每經(jīng)AI快訊，2023年12月23日，國盛證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評比音勒芬（002832）。

基本面持續(xù)靚麗表現(xiàn)，全年業(yè)績快速增長確定性強(qiáng)。根據(jù)行業(yè)情況，我們判斷2023年11月以來公司流水同比持續(xù)快速增長。同時(shí)伴隨著品牌價(jià)值及產(chǎn)品力的沉淀、終端折扣優(yōu)化，公司運(yùn)營質(zhì)量進(jìn)一步提升，2023Q1~Q3公司收入/業(yè)績/扣非業(yè)績分別為28.0/7.6/7.3億元，同比分別+26%/+32%/+36%，毛利率同比+1.8pct至76.6%，凈利率同比+1.3pct至27.1%。全年來看，我們判斷2023全年公司收入快速增長確定性強(qiáng)、盈利質(zhì)量有望同比穩(wěn)健提升。

渠道高質(zhì)量增長，2023H2拓店順利、2024有望加速。1）公司渠道成長性良好，我們判斷2023Q3以來店效同比穩(wěn)健增長，估計(jì)主要系零售運(yùn)營質(zhì)量提升帶動；2024年公司有望加速開店，有望帶動業(yè)績持續(xù)釋放。①店數(shù)：2023H1門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化（期末店數(shù)1193家，較年初凈增2家，新開47家/關(guān)閉45家；其中直營579家/加盟614家），我們判斷2023H2品牌開店順利、2024年有望加速開店，估計(jì)2023年/2024年店數(shù)分別有望凈增80家/120~150家，增幅分別高單位數(shù)/低雙位數(shù)。②店效：公司客群粘性高、銷售人員激勵機(jī)制完善，同時(shí)品牌力、產(chǎn)品力持續(xù)升級，考慮渠道質(zhì)量的提升、次新店成長貢獻(xiàn)，我們判斷2023年以來公司店效同比明顯提升、2023全年趨勢預(yù)計(jì)持續(xù)。2）電商布局多個平臺，借助新零售工具精準(zhǔn)匹配客群流量并引流線下，建立全渠道融合體系。

主品牌持續(xù)沉淀，牢占消費(fèi)者心智。1）在產(chǎn)品方面，主品牌迭代品質(zhì)升級，堅(jiān)持高端化、品質(zhì)化、年輕化。①升級面料品質(zhì)和功能性，2024年秋冬新推出功能性羽絨服等產(chǎn)品系列，多年來與POLARTEC、GORE-TEX等國際面料供應(yīng)商深度合作并定向開發(fā)。②創(chuàng)新款式設(shè)計(jì)，BG老花系列、新國風(fēng)“故宮宮廷文化聯(lián)名”產(chǎn)品系列持續(xù)迭代，契合消費(fèi)者喜好。③運(yùn)動系列產(chǎn)品布局進(jìn)一步清晰，SKU持續(xù)豐富，線下自2022年起獨(dú)立開店，線上開設(shè)高爾夫天貓旗艦店，深挖高端運(yùn)動時(shí)尚市場潛力。2）在營銷方面，針對品牌形象及客群進(jìn)行精準(zhǔn)性曝光，包括合作國家隊(duì)征戰(zhàn)杭州亞運(yùn)會及巴黎奧運(yùn)會、合作央媒進(jìn)行品牌理念分享等，效果顯著。

營運(yùn)健康，為可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。1）2023Q3末公司存貨同比基本持平為6.9億元，我們判斷庫齡結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-28.4天至296.8天。2）現(xiàn)金流優(yōu)渥，前三季度經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額9.7億元（約為同期歸母凈利潤的1.3倍），2023Q3末賬上貨幣資金達(dá)20.9億元。

2023年業(yè)績符合年初預(yù)期，2024年有望繼續(xù)快速增長。1）2023年：零售質(zhì)量提升+渠道穩(wěn)步增長，我們估計(jì)2023年公司收入有望增長25%左右/業(yè)績增長30%+。2）2024年：考慮公司店數(shù)增幅有望達(dá)低雙位數(shù)、店效有望繼續(xù)穩(wěn)健提升，我們估計(jì)2024年公司收入增長20%左右/業(yè)績增長25%~30%。3）中長期來看，公司多品牌矩陣初建，我們估計(jì)KENT&CURWEN和CERRUTI 1881目前仍在調(diào)整孵化中，預(yù)計(jì)新品2024年秋冬全新亮相，為長期發(fā)展打開想象空間。

投資建議。主品牌卡位運(yùn)動時(shí)尚優(yōu)質(zhì)賽道，其他品牌為長期發(fā)展上拓天花板，我們預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤為9.50/12.07/14.79億元，當(dāng)前價(jià)對應(yīng)2023年P(guān)E為19倍，中長期業(yè)績有望快速增長、估值具備提升空間，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動風(fēng)險(xiǎn)；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；威尼斯品牌孵化不達(dá)預(yù)期；收購品牌效果不達(dá)預(yù)期；運(yùn)動時(shí)尚景氣度回落。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)