每經(jīng)AI快訊，2023年12月28日，國(guó)信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

事項(xiàng)：

公司公告：公司旗下子公司日上免稅與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)就出境隔離區(qū)域及國(guó)際入境區(qū)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)簽訂補(bǔ)充協(xié)議。

國(guó)信社服觀點(diǎn)：1、中免與京滬機(jī)場(chǎng)重簽租金補(bǔ)充協(xié)議:核心立足今年出境機(jī)場(chǎng)免稅漸進(jìn)復(fù)蘇情況，為共同推進(jìn)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)復(fù)蘇成長(zhǎng)進(jìn)行了相應(yīng)租金調(diào)整，也再次驗(yàn)證中免在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力。2、本次協(xié)議重新主要系下修下限保底基準(zhǔn)和優(yōu)化扣點(diǎn)率，降低剛性租金壓力，并通過與實(shí)際銷售額提成取孰高，使租金上限和下限更加靈活。1）月保底銷售額掛鉤國(guó)際客流基數(shù)明顯下調(diào)（下降43-65%），推算可比人均消費(fèi)貢獻(xiàn)基準(zhǔn)（月保底租金/月客流基準(zhǔn)）也明顯下調(diào)；2）按香化、煙酒、百貨等品類區(qū)分扣點(diǎn)率，分別為18-36%（預(yù)計(jì)煙酒提點(diǎn)率較高，香化已經(jīng)明顯下修），顯著低于疫情前（42.5%-47.5%）；3）提高機(jī)場(chǎng)營(yíng)銷推廣支持，鼓勵(lì)引入有競(jìng)爭(zhēng)力的新品和設(shè)置超額獎(jiǎng)勵(lì)等：4）京滬機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議分別從24.1.1和23.12.1開始實(shí)施，有望有效降低中免未來機(jī)場(chǎng)免稅剛性租金壓力。3、10月底頂奢入主三亞免稅店二期河心島，今年底一期C棟香化中心有望開業(yè)，有助于提升其海南競(jìng)爭(zhēng)力。4、綜合考慮消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇壓力和國(guó)際航班恢復(fù)節(jié)奏，我們下調(diào)公司海南和機(jī)場(chǎng)免稅額等相關(guān)假設(shè)，進(jìn)而下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為64.03/78.14/98.55億元（此前為68.90/90.10/120.38億元），對(duì)應(yīng)EPS為3.09/3.78/4.76元（此前為3.33/4.36/5.82元），對(duì)應(yīng)PE估值25/21/16x。立足當(dāng)下，消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇節(jié)奏和未來海南封關(guān)政策進(jìn)展制約公司走勢(shì)，同時(shí)香化品類周期節(jié)奏也需跟蹤。但考慮公司持續(xù)夯實(shí)海南卡位，海棠灣一/二期升級(jí)擴(kuò)容，三期項(xiàng)目推進(jìn)中；積極與機(jī)場(chǎng)談判優(yōu)化租金壓力，與機(jī)場(chǎng)共謀發(fā)展；且未來國(guó)人離境市內(nèi)免稅政策仍有期待，“海南+機(jī)場(chǎng)+線上+市內(nèi)”全渠道布局有中線潛力。建議跟蹤后續(xù)可選消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏，維持公司中線“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策風(fēng)險(xiǎn)，新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，自然災(zāi)害疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)場(chǎng)保底租金壓力，匯率大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目開業(yè)進(jìn)度或開業(yè)經(jīng)營(yíng)可能低于預(yù)期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)