每經(jīng)AI快訊，2023年12月29日，申萬宏源發(fā)布研報點評恒林股份（603661）。

恒林股份：內(nèi)生外延豐富產(chǎn)品品類，跨境電商揚(yáng)帆起航。恒林成立于1998年，深耕辦公家具出口業(yè)務(wù)，內(nèi)生外延驅(qū)動下，產(chǎn)品品類已由辦公椅向軟體家具、系統(tǒng)辦公、定制家具、新材料地板等拓展。降息預(yù)期下美國成屋銷售回暖+庫存消化接近尾聲，2024年公司傳統(tǒng)代工業(yè)務(wù)收入有望恢復(fù)增長；2020年起公司發(fā)力跨境電商業(yè)務(wù)，積極培育自主品牌，跨境電商收入有望持續(xù)快速放量；2022年收購永裕家居，新材料地板滲透率提升驅(qū)動歐美市場需求擴(kuò)容，永裕有望增厚公司業(yè)績。

傳統(tǒng)代工：美國家具景氣上行&優(yōu)質(zhì)客戶資源，代工業(yè)務(wù)有望迎來修復(fù)。2018-2022年我國辦公椅出口金額CAGR為9.7%，其中美國為第一大出口國。海外庫存影響下，剔除永裕并表后，2022、2023H1傳統(tǒng)代工收入分別同比下滑5.8%、13.1%。展望未來：美國降息預(yù)期增強(qiáng)，成屋銷售有望回暖，疊加家具品類自身置換周期、庫存消化接近尾聲，美國家具消費景氣度有望提升，2023年下半年起我國辦公椅出口同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正；同時公司將逐步對宜家等大客戶增加品類供應(yīng)，持續(xù)開拓新客戶等，2024年起傳統(tǒng)代工收入有望恢復(fù)增長。

自主品牌：搭乘跨境電商紅利，積極培育自主品牌業(yè)務(wù)。公司OBM業(yè)務(wù)包含LO系統(tǒng)辦公、廚博士、內(nèi)生自主品牌三大板塊，2023H1 OBM收入占比為37.6%，其中內(nèi)生自主品牌收入占比15.8%。①內(nèi)生自主品牌：團(tuán)隊+產(chǎn)品+品牌+倉儲物流+系統(tǒng)等協(xié)同發(fā)力，跨境電商有望延續(xù)高速增長。2022年公司線上收入10.04億元，同比增長57.4%，2022年公司對電商團(tuán)隊進(jìn)行重新梳理，同時豐富產(chǎn)品品類（辦公椅、按摩椅、沙發(fā)、升降桌等）、搭建多維品牌矩陣（NOUHAUS定位中高端，另有其他品牌主打性價比）及倉儲物流（自建海外倉）、系統(tǒng)多方面優(yōu)勢助力下，跨境電商有望持續(xù)快速放量。②LO系統(tǒng)辦公：2019年公司收購瑞士辦公系統(tǒng)品牌LO，以25%的市場占有率位居行業(yè)第一，預(yù)計維持穩(wěn)健增長。③廚博士：2021年公司收購廚博士布局定制家具業(yè)務(wù)，預(yù)計規(guī)模整體維穩(wěn)。

新材料地板：收購永裕家居，有望增厚公司業(yè)績。PVC地板優(yōu)勢突出，滲透率提升驅(qū)動美國市場擴(kuò)容，2018-2022年我國PVC地板出口金額CAGR為7.9%。2022年公司收購永裕家居布局新材料地板業(yè)務(wù)，2023H1永裕對恒林貢獻(xiàn)的收入、利潤占比分別為19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主業(yè)，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，綁定優(yōu)質(zhì)客戶，布局浙江、湖南、越南三大生產(chǎn)基地，有望持續(xù)增厚公司業(yè)績。

盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為4.52、5.54、6.66億元，同比增速分別為28.1%、22.6%、20.2%，對應(yīng)PE分別為14、11、9倍。可比公司估值法下，給予恒林股份2024年15倍PE，對應(yīng)市值86億（市值空間39%），首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：海外市場需求修復(fù)不及預(yù)期；跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)