每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，光大證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)上海機(jī)場(chǎng)（600009）。

◆事件：公司及其子公司（虹橋機(jī)場(chǎng)）分別與中國(guó)中免子公司（日上上海）簽訂了《上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議二》、《上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議一》，調(diào)整免稅相關(guān)條款。

◆《補(bǔ)充協(xié)議》再調(diào)整，免稅業(yè)務(wù)重獲彈性、扣點(diǎn)率下調(diào)提前落地。此次上海機(jī)場(chǎng)與日上上海簽訂的協(xié)議是對(duì)21年簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》的再調(diào)整（21年《補(bǔ)充協(xié)議》的適用對(duì)象為浦東機(jī)場(chǎng)免稅店，22年公司并表虹橋機(jī)場(chǎng)后，此次協(xié)議對(duì)公司旗下浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅項(xiàng)目均進(jìn)行了調(diào)整），相關(guān)修訂自23年12月1日起實(shí)施，主要調(diào)整內(nèi)容包括：1）相關(guān)費(fèi)用收取模式恢復(fù)為原協(xié)議“保底金額與實(shí)際銷(xiāo)售提成兩者取其高”的模式；2）扣點(diǎn)率較原協(xié)議/補(bǔ)充協(xié)議的42.5%（綜合扣點(diǎn)率）調(diào)整至18%~36%區(qū)間；3）保底金額的設(shè)置，保留與海外客流量相掛鉤，調(diào)整后浦東機(jī)場(chǎng)免稅店23-25年的月保底金額分別為初始協(xié)議月均保底金額的9.2%、8.4%、7.7%（對(duì)應(yīng)海外客流量1764萬(wàn)/年），為補(bǔ)充協(xié)議[21年]最低保底金額月均值的14.4%，按補(bǔ)充協(xié)議[現(xiàn)]條款計(jì)算，要實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充協(xié)議[21年]中封頂金額，23-25年免稅銷(xiāo)售額分別為254、276、302億元（27%扣點(diǎn)率）。

◆上海機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)新增三種提成計(jì)算方式。1、引進(jìn)具有競(jìng)爭(zhēng)力的新品后，以毛利為基數(shù)計(jì)入提成；2、市內(nèi)店/線上訂購(gòu)渠道在機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)完成提貨后，上海機(jī)場(chǎng)可以獲得相應(yīng)提成，扣點(diǎn)率與機(jī)場(chǎng)免稅店一致；3、日上完成銷(xiāo)售目標(biāo)后增量部分，會(huì)采取更加靈活的提成機(jī)制，提成比例可能下調(diào)。

◆海外航空出行逐步恢復(fù)是協(xié)議再調(diào)整的主因。在21年海外客流受疫情影響持續(xù)低迷的背景下，公司與日上上海簽訂了《補(bǔ)充協(xié)議》；該協(xié)議中公司免稅店租金收入不再參考免稅業(yè)務(wù)的實(shí)際銷(xiāo)售金額，僅考慮實(shí)際國(guó)際客流量、實(shí)際開(kāi)業(yè)店鋪面積的變化，且免稅租金收入在協(xié)議期內(nèi)有封頂。新補(bǔ)充協(xié)議雖然保底金額較補(bǔ)充協(xié)議[21年]大幅下降，但給予了上海機(jī)場(chǎng)24-25年免稅業(yè)務(wù)的盈利彈性。

◆市場(chǎng)對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅未來(lái)前景過(guò)于悲觀。我們認(rèn)為未來(lái)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)仍有發(fā)展空間：1、機(jī)場(chǎng)口岸免稅渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在：海南離島免稅、市內(nèi)免稅、機(jī)場(chǎng)口岸免稅，三大渠道客戶(hù)群體重合度較低，機(jī)場(chǎng)口岸免稅渠道仍有自己獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2、未來(lái)機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)大概率能達(dá)到監(jiān)管上限：國(guó)內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商內(nèi)部仍有競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)市場(chǎng)化招標(biāo)環(huán)境下，新協(xié)議機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率仍有較大概率達(dá)到監(jiān)管上限。3、未來(lái)機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率下降推動(dòng)免稅銷(xiāo)售額增加，機(jī)場(chǎng)免稅仍有“以量補(bǔ)價(jià)”邏輯。

◆投資建議：2021年公司與日上上海簽訂的《補(bǔ)充協(xié)議》迎來(lái)重大調(diào)整，恢復(fù)免稅租金保留實(shí)際提成/保底金額孰高的收取方式，降低協(xié)議期內(nèi)的扣點(diǎn)率及保底金額，公司未來(lái)免稅業(yè)務(wù)盈利彈性得以恢復(fù)。我們維持公司23-25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為10.8/41.7/60.6億元；維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響航空需求下行；機(jī)場(chǎng)小時(shí)容量提升緩慢；海外航線旅客吞吐量增長(zhǎng)緩慢；免稅協(xié)議扣點(diǎn)率下降或其他調(diào)整。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)