每經(jīng)AI快訊，2024年1月1日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)樂歌股份（300729）。

公司作為線性驅(qū)動(dòng)行業(yè)龍頭，通過持續(xù)深耕品牌打造，實(shí)現(xiàn)了ODM廠商向品牌商的轉(zhuǎn)變，并在此過程中建立了海外成熟供應(yīng)鏈體系，積累了土地資源、倉儲(chǔ)管理經(jīng)驗(yàn)并搭建了相應(yīng)信息系統(tǒng)，為海外倉業(yè)務(wù)開拓打下基礎(chǔ)。當(dāng)下，我們認(rèn)為公司ODM業(yè)務(wù)迎拐點(diǎn)，OBM&海外倉兩大成長引擎初顯，期待公司兌現(xiàn)長期成長。

海外需求&庫存邊際改善，ODM業(yè)務(wù)有望迎拐點(diǎn)

需求：降息預(yù)期持續(xù)升溫，地產(chǎn)銷售與家具終端需求有望轉(zhuǎn)好。隨著10月美國CPI超預(yù)期降低與12月FOMC聲明轉(zhuǎn)鴿，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)24年聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔迪?次，即125bp。復(fù)盤歷史利率與地產(chǎn)銷售負(fù)相關(guān)性明顯，且地產(chǎn)銷售向家具銷售傳導(dǎo)迅速，若24年初進(jìn)入降息周期，美地產(chǎn)銷售與家具需求有望實(shí)現(xiàn)筑底回升。從公司主要產(chǎn)品升降桌椅產(chǎn)品需求看，前一輪景氣周期高點(diǎn)為20-21年高消費(fèi)能力+居家辦公需求階段，考慮產(chǎn)品使用壽命，24年或迎來更換周期。

庫存：邊際改善，陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫。截止10月美國家具零售庫存289億美元，自22年6月以來持續(xù)回落，考慮消費(fèi)水平與人口持續(xù)上行帶來的自然增長，實(shí)際庫存銷售比已經(jīng)恢復(fù)常態(tài)化，10月美國家具零售庫銷比約1.56，處于歷史中值水平。綜合看，當(dāng)前庫存周期雖仍處主動(dòng)去庫階段，但向下空間已較為有限，且尚未迎來主動(dòng)補(bǔ)庫，24年若終端需求改善，有望迎來主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫及主動(dòng)補(bǔ)庫的轉(zhuǎn)向，并同步驅(qū)動(dòng)家具出口改善。從公司情況看，伴隨下游庫存改善，公司ODM業(yè)務(wù)有望在低基數(shù)下恢復(fù)高增。

擴(kuò)品類&擴(kuò)市場(chǎng)&擴(kuò)產(chǎn)品線，跨境電商業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健成長

擴(kuò)品類：公司此前深耕升降桌椅核心品類，13年跨境電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)下，核心產(chǎn)品&品牌市場(chǎng)影響力逐步擴(kuò)大，境外線上銷售規(guī)模領(lǐng)先同行業(yè)公司?；谄放屏?yōu)勢(shì)，公司不斷挖掘垂直人群需求，有計(jì)劃地布局新品類，今年公司推出了電動(dòng)沙發(fā)新品，Q3電動(dòng)沙發(fā)的預(yù)售情況較為理想。

擴(kuò)市場(chǎng)：公司跨境電商以歐美起家，過去美國、歐洲、日本的銷售占比大約為6:3:1，從去年開始公司已經(jīng)陸續(xù)在布局新興市場(chǎng)，包括中東、東南亞等。新興市場(chǎng)升降桌等智能產(chǎn)品滲透率較低，行業(yè)空間廣，有望拉動(dòng)公司成長。

擴(kuò)產(chǎn)品線：隨著公司逐步向發(fā)展中國家拓展市場(chǎng)以及應(yīng)對(duì)歐美核心市場(chǎng)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品線，推出經(jīng)濟(jì)款產(chǎn)品。伴隨持續(xù)推新，公司市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

獨(dú)立站拉力逐步顯現(xiàn)，有望驅(qū)動(dòng)跨境電商業(yè)務(wù)量價(jià)齊升

不同于其他跨境電商企業(yè)較依賴亞馬遜等平臺(tái)電商，公司獨(dú)立站（flexispot.com）發(fā)展迅速，23H1公司獨(dú)立站/亞馬遜占營收（不含跨境倉）比例分別為23.2%/32.2%，23H1美國獨(dú)立站流量首次超過主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排名第一。此外，公司獨(dú)立站的客單價(jià)要高于亞馬遜，前者定位以新品、中高端產(chǎn)品為主，人均消費(fèi)在3000元左右，遠(yuǎn)高于亞馬遜，亞馬遜平臺(tái)上的產(chǎn)品更多考慮標(biāo)品、量大和性價(jià)比，隨著獨(dú)立站發(fā)展，公司跨境電商業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

跨境電商蓬勃發(fā)展，海外倉成核心基礎(chǔ)設(shè)施

隨著跨境電商逐步發(fā)展，以輕工家居為核心代表中大件商品無法通過傳統(tǒng)的空運(yùn)直郵模式實(shí)現(xiàn)低成本的配送，海外倉配送成為更為可行和可持續(xù)的選擇，21年中國海外倉數(shù)量排名前五的國家分別為美國/英國/德國/日本/澳大利亞，分別為925/224/203/104/66個(gè)。展望未來，根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，22年全球電商市場(chǎng)滲透率18.9%，預(yù)計(jì)23年達(dá)到19.5%，未來將穩(wěn)步提升，27年達(dá)到23.5%，伴隨行業(yè)滲透率持續(xù)提升，海外倉作為核心基礎(chǔ)設(shè)施需求有望持續(xù)擴(kuò)大。

資源&運(yùn)營壁壘深厚，海外倉業(yè)務(wù)成為第二成長曲線

擁有稀缺土地資源：全球公共衛(wèi)生事件發(fā)生以來，美國工業(yè)物流土地資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)，且大部分土地被亞馬遜、普洛斯等大企業(yè)買走，導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)上適合做海外倉的土地供給較少。隨著租賃海外倉租金上漲，前期進(jìn)入的運(yùn)營商重新簽合同時(shí)，普遍面臨租金上漲壓力。公司當(dāng)前已儲(chǔ)備800英畝自有土地，充分支撐跨境倉業(yè)務(wù)長期成長。

運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富：公司隨著跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展逐步啟動(dòng)海外倉業(yè)務(wù)，已擁有11年海外倉運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，其根據(jù)業(yè)務(wù)需求持續(xù)深化物流信息化的建設(shè)，通過搭建100人IT團(tuán)隊(duì)，自研TMS系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)“可視化物流”、尾端配送最優(yōu)化對(duì)接、卡派業(yè)務(wù)對(duì)接，BMS系統(tǒng)支撐財(cái)務(wù)自動(dòng)結(jié)算，最終實(shí)現(xiàn)海外倉業(yè)務(wù)的高效運(yùn)營。

第二曲線成型：截止23H1公司跨境倉全球27.58萬平，展望未來，海外倉成長路徑清晰，24年根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，預(yù)計(jì)新租倉庫10-15萬平米，同時(shí)開建美東美西兩個(gè)倉庫，預(yù)計(jì)2025年投入運(yùn)營，長期看公司將陸續(xù)利用已儲(chǔ)備的800多英畝土地建設(shè)成海外倉，取代租賃倉庫，提升海外倉的毛利、凈利水平。海外倉將成為公司發(fā)展的第二成長曲線。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)收入38.2/48.0/58.1億元，分別同比增長19%/26%/21%，由于23年上半年公司出售了位于加利福尼亞州的海外倉，增加了資產(chǎn)處置收益，我們預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.98/4.65/5.32億元，分別同比+174%/-22%/+14%，對(duì)應(yīng)PE 9X/12X/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外倉建設(shè)不及預(yù)期，海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)，匯率波動(dòng)

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)