每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，群益證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

結(jié)論與建議：

事件概要：

公司與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)分別簽訂機(jī)場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)合同補(bǔ)充協(xié)議。

主要條款為：

1）通過(guò)升級(jí)改造，打造免稅業(yè)務(wù)集聚區(qū)，吸引優(yōu)質(zhì)、有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌/單品入駐，提升購(gòu)物體驗(yàn)及便利性；

2）提升免稅業(yè)務(wù)宣傳力度

3）依托公司渠道優(yōu)勢(shì)，增加口岸免稅店核心商品品類，提升門(mén)店吸引力

4）租金條款：實(shí)際銷售額與保底銷售提成兩者取其高：

A.實(shí)際銷售額為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類銷售額提成的總和，各品類銷售額提成比例在18%-36%之間取值；

B.保底銷售額：

a)上海機(jī)場(chǎng)（自2023年12月1日起），若月實(shí)際客流量＞167.3萬(wàn)人，年化保底銷售提成為7.07億，若≤167.3萬(wàn)，則引入調(diào)節(jié)系數(shù)扣減保底租金；

b)首都機(jī)場(chǎng)（自2024年1月1日起），若年客流量＞960萬(wàn)，年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)約5.6億，反之則引入調(diào)節(jié)系數(shù)扣減保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)；

其他條款：

1)具有競(jìng)爭(zhēng)力的新品以其毛利額的一定比例另行計(jì)入月品類銷售提成

2)建立激勵(lì)機(jī)制，完成月銷售提成目標(biāo)后，超額部分采用更靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制計(jì)取銷售提成

3)開(kāi)展機(jī)場(chǎng)免稅店線上預(yù)訂業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)免稅與市內(nèi)免稅等業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，在免稅經(jīng)營(yíng)區(qū)內(nèi)設(shè)立提貨點(diǎn)

點(diǎn)評(píng)：

保底租金及扣點(diǎn)比例均有下調(diào)，新年度費(fèi)率有望下行。根據(jù)此前協(xié)議，合同期限內(nèi)虹橋機(jī)場(chǎng)總保底銷售額為20.7億，2019年浦東機(jī)場(chǎng)年保底銷售提成為35.3億，首都機(jī)場(chǎng)首年保底銷售額為30.3億，兩大機(jī)場(chǎng)實(shí)際銷售額扣點(diǎn)率在24.1%-47.5%之間不等。比照原協(xié)議，本次補(bǔ)充協(xié)議將大幅調(diào)減機(jī)場(chǎng)租金，2024年公司銷售費(fèi)用率有望較疫情前顯著下降（疫情期間有機(jī)場(chǎng)租金返還），盈利空間將擴(kuò)大。

渠道深化綁定，合作共贏做大機(jī)場(chǎng)免稅。市場(chǎng)對(duì)于線上業(yè)務(wù)、機(jī)場(chǎng)與市內(nèi)店聯(lián)動(dòng)、提貨等早有討論，本次補(bǔ)充協(xié)議落地，明確了雙方后續(xù)合作的各項(xiàng)細(xì)節(jié)；同時(shí)，建立激勵(lì)機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)力新品獨(dú)立計(jì)算提成等條款提升了合作的靈活性，將進(jìn)一步鼓勵(lì)機(jī)場(chǎng)門(mén)店加速走貨，從而激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力，實(shí)現(xiàn)做大機(jī)場(chǎng)免稅的目標(biāo)，也是公司與核心渠道合作深化的具體表現(xiàn)。另一方面，截至11月國(guó)際及地區(qū)航線客運(yùn)量恢復(fù)至2019年同期的40%左右，我們預(yù)期受免簽、航班量恢復(fù)等因素刺激下，2024年出入境旅客將加速恢復(fù)，目前，攜程、飛豬數(shù)據(jù)元旦出境游訂單量分別同比增5倍、10倍，因此，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)簽訂補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)于加強(qiáng)機(jī)場(chǎng)門(mén)店競(jìng)爭(zhēng)力、減弱境外分流具有意義。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，兩大機(jī)場(chǎng)免稅協(xié)議分別將于2025年、2026年到期，新補(bǔ)充協(xié)議的簽訂也探討了未來(lái)機(jī)場(chǎng)與免稅運(yùn)營(yíng)商的新合作模式。

預(yù)計(jì)2023-2024年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)64.6億、86.5億和110億，分別同比增28.4%、33.9%和27%，EPS分別為3.12元、4.18元和5.31元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25倍、19倍和15倍，考慮當(dāng)前估值處于低位且盈利改善可期，上調(diào)至“買(mǎi)入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際客流恢復(fù)不及預(yù)期，采購(gòu)成本超預(yù)期，離島免稅競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)