每日經(jīng)濟(jì)新聞 2024-01-03 23:33:39
每經(jīng)AI快訊,2024年1月3日,申萬宏源發(fā)布研報點評新巨豐(301296)。
公司為國產(chǎn)無菌包裝頭部企業(yè)。2009年進(jìn)入伊利供應(yīng)鏈,截至2022年伊利占公司收入比重75%,此外積極拓展新希望、夏進(jìn)乳業(yè)等液態(tài)奶客戶和王老吉、椰樹等非碳酸飲料客戶。2017-2022年公司收入/歸母凈利潤CAGR分別為15.9%/10.9%。22Q3以來主要原材料價格開始回落,帶來較大盈利彈性,2023年來毛利率逐季修復(fù)。
無菌包裝行業(yè):結(jié)構(gòu)性國產(chǎn)替代有序進(jìn)行中。1)規(guī)模:2022年國內(nèi)無菌包裝需求量為1136億包,同比3.2%。我們預(yù)計2025年需求量為1288億包,2022-25年CAGR達(dá)4.3%,2025年市場空間230億元,2022-25年CAGR達(dá)4.6%。其中液態(tài)奶貢獻(xiàn)主要需求、非碳酸飲料無菌包裝應(yīng)用比例提升帶來增量。2)格局:2020年內(nèi)資新巨豐、紛美包裝的市占率9.6%、12.0%,較2009年提9.6、2.4pct;低端枕包領(lǐng)域基本實現(xiàn)國產(chǎn)突破,磚包、鉆石包領(lǐng)域成為當(dāng)前國產(chǎn)替代的焦點。驅(qū)動力來自:內(nèi)資廠商突破包材專利等封鎖、下游乳企的核心訴求從市占率提升變?yōu)橛纳啤⒗麡肥盏椒磯艛嘈姓幜P客觀限制市占率、紛美包裝勝訴利樂增強了下游客戶的信心,加快國產(chǎn)替代進(jìn)程。
公司產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定,性價比高,提供一體化包裝解決方案。無菌包裝行業(yè)核心壁壘最終體現(xiàn)為穩(wěn)定的高良品率;公司10余年技術(shù)積累達(dá)到高設(shè)備適配性和高良品率,比肩利樂,但價格低于利樂和國資的紛美包裝,帶動伊利無菌包裝占成本比重自2001年的17.0%降至2022年的12.5%。包材主業(yè)外,提供低價技術(shù)服務(wù),加快布局灌裝設(shè)備,實現(xiàn)引流。
上市后擴(kuò)產(chǎn)消除產(chǎn)能瓶頸,推動產(chǎn)品多元化。2022年產(chǎn)能180億包,預(yù)計2025年達(dá)到480億包,為行業(yè)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)幅度最大廠商。把握國產(chǎn)替代節(jié)奏,差異化占位高盈利枕包;當(dāng)前積極向磚包、鉆石包拓展;短期內(nèi)可能拉低整體盈利,穩(wěn)定量產(chǎn)后毛利率有提升空間。
大客戶份額提升,新客戶拓展順利,產(chǎn)能有序消納。1)伊利:提供穩(wěn)定基本盤。合作長達(dá)10余年,并獲得伊利戰(zhàn)略持股;預(yù)計2025年公司在伊利份額有望提升至約40%。2)其他客戶:非伊利存量客戶份額提升較快,且主要以新包型為主;新客戶拓展快,2019-2021年新增客戶收入CAGR高達(dá)91.2%。3)收購國產(chǎn)無菌包裝龍一紛美包裝28.22%股權(quán)。紛美包裝是蒙牛主要國產(chǎn)供應(yīng)商。本次收購助力進(jìn)軍蒙牛、規(guī)范行業(yè)價格競爭秩序;紛美包裝具備海外生產(chǎn)基地優(yōu)勢和灌裝機技術(shù),收購后有助于加速國產(chǎn)無菌包裝產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代進(jìn)程,成為海外并購擴(kuò)張的重要一環(huán)。
無菌包裝國產(chǎn)替代排頭兵。上市后產(chǎn)能擴(kuò)張,深度綁定伊利,提供增長基本盤;收購紛美加快無菌包裝產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代進(jìn)程,優(yōu)化行業(yè)價格秩序。預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤1.96/2.88/3.59億元,同比15%/47%/25%,對應(yīng)PE為22X/15X/12X。2024年可比公司平均PEG為0.6倍;公司2023-2025年歸母凈利CAGR為35.4%,對應(yīng)2024年P(guān)E為22倍,對應(yīng)市值62億元,向上空間43%,首次覆蓋給予“買入”評級!
主要風(fēng)險:原材料價格大幅上升、大客戶國產(chǎn)替代節(jié)奏不及預(yù)期、行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)期價格戰(zhàn)等
(來源:慧博投研)
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(編輯 曾健輝)
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