每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 葉峰    

從2021年下半年算起，A股市場整體便進入了一輪為期兩年多的持續(xù)調(diào)整。今年市場的整體表現(xiàn)仍然不盡如人意，但與此同時，我們也要看到，有不少積極因素正在不斷累積，例如，資本市場投資端改革正在持續(xù)推進，各項活躍資本市場的政策在下半年相繼出臺；上市公司質(zhì)量持續(xù)改善，分紅總額在歷史上首次突破2萬億；資本市場對中長期資金的吸引力正在增強，近期“國家隊”頻頻通過ETF等渠道入場等等。

在這個年終歲末，帶著一系列目前投資者廣泛關(guān)注的問題，記者對國金證券策略首席分析師張弛進行了獨家專訪，話題涉及明年的市場整體研判、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、流動性趨勢、資產(chǎn)配置思路等多個方面。在他看來，明年市場有機會，但不會一蹴而就，需要關(guān)注其中可能出現(xiàn)的幾個轉(zhuǎn)折點。

 

國金證券策略首席分析師 張弛

明年國內(nèi)市場“順勢而為”，關(guān)注美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險

NBD：從2022年算起，大盤已經(jīng)連續(xù)跌了2年，滬深300、上證50甚至已經(jīng)連續(xù)跌了3年，目前市場情緒也比較低迷。不過據(jù)我們觀察，目前不少主流機構(gòu)對明年大多比較樂觀。您對2024年的市場大勢整體作何判斷？

張弛：展望明年的市場，我用4個字去講是“順勢而為”，整體市場可能會波動，但是我覺得總體是有機會的。

我們總體是判斷可能在一季度會有躁動，但是躁動期之后可能會由于海外的經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較差，或者是美國經(jīng)濟出現(xiàn)問題以后，拖累中國市場，市場會出現(xiàn)下跌，可能會反映到二季度。從三季度開始，隨著海外穩(wěn)定之后，流動性開始修復(fù)，在這種情況下市場開始有序觸底了。

到了四季度以后，我們覺得國內(nèi)在經(jīng)歷年初的寬貨幣后，到年尾寬信用也可能開始，再加上如果全球經(jīng)濟開始從底部回升的話，那么在四季度，整個市場可能會走出一輪反轉(zhuǎn)的行情?？傮w預(yù)計，明年市場可能是一種N型的態(tài)勢。

NBD：站在年終歲末，您對明年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，流動性趨勢有什么預(yù)判？您覺得剛召開的中央經(jīng)濟工作會議傳遞了哪些值得關(guān)注的宏觀信號？

張弛：我首先講一下國內(nèi)的情況，當(dāng)前中國經(jīng)濟正在面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟總體的復(fù)蘇實際上是偏弱的，持續(xù)性不強，所以在這種情況下，我們的關(guān)注點要往轉(zhuǎn)型的方向去靠。實際上中國經(jīng)濟在之前的轉(zhuǎn)型中主要核心是靠消費。現(xiàn)在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的目標是提高制造業(yè)的附加值，制造業(yè)附加值的提升會傳導(dǎo)至居民收入，這樣消費升級的可持續(xù)性就大有可為了。

當(dāng)然在轉(zhuǎn)型期間一定是有陣痛期的，就像70~80年代日本當(dāng)時也是處在一種轉(zhuǎn)型期，從當(dāng)時日本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，除了科技轉(zhuǎn)型的方向是不錯的，其他所有和經(jīng)濟相關(guān)的都是比較疲弱的，所以我覺得在轉(zhuǎn)型期，我們對經(jīng)濟增速偏低一些要有一定包容性。一旦轉(zhuǎn)型成功的話，那么經(jīng)濟增長的持續(xù)性和力度會明顯提升。

對于海外市場，我覺得明年可能風(fēng)險會繼續(xù)加大。目前，美國經(jīng)濟確實看到了需求疲弱的跡象，如何去判斷美國經(jīng)濟，我覺得核心點就是看需求端。市場總是在提美國制造業(yè)回流能不能帶動美國經(jīng)濟，像當(dāng)年的中國。實際上，通過基建來提升美國GDP的效果，我覺得和中國是不可同日而語的。但是制造業(yè)回流對美國經(jīng)濟的影響核心是一個制造業(yè)搭臺，服務(wù)業(yè)唱戲的邏輯，也就是說制造業(yè)回流以后帶來更多的就業(yè)，美國當(dāng)?shù)鼐用竦男劫Y提高了，使得他們的消費具備一定持續(xù)性。所以研究美國經(jīng)濟的核心，就是去看美國的需求是不是可持續(xù)的，美國消費的趨勢如何，它的潛在動力如何，這是最關(guān)鍵的。

我們?nèi)ヅ袛嗝髂昝绹?jīng)濟消費的需求，實際上到現(xiàn)在為止，美國的消費已經(jīng)看到一些疲弱的跡象，很多數(shù)據(jù)都在下降，但是現(xiàn)在的問題是，這些數(shù)據(jù)是跌到底部了，還是會繼續(xù)下降。

從薪資、產(chǎn)能利用率、超額儲蓄、信貸、居民負債壓力等方面來判斷，美國經(jīng)濟的驅(qū)動力在下降，明年美國經(jīng)濟會加速放緩，甚至可能進入衰退期。投資者可以重點關(guān)注美國失業(yè)率（是否超過4%）、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)（是否突破30萬）等指標，而現(xiàn)在美國首次領(lǐng)取失業(yè)救濟金人數(shù)剛超過20萬，所以現(xiàn)在說美國經(jīng)濟衰退還為時尚早。我們判斷，在明年的一季度末到二季度初，會看到美國失業(yè)率可能會明顯攀升，真正降息有可能會發(fā)生在明年二季度。而一旦降息的話，就基本上可以判斷美國經(jīng)濟開始衰退了。

再看明年的流動性。我們剛才講，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型當(dāng)中，城鎮(zhèn)化率在放緩，內(nèi)需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美國經(jīng)濟加速下行影響，我們整體的經(jīng)濟可能會受到一定拖累，在二季度可能會有一個調(diào)整，到了三季度之后，伴隨著寬貨幣的顯現(xiàn)，四季度以后中國經(jīng)濟才會逐步復(fù)蘇，核心也是海外需求筑底，景氣回升，然后拉動中國的經(jīng)濟。所以我們整體的判斷是，明年前期經(jīng)濟偏低迷，后期開始恢復(fù)，流動性的節(jié)奏也是這樣。因為我們實際上是會有流動性約束的，明年一季度可能會寬貨幣，但是需求如果是偏弱的話，你就會看到類似今年的情況，發(fā)現(xiàn)很多錢是存在銀行里面的。我們目前整體判斷是，流動性在明年初可能會寬松，但是后面發(fā)現(xiàn)有效的需求還是偏弱，導(dǎo)致市場的有效流動性還是偏低迷，一直到四季度，如果從寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)通暢以后，流動性才會實質(zhì)變好。

海外流動性明年一定總體是偏寬松的，但是它可能會有兩次脈沖式的收緊，第一次就是在二季度實質(zhì)性降息的時候，這時候是確認美國經(jīng)濟衰退，一旦確認美國經(jīng)濟衰退了以后，這時候美國可能會出現(xiàn)一個流動性陷阱，這時候海外流動性也會收緊，這次流動性陷阱大概會持續(xù)一個季度。到明年三季度之后，海外流動性開始逐步釋放，流動性就會逐漸改善了，到了四季度以后流動性可能還會趨勢性回升。

但是我們要特別注意一下，如果在四季度寬貨幣以后，美國經(jīng)濟還是起不來，出現(xiàn)硬著陸的話，很可能美國會出現(xiàn)債券的信用風(fēng)險，有點類似當(dāng)年歐洲債務(wù)風(fēng)險的這種情況。

我們可以想象，明年如果美國經(jīng)濟開始放緩，甚至出現(xiàn)硬著陸的情況，那就會階段性沖擊到全球流動性。所以明年四季度，我們會進一步盯住美國的信用風(fēng)險會不會出現(xiàn)，如果出現(xiàn)的話，它可能會有短期的沖擊，但是整體寬松的趨勢不會改變。就像當(dāng)年歐債危機的時候，即便當(dāng)時出現(xiàn)歐洲10年期國債收益率明顯攀升，但是歐元是貶值的，與此同時當(dāng)時歐洲央行是持續(xù)寬貨幣的，歐洲的資金大量流向美國。明年如果美國真的出現(xiàn)這種風(fēng)險的話，美聯(lián)儲肯定會進一步寬貨幣，所以在這種情況下，我預(yù)計大概率美國的資金還是會向全球溢出，可能去日本，可能去歐洲，可能去中國，如果歐洲當(dāng)時經(jīng)濟也不行的話，去日本、中國的概率可能會比較大一些。

NBD：美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)暫停加息。市場現(xiàn)在有預(yù)期，明年美聯(lián)儲可能會結(jié)束加息，甚至可能會降息。請問，美聯(lián)儲加息周期明年如果結(jié)束，預(yù)計對國內(nèi)市場會有什么影響？

張弛：其實這個問題剛才我們在講流動性的時候也提到了，在二季度美聯(lián)儲剛開始降息的時候，整個流動性可能是邊際收緊的，效果不一定很好，但到三季度以后流動性陷阱就會緩釋了，就會向新興市場國家去投入更多資金，即便在明年四季度最極端的情況下，美國出現(xiàn)信用風(fēng)險，實際上流動性也會向新興市場國家去輸出的。

面對明年可能出現(xiàn)的海外風(fēng)險，專業(yè)投資者可以采取階段性回避的策略，普通投資者也可以用“懶人”策略，就是跌了就加倉，因為大趨勢流動性是改善的。

假如我們在明年四季度看到國內(nèi)M1回升了，就說明居民肯花錢了，企業(yè)肯花錢了，房地產(chǎn)也開始修復(fù)了，這種情況下，如果美國真的出現(xiàn)硬著陸或者信用風(fēng)險的話，那么跌下來要敢于去加倉。

如果剔除土地購置費的話，房地產(chǎn)現(xiàn)在占國內(nèi)GDP比重就5%左右了。從全球范圍來看，地產(chǎn)占GDP5%左右，基本是一個平均水平。所以后面地產(chǎn)如果風(fēng)險逐步出清，包括其他一些問題都出清的話，很可能四季度一旦全球需求回暖，帶動中國經(jīng)濟回升，這時候A股反轉(zhuǎn)的持續(xù)性是很強的，很可能真正的一波牛市可以從慢牛走向快牛了。所以說明年如果真的出現(xiàn)風(fēng)險，那可能就是挖了一個“黃金坑”，要敢于加倉。

國金證券策略首席分析師 張弛

中小盤成長風(fēng)格依然會持續(xù)，關(guān)注利潤占比上升的5大行業(yè)

NBD：今年市場整體呈現(xiàn)出比較明顯的“小微盤”風(fēng)格，小盤成長總體跑贏大盤價值風(fēng)格。您覺得明年這樣的格局是否還會持續(xù)？

張弛：我們明年策略報告的一個核心觀點，對市場風(fēng)格的看法就是中小盤的主題的成長風(fēng)格依然會持續(xù)，實際上這里面含了三個邏輯，一個是中小盤，一個是主題投資，還有一個就是成長風(fēng)格。

在寬貨幣，但是沒有寬信用的背景下，不太可能出現(xiàn)趨勢性投資，對于大型公司而言，實際上受損還是比較嚴重的。以往我們會發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，在經(jīng)濟放緩，然后寬貨幣，但是不寬信用的時候，往往中小盤會占優(yōu)，對應(yīng)的是衰退末期。我們把全球經(jīng)濟周期定義為復(fù)蘇期、繁榮期、衰退初期和衰退末期。在明年的一季度和明年三季度大概率都是中小盤會占優(yōu)。因為明年一季度和三季度，中國經(jīng)濟總體可能會受海外的拖累，但是明年一季度國內(nèi)可能就會寬貨幣，到了三季度海外的流動性約束逐步解除以后，美國降息的流動性開始向新興市場國家溢出，所以流動性也會不錯，但是信用依然是偏緊的，這時候中小盤會持續(xù)受益。

第二種中小盤受益的情況發(fā)生在經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，像10年期國債收益率已經(jīng)開始上行，這個時候理論上說大型公司應(yīng)該不錯，但是拉長維度去看的話，小型公司往往會跑得更好，原因是什么？因為寬信用后，商業(yè)銀行不僅把錢貸給大型公司，也會把錢貸給小型公司，而小型公司總體的基數(shù)是偏低的，一旦需求的“餅”變大的時候，這時候小型公司的彈性業(yè)績還是更明顯的。真正大盤股受益的時候要么就是經(jīng)濟不行、流動性也很差的時候，比如說像明年二季度，中美流動性都有所收緊了，同時中美經(jīng)濟可能都出現(xiàn)放緩，在這種情況下，可能一些大型公司就會有一定的防御屬性。

除此之外，讓大型公司真正能夠跑贏中小盤的核心點還是要去看經(jīng)濟有沒有走向過熱，如果走向過熱，比如說通脹上去了，整體的貨幣肯定要收緊，小型公司也將面臨銀根收緊。這時候，小型公司想投入生產(chǎn)的資金是遠遠不夠的，而大型公司的資金還是充裕的，所以大型公司盈利的持續(xù)性更佳，對應(yīng)的是在這個階段大盤股的表現(xiàn)也往往會更好。

按照這樣的邏輯，明年一季度、三季度包括四季度，中小盤都會持續(xù)占優(yōu)，四季度可能大盤股也會起來，只是說沒有中小盤這么好。

此外，投資者也可以從產(chǎn)業(yè)滲透率、全A高增速覆蓋率、ROE和市場的聯(lián)動性等維度來判斷市場究竟是處于景氣投資還是主題投資階段，從這些角度來分析，目前市場仍然處在主題投資階段。

NBD：除了成長股、小微盤外，目前市場對高股息板塊也比較期待，尤其是一些機構(gòu)投資者。有數(shù)據(jù)顯示，繼2017年上市公司分紅總額突破1萬億后，2022年上市公司各報告期分紅總額達2.13萬億元，首次突破了2萬億，是A股的里程碑。您對明年高股息板塊的表現(xiàn)作何展望？

張弛：其實高股息除了今年表現(xiàn)出明顯的絕對收益以外，在歷史上它很難表現(xiàn)出一個明顯的絕對收益，基本上是一個相對收益。

高股息板最受益的是什么環(huán)境？就是流動性收緊、經(jīng)濟放緩的背景下，在這種情況下，它避險邏輯是非常強的。因為當(dāng)市場所有的回報率都很低的時候，這時候高股息對市場就更有吸引力。而在流動性收緊的時候，很多企業(yè)需要流動性周轉(zhuǎn)，但是這類高股息的公司由于流動性充裕，所以同樣也是占優(yōu)的。

基于這樣的性質(zhì)，往往在經(jīng)濟衰退初期，就是經(jīng)濟不行且流動性不佳的情況下，高股息最為占優(yōu)，屢試不爽。實際上我們看到今年6月份之后到9~10月份，這期間很明顯流動性也收緊，M1也在持續(xù)創(chuàng)出新低，同時我們總體的經(jīng)濟實際上是偏疲弱的，在這種情況下就會出現(xiàn)高股息占優(yōu)的情況。

再有一個邏輯，為什么這幾年高股息跑出絕對收益，核心點還是我們經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。就像當(dāng)年70~80年代的日本，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間大部分行業(yè)都是沒機會的。所以高股息為什么這幾年開始逐步火起來了，是因為相關(guān)的可以投的資產(chǎn)越來越少，真的有一點機會的地方，市場關(guān)注度就比較高了。

明年高股息策略投在什么時候？我覺得在明年的二季度，中美經(jīng)濟共振開始出現(xiàn)放緩的時候，流動性又有所收緊的時候，高股息邏輯是非常有意義的。

NBD：從行業(yè)來看，今年來TMT（通信、傳媒、計算機、電子）絕對領(lǐng)跑，傳統(tǒng)的石化能源也表現(xiàn)不俗。請問您對明年市場行業(yè)層面的演繹如何展望？

張弛：大家對明年的板塊配置都是比較發(fā)愁的，實際上我覺得明年還是有很多機會的，但應(yīng)該不是消息面驅(qū)動的，要有自己的框架。我們從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型這個角度去尋找一些線索，找到了一些核心的方向以后，再按照所謂的一些新的策略去作布局。

首先我們通過經(jīng)濟周期和日本去作對比，70~80年代，日本的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型就是科技立國，當(dāng)時，日本股市科技風(fēng)格走得比較好，比如電子和機械相對來說表現(xiàn)不錯，這些行業(yè)的出口占比在持續(xù)上升，而且利潤占比也在持續(xù)上升，對應(yīng)它的股價表現(xiàn)也是上升的。

參考這個邏輯，我們就去尋找中國是不是有可能在轉(zhuǎn)型期也會遇到一些相關(guān)的邏輯，我們?nèi)プ鰵v史的復(fù)盤、縱向的比較，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時我們的消費黃金10年，實際上就是這個邏輯。不過，我們看到消費占到整體利潤的比重，從2021年就開始逐步放緩了，這也和我們經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)系。因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型會導(dǎo)致很多傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能在萎縮，然后就業(yè)和薪資會出現(xiàn)下降，都會影響到消費。

我們在尋找下一個結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的方向之后，會發(fā)現(xiàn)除了消費以外，只有科技的利潤占比在上升，而且典型是從2021年開始的。我們又從科技行業(yè)做細分，去篩選到底哪些細分領(lǐng)域的利潤占比已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的趨勢上升。我們發(fā)現(xiàn)了5個行業(yè)，第一個行業(yè)是汽車，未來關(guān)注的是無人駕駛、智能汽車領(lǐng)域。第二個就是電子，尤其是消費電子，它利潤占比是持續(xù)提升的。第三個是機械自動化，機械自動化不僅是機器人，實際上像工業(yè)母機、專用設(shè)備等領(lǐng)域都包括在內(nèi)。然后醫(yī)藥的利潤占比也在上升，除此之外還有一個大家想象不到的行業(yè)，軍工。實際上，軍工的利潤占比也在上升，而且軍工也是在我們現(xiàn)代化制造業(yè)的范圍里面，尤其是像大飛機、發(fā)動機這些市場都是非常重要的，它的利潤價值實際上是明顯在逐步增厚的，這也是我們需要去特別關(guān)注的。

如何去挖掘龍頭公司α，我們也做了一些研究，比如在AI剛開始起步的時候，往往中小型公司更有機會，因為中小型公司敢于把自己全部的資源ALL IN新技術(shù)里面去，所以這些公司可以去博弈它的成長性。但當(dāng)產(chǎn)業(yè)滲透率到了10%以上的時候，整個市場關(guān)注的是景氣投資，核心要關(guān)注什么？是企業(yè)的利潤彈性。這時候誰有資源，誰的資本開支擴張越明顯，它未來的業(yè)績彈性就會比較明顯。這樣的邏輯也可以應(yīng)用到明年的科技股投資上。

NBD：近期，北交所的表現(xiàn)比較出圈。我們注意到，這段時間，滬深大盤與北證50經(jīng)常出現(xiàn)“此消彼長”的情況，您覺得這一現(xiàn)象是否值得關(guān)注？您對明年北交所市場的投資有何建議？

張弛：我認為這個現(xiàn)象是值得關(guān)注的。我覺得北交所這一波行情有一個本質(zhì)的邏輯，就是之前北交所是被低估的，因為北交所在之前相對缺乏關(guān)注度，所以它的估值相比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都是偏低的。

近期，中證指數(shù)公司表示將持續(xù)跟蹤市場運行情況，適時將符合條件的北交所證券納入滬深300、中證500、中證1000等指數(shù)。如果納入中證指數(shù)，北交所公司的關(guān)注度就會上升了，而且中證指數(shù)有對應(yīng)的ETF，ETF資金就會被動流入這些公司，那就意味著，一旦北交所公司被納入中證指數(shù)后，之前很低迷的成交量，很可能會迅速上升。

不過，從港股市場的經(jīng)驗來看，一般在納入指數(shù)完成之后，一波大行情可能就結(jié)束了。所以說我覺得如果是去交易這種機會，預(yù)計在納入中證指數(shù)之后，這種機會可能就至少會反復(fù)一段時間。這段時間北交所漲得有些夸張，短期這么高的漲幅是不可持續(xù)性的，所以到后面它會回歸理性。

不過，在這樣的一個預(yù)期下，北交所的關(guān)注度可能會逐步上升，這也是有利于北交所未來整體持續(xù)的爬坡向上，但是后面北交所可能就不會和大盤此消彼長了。

多重驅(qū)動之下看好明年金價表現(xiàn) ETF強勢內(nèi)涵兩大邏輯

NBD：最近兩年金價走勢都比較強勢，目前國際金價已創(chuàng)出歷史新高。您對明年金價走勢如何看？

張弛：實際上金價有好幾個邏輯非常值得去投，但是大家都把握不了投資的時點,尤其是擔(dān)心浪費了機會成本。

首先，我想對大家說，明年金價向上的趨勢還是比較確定的，但是什么時候是最確定的？不是說美聯(lián)儲不加息以后，黃金就一定會漲，因為美國經(jīng)濟還會反復(fù)。什么時候黃金會出現(xiàn)單邊上漲？一旦進入到美國的降息周期，美國降息周期開始的時候，黃金就會單邊上漲，實際上黃金和美國的失業(yè)率關(guān)系是非常大的，失業(yè)率攀升至4%以上，美國經(jīng)濟將大概率往下，甚至開啟降息周期，黃金將有望迎來單邊上漲行情，這是第一個邏輯。

那么，什么時候可以確認買點，剛才也講到了什么時候確認美國開始降息，我覺得可以去盯住美國失業(yè)率，當(dāng)失業(yè)率上升到4%以上的時候，降息的概率就比較大了，先行指標可以去看什么時候美國首次申領(lǐng)救濟金人數(shù)超過30萬人。到了這些時候，基本上就可以比較確定去左側(cè)布局黃金，效果會比較好。

黃金未來的催化劑，第一個就是美債利率下行，包括海外流動性偏寬松的話，對于黃金肯定是利好的。第二個，明年四季度如果真的出現(xiàn)美國信用風(fēng)險，類似歐債危機的情況，美元會貶值，進一步利好黃金。但是美國的信用風(fēng)險可能比歐債危機短很多，修復(fù)會很快，原因是歐債危機，歐洲要把本幣換成美元然后去還債，所以歐元越貶值，它的債務(wù)壓力就越大，但是美國它就是還美債，所以美元越貶值，它還債壓力越小。雖然是這樣，但是一旦出現(xiàn)美國的信用危機，美元在全球的地位實際上就會下降。誰能在短期快速取代美元在每個國家心目中的地位？那就是黃金。

所以我們看到近期實際上各國的央行都在持續(xù)增持黃金，包括中國，所以說黃金明年不僅是有寬貨幣、利率下行的驅(qū)動，同時還會有對美元的替代效應(yīng)，包括美元貶值的驅(qū)動。我覺得黃金的驅(qū)動是比較多的，明年黃金的表現(xiàn)值得關(guān)注。

NBD：今年海外市場表現(xiàn)不錯，不少Q(mào)DII都取得了較好的回報率。您對于明年的QDII投資有何判斷？

張弛：當(dāng)市場有一致預(yù)期的時候，就要特別小心。我在今年下半年策略中曾指出當(dāng)美國經(jīng)濟出現(xiàn)負面效應(yīng)的時候，看到一些惡化跡象的時候，整個市場肯定是上漲的，肯定是歡呼的，原因是什么？因為這時候就意味著通脹會下去，然后就開始會有不加息的預(yù)期在里面，所以貨幣政策就會第一次轉(zhuǎn)向。我在7月份的時候判斷美國7月份可能最后一次加息。

但是真正看到美國開始降息的時候，風(fēng)險就來了，就像剛才講到的，一旦開始降息，首先就意味著美國的經(jīng)濟確認衰退，這時候你就笑不出來了，然后就意味著美股的分子端就會下修業(yè)績。分母端剛才我們也解釋過了，在降息期間，往往還會出現(xiàn)一個問題，就是流動性陷阱。所謂大家所期待的寬貨幣這個邏輯也行不通，分母端也是收緊的，所以在這種情況下實際上就是雙殺。對于美股而言，實際上風(fēng)險是挺大的。

我覺得明年海外的機會，理論上也和中國的機會是共振的，甚至?xí)戎袊臋C會還要慢一拍。因為是中美經(jīng)濟的共振回落，隨之而來的是中美經(jīng)濟的復(fù)蘇，甚至中國經(jīng)濟可能比美國率先復(fù)蘇，因為中國經(jīng)濟現(xiàn)在外需更多的不是和發(fā)達國家綁在一起了，和新興市場和“一帶一路”國家的關(guān)聯(lián)度更高。這些新興市場國家主要是受到需求拖累，但后面修復(fù)還是比較快的，一旦它們快速修復(fù)的話，中國經(jīng)濟可能會比美國先起來。所以從投資來看的話，可能明年海外投資不一定會有想象中這么好，還是要謹慎一些。

NBD：今年，ETF基金呈現(xiàn)逆勢擴張態(tài)勢。截至2023年11月中旬，ETF資產(chǎn)凈值的規(guī)模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。截至12月20日，全市場ETF份額合計達到2.02萬億份，創(chuàng)下歷史新高。股票ETF年內(nèi)增長超過3200億元，成為今年ETF增長的主要推動力。

這段時間，中央?yún)R金、國新投資等“國家隊”也開始頻頻通過ETF入場，未來ETF等指數(shù)基金將有望納入社?；鹬苯油顿Y范圍。您覺得，ETF今年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張弛：確實我也關(guān)注到了一點。今年ETF的強勢我覺得是有兩個邏輯的，一個是短邏輯，一個是長邏輯。短邏輯本質(zhì)是今年主題投資替代了景氣投資，在主題投資的環(huán)境下，直接買指數(shù)可能比買個股更有效，預(yù)計明年還會繼續(xù)。但是一旦市場又重回景氣投資，可能就會變得均衡一點了，有很多人還是會去挖α。

但是從長期的邏輯來看， ETF又是個大趨勢。我們首先去看國外的ETF，在國外ETF實際上是賣得非常好的，因為在國外你會發(fā)現(xiàn)主動投資很難投，被動化的指數(shù)投資是主流。

現(xiàn)在國內(nèi)的不少ETF指數(shù)做得很細分，像科創(chuàng)100等，構(gòu)成包括醫(yī)藥、電子、機械自動化等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的科技制造業(yè)，相比之下，單純買一些個股，反而還會有一些“黑天鵝”事件。此外，ETF 的交易很便捷， 我看好某個行業(yè)，但不知道投什么具體公司，就可以直接買一些行業(yè)ETF，投研成本也很低。另外，未來ETF還可以加杠桿，回報可以和個股媲美，相比個股，指數(shù)化投資的風(fēng)險更小。以后可能會出現(xiàn)散戶不買個股只買ETF的情況。而且ETF現(xiàn)在也出了很多衍生品，專業(yè)投資者還可以通過衍生品作一些對沖。所以ETF總體可投的范圍實際上非常廣，我覺得是個大趨勢。

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