每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，申萬宏源發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國中免（601888）。

公司公布重大合同，重新簽訂日上上海與上海國際機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議、日上中國與首都機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議。上海機(jī)場(chǎng)對(duì)日上上海的月實(shí)收費(fèi)用采取保底銷售提成和月實(shí)際銷售提成取高模式計(jì)算，若月實(shí)際客流大于23Q3月均客流的80%（根據(jù)上海機(jī)場(chǎng)公告，23Q3浦東機(jī)場(chǎng)境外航線月均旅客吞吐量為183萬人，虹橋機(jī)場(chǎng)月均旅客吞吐量為25萬人），浦東機(jī)場(chǎng)月保底銷售提成為5245萬元，虹橋機(jī)場(chǎng)月保底銷售提成為647萬元；若月實(shí)際客流小于等于23Q3月均客流的80%，浦東機(jī)場(chǎng)月保底銷售提成為5245萬元*實(shí)際客流比例系數(shù)*調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1）。首都機(jī)場(chǎng)與日上中國簽訂協(xié)議，年度經(jīng)營(yíng)費(fèi)采取年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)和實(shí)際銷售額提成兩者取高模式計(jì)算，年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)為5.58億元，如果國際區(qū)年實(shí)際客流小于960萬人次，則年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)為5.58億元*年實(shí)際客流比例系數(shù)*調(diào)節(jié)系數(shù)。上述兩機(jī)場(chǎng)的扣點(diǎn)率（即品類提成比例）均有所下調(diào)，在18%-36%之間取值。

對(duì)比日上上海與上海機(jī)場(chǎng)18年簽訂的原合同，扣點(diǎn)率和保底租金均有顯著下降。2018年9月日上上海和上海虹橋、浦東機(jī)場(chǎng)簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，合同中明確，上海虹橋國際機(jī)場(chǎng)合同期內(nèi)保底銷售提成總額為20.7億元，綜合銷售提成為42.5%，上海浦東國際機(jī)場(chǎng)合同期內(nèi)保底銷售提成為410億元，綜合銷售提成比例為42.5%。2019年上海機(jī)場(chǎng)實(shí)際收取的特許權(quán)經(jīng)營(yíng)費(fèi)為54.6億元，2021年日上上海與上海機(jī)場(chǎng)簽署補(bǔ)充協(xié)議，將租金協(xié)議變?yōu)?ldquo;取消保底，按客流調(diào)節(jié)且上有封頂”模式，極大地為中免減輕租金負(fù)擔(dān)，根據(jù)上海機(jī)場(chǎng)公告，2021年特許權(quán)收入為6.56億元。

首都機(jī)場(chǎng)保底租金和扣點(diǎn)率降幅顯著，給予公司利潤(rùn)釋放空間。2017年7月，日上中國中標(biāo)北京首都國際機(jī)場(chǎng)國際區(qū)免稅業(yè)務(wù)招標(biāo)項(xiàng)目第一標(biāo)段和第二標(biāo)段，獲得T2和T3航站樓國際國際出境隔離區(qū)域及國際入境區(qū)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)，合同中明確T2航站樓免稅店首年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)為8.3億元，銷售額提取比例為47.5%，T3航站樓首年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)為22億元，銷售額提取比例為43.5%，而新協(xié)議的扣點(diǎn)率為18%-36%且保底租金為5.58億元，降幅顯著。

維持“買入”評(píng)級(jí)：機(jī)場(chǎng)免稅超40%的高扣點(diǎn)時(shí)代結(jié)束，租金扣點(diǎn)率的下調(diào)直接給予公司利潤(rùn)釋放的空間。中長(zhǎng)期來看，租金扣點(diǎn)率下降有利于吸引國際一線、二線及輕奢品牌入住，增強(qiáng)渠道競(jìng)爭(zhēng)力，提升口岸免稅購物的國際吸引力。考慮當(dāng)前終端需求恢復(fù)情況，我們下調(diào)23-25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為68.29/84.75/103.77億元（原值70.90/91.67/113.67億元），對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為24/19/16倍，考慮到估值處于歷史底部區(qū)間且競(jìng)爭(zhēng)格局有望優(yōu)化，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端轉(zhuǎn)化率不及預(yù)期，市內(nèi)免稅政策不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)