每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，銀河證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

事件：公司與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)就免稅經(jīng)營(yíng)合同簽訂新的補(bǔ)充協(xié)議。

此次調(diào)整對(duì)保底/扣點(diǎn)租金計(jì)算方式進(jìn)行重新計(jì)算，并恢復(fù)二者取其高的租金模式，具體調(diào)整情況如下：（1）上海機(jī)場(chǎng)（浦東+虹橋）保底租金計(jì)算方式調(diào)整為當(dāng)月客流量>3Q23國(guó)際+地區(qū)月均客流量的80%，浦東機(jī)場(chǎng)年保底租金6.29億元、虹橋年保底租金0.78億，合計(jì)約7.1億/年；當(dāng)月客流量≤3Q23國(guó)際+地區(qū)客流量的80%，浦東、虹橋?qū)嶋H保底租金=月保底租金（月實(shí)際客流/3Q23月均客流）調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1）；（2）首都機(jī)場(chǎng)：年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)5.6億元，如年實(shí)際客流量≤960萬(wàn)人次，實(shí)際保底租金=5.6億（年實(shí)際客流/960萬(wàn)）　調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1）。（3）扣點(diǎn)提成：上機(jī)與首機(jī)均適用，當(dāng)月實(shí)際銷(xiāo)售提成＞月保底租金時(shí)，月實(shí)際銷(xiāo)售提成=月品類(lèi)凈銷(xiāo)售額×品類(lèi)提成比例，各品類(lèi)提成比例在18%-36%。

保底租金及扣點(diǎn)比例優(yōu)化，有利于推動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅做大做強(qiáng)：

1）保底租金的計(jì)算方式更加合理，考慮當(dāng)前國(guó)際客流及消費(fèi)力恢復(fù)進(jìn)展，上海機(jī)場(chǎng)收取的保底租金由21年補(bǔ)充協(xié)議的35億下調(diào)至7.1億具備合理性；公司目前按21年補(bǔ)充協(xié)議支付上機(jī)租金（人均貢獻(xiàn)客流量調(diào)節(jié)系數(shù)），1H23租金7.8億，調(diào)整后保底租金的計(jì)算方式預(yù)計(jì)將得到顯著優(yōu)化；

2）預(yù)計(jì)中免支付的綜合扣點(diǎn)水平降低：對(duì)比2019年合同扣點(diǎn)水平（上海42.5%、首都機(jī)場(chǎng)超過(guò)43%），此次調(diào)整后的實(shí)際銷(xiāo)售提成比例按品類(lèi)分布在18%-36%，較原合同扣點(diǎn)比例下降明顯，參考2019年浦東機(jī)場(chǎng)品類(lèi)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)上海機(jī)場(chǎng)綜合扣點(diǎn)率最終落在25%-28%之間。伴隨扣點(diǎn)率優(yōu)化，中免將具備更大品類(lèi)、品牌的引入空間和讓利空間，推動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模擴(kuò)大；

3）對(duì)超額目標(biāo)銷(xiāo)售、引入優(yōu)質(zhì)新品均提供靈活的激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)統(tǒng)一提貨點(diǎn)扣點(diǎn)模式上，為未來(lái)國(guó)人市內(nèi)免稅店落地奠定合作模式與利益分配機(jī)制。

投資建議：新合同調(diào)整后有利于優(yōu)化當(dāng)前及本輪合同期內(nèi)公司在機(jī)場(chǎng)的盈利模式。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為中國(guó)免稅行業(yè)底層邏輯未變，中國(guó)中免卡位國(guó)內(nèi)核心免稅流量渠道，伴隨消費(fèi)復(fù)蘇推進(jìn)，公司離島+機(jī)場(chǎng)+線上+市內(nèi)多維布局將打開(kāi)長(zhǎng)期空間。預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利至68、88、119億元，對(duì)應(yīng)PE各為24X、18X、14X，維持“推薦“評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：離島免稅銷(xiāo)售低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；政策落地低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)