòng)幅度。從長(zhǎng)期看，股市的趨勢(shì)應(yīng)該與GDP保持一致，但有時(shí)二者會(huì)出現(xiàn)背離。 在美國(guó)歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似現(xiàn)象。20世紀(jì)60年代中期至70年代末，在石油危機(jī)及由此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲等因素共同作用下，在17年的時(shí)間里美國(guó)道瓊斯指數(shù)止步不前。最近一次的類(lèi)似表現(xiàn)是20年前，1999年底的標(biāo)普500指數(shù)收于1469.25點(diǎn)，2012年底的標(biāo)普500指數(shù)收于1426.19點(diǎn)，整整12年沒(méi)有上漲。 第二，部分時(shí)候的上漲存在泡沫。2007年滬指第一次沖上3000點(diǎn)的時(shí)候，存在一定程度的泡沫，市場(chǎng)需要用時(shí)間來(lái)填充這個(gè)泡沫。2005年指數(shù)從1000點(diǎn)開(kāi)始啟動(dòng)，至2007年2月份時(shí)已經(jīng)上漲了200%，市場(chǎng)充滿(mǎn)樂(lè)觀氣氛，“狗”跑到了“主人”的前面去了，2007年上證指數(shù)最高摸至6124.04點(diǎn)，但指數(shù)不可能偏離經(jīng)濟(jì)基本面太遠(yuǎn)，2008年最低下探1664.93點(diǎn)。 第三，股票結(jié)構(gòu)不合理讓市場(chǎng)上漲缺乏動(dòng)力。將中美股市進(jìn)行結(jié)構(gòu)性比較可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的龍頭公司基本上是高科技公司，以微軟、谷歌、亞馬遜、臉書(shū)為代表的高科技公司不僅盈利規(guī)模巨大，而且還具有相當(dāng)高的成長(zhǎng)性。因此，盡管這些公司股價(jià)在過(guò)去十幾年上漲了十幾倍，甚至更多，但它們的平均估值只有20至30倍。 A股市值最大的公司有：工商銀行、中國(guó)平安、建設(shè)銀行、貴州茅臺(tái)、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石油、招商銀行、中國(guó)人壽。這些公司均屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市值前十的上市公司中沒(méi)有一家高科技公司。龍頭企業(yè)缺乏成長(zhǎng)性影響了股市的表現(xiàn)。當(dāng)前的A股市場(chǎng)總市值近90萬(wàn)億元，市值最大的300家公司的市值占60%以上，但它們主要分布在金融、能源、石油石化、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)?？萍碱?lèi)公司數(shù)量眾多，但規(guī)模仍然較小，對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)有限。 過(guò)去十幾年里中國(guó)涌現(xiàn)了一批有影響力的大型高科技公司，騰訊、阿里是典型代表，但這些公司基本都在海外市場(chǎng)上市。眾多網(wǎng)絡(luò)科技股沒(méi)有在A股上市，不僅使A股投資者失去了一次分享高科技公司高速成長(zhǎng)成果的機(jī)會(huì)，也讓A股市場(chǎng)沒(méi)有真正反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)狀況。 中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)科技股不能在A股市場(chǎng)上市，反映了A股市場(chǎng)在新股發(fā)行制度方面存在一定的缺陷。為此，2019年推出的科創(chuàng)板率先實(shí)施新股注冊(cè)制發(fā)行，針對(duì)高科技企業(yè)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了更有彈性的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。 第四，指數(shù)計(jì)算方式和退市機(jī)制不健全一定程度上影響了滬指表現(xiàn)。全球主要指數(shù)均采用成分股加權(quán)平均的方式來(lái)計(jì)算指數(shù)，指數(shù)的成分股每年進(jìn)行調(diào)整，確保進(jìn)入指數(shù)的上市公司是市場(chǎng)上最有影響力的公司，市場(chǎng)資金主要集中在這些成分股中，可以更好發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的功能。 上證綜合指數(shù)包括了所有上市公司，不利于發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的作用。即使市場(chǎng)里出現(xiàn)了一批高成長(zhǎng)的上市公司，指數(shù)的表現(xiàn)也不會(huì)強(qiáng)，因?yàn)檫€有數(shù)量眾多的表現(xiàn)欠佳的公司“拖后腿”。尤其是A股的退市機(jī)制尚不健全，股市累積的低效資產(chǎn)占比越來(lái)越高，影響了指數(shù)的表現(xiàn)。最近幾年退市力度加大，但退市的股票數(shù)量占上市公司總量的比例不到1%。反觀美國(guó)的主要市場(chǎng)，某些年份退市的股票數(shù)量甚至?xí)^(guò)IPO（首次公開(kāi)募股）的數(shù)量，每年退市數(shù)量占上市公司總數(shù)的比例超過(guò)5%，有時(shí)高達(dá)10%左右。指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)背后是優(yōu)勝劣汰機(jī)制的高效運(yùn)行。A股最近幾年退市力度加大，相信指數(shù)的表現(xiàn)應(yīng)該會(huì)越來(lái)越好。 構(gòu)建權(quán)威的指數(shù)以更好地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果勢(shì)在必行。筆者注意到，中證指數(shù)公司擬于2024年元旦之后推出中證A50指數(shù)，該指數(shù)標(biāo)的既有滬市股票，也有深市股票，涵蓋A股所有的市場(chǎng)。相信該指數(shù)在不久的將來(lái)可以替代上證綜合指數(shù)，成為A股新的風(fēng)向標(biāo)。 （作者單位系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）