每經(jīng)AI快訊，2024年1月9日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

根據(jù)公司近日發(fā)布的2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，2023年公司收入675.8億元/+24.1%、歸母凈利67.2億元/+33.5%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。受過(guò)去幾年低價(jià)策略下庫(kù)存積累較高、多元有稅渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，國(guó)際化妝品品牌2023年旅游零售渠道銷售普遍下滑，在此背景下中免仍能穩(wěn)中提質(zhì)，突顯其供應(yīng)鏈管理能力、品類品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化背后的經(jīng)營(yíng)管理能力。2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比提升3.4pcts，2024年隨行業(yè)庫(kù)存壓力減輕、品牌管理回歸常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)盈利質(zhì)量將繼續(xù)保持上升。雖然短期面臨宏觀經(jīng)濟(jì)大背景下的消費(fèi)需求波動(dòng)影響，但在公司保持兌現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)能力的方向下，我們認(rèn)為負(fù)面情緒將陸續(xù)出清，公司估值吸引力有望顯現(xiàn)。

▍23Q4收入環(huán)比提升12%，業(yè)績(jī)略好于預(yù)期。2023年公司實(shí)現(xiàn)收入675.8億元/同比+24.1%（未經(jīng)審計(jì)，下同；中信證券研究部預(yù)測(cè)668.1億元）、歸母凈利67.2億元/同比+33.5%（中信證券研究部預(yù)測(cè)65.4億元）、扣非歸母凈利66.6億元/同比+35.8%。對(duì)應(yīng)23Q4單季收入167.4億元/同比+11.1%、歸母凈利15.1億元/同比+275.4%、扣非凈利14.6億元/同比+360.0%。Q4收入環(huán)比提升11.8%、歸母凈利率為9.0%（同比+6.4pcts、環(huán)比+0.1pct），受2024年春節(jié)較晚影響，23Q4旺季效應(yīng)顯現(xiàn)但并不明顯，預(yù)計(jì)24Q1將體現(xiàn)更好的環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

▍離島免稅仍處恢復(fù)通道，人均消費(fèi)下降相對(duì)明顯。根據(jù)?？诤腿齺喡糜魏臀幕瘡V電體育局，2023年10-11月?？诿捞m和三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量約721.1萬(wàn)人次，較19Q3略降0.6%。根據(jù)?？诤ｊP(guān)，23Q4離島免稅銷售額為88.5億元（環(huán)比提升2.7%、較21Q4下降36.4%），免稅購(gòu)物人次為150.6萬(wàn)人次（環(huán)比下降0.7%、較21Q4下降4.9%），人均消費(fèi)5,879元（環(huán)比提升3.5%、較21Q4下降33.1%）。根據(jù)?？诤ｊP(guān)，2024元旦假期期間離島免稅額為4.75億元，日均銷售額為1.58億元（vs.2023年春節(jié)/五一/中秋國(guó)慶假期分別為2.23/1.77/1.66億元）。基于以上數(shù)據(jù)可見(jiàn)，海南市場(chǎng)客流以及免稅購(gòu)物人次數(shù)量相對(duì)平穩(wěn)，人均消費(fèi)相比21Q4高點(diǎn)下降較為明顯，主要原因與代購(gòu)打擊力度趨嚴(yán)、之前積累的社會(huì)庫(kù)存仍待消化、化妝品價(jià)格回升壓抑需求、以及精品供給相對(duì)短缺等有關(guān)。展望2024年，我們認(rèn)為海南免稅數(shù)據(jù)24Q1環(huán)比將保持良好趨勢(shì)，但同比壓力仍存、需進(jìn)一步跟蹤（23Q1由于補(bǔ)償性出游、代購(gòu)打擊力度較后續(xù)季度略緩和等因素基數(shù)相對(duì)較高）。相對(duì)較好的因素在于采購(gòu)回補(bǔ)更充分之下供給端改善、更多高毛利商品有望形成補(bǔ)充，并且社會(huì)庫(kù)存逐漸進(jìn)入消化高峰，有望為后續(xù)增長(zhǎng)積蓄動(dòng)能。

▍重視高質(zhì)量增長(zhǎng)，核心機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議落地。2023年公司推動(dòng)全島統(tǒng)一定價(jià)、優(yōu)化促銷折扣力度、改善品類銷售結(jié)構(gòu)，也引入更多高毛利產(chǎn)品到線上渠道，推動(dòng)全年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率提升至31.4%/同比+3.4pcts，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。分季度來(lái)看，2023Q1-Q4主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為28.8%/32.5%/34.3%/31.3%，Q4毛利率環(huán)比有所下降推測(cè)或與略放松折扣消化庫(kù)存等因素有關(guān)，整體來(lái)看高質(zhì)量增長(zhǎng)的戰(zhàn)略思路未變。凈利率方面，23Q4歸母凈利率為9.0%（同比+6.4pcts、環(huán)比+0.1pct），同比顯著改善、環(huán)比基本持平。海南免稅市場(chǎng)總體平穩(wěn)，未來(lái)隨出境市場(chǎng)的進(jìn)一步恢復(fù)，口岸店有望貢獻(xiàn)邊際增量。當(dāng)前，受出境客流恢復(fù)節(jié)奏，消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣未完全回歸，以及之前機(jī)場(chǎng)租金較高在當(dāng)前毛利率環(huán)境下不利于免稅運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)操作等影響，口岸店銷售不盡人意。目前公司與上海、北京核心機(jī)場(chǎng)免稅店補(bǔ)充協(xié)議已落地，保底租金及扣點(diǎn)率均較此前合同低，機(jī)場(chǎng)渠道與免稅運(yùn)營(yíng)商之間的合作共贏有望打開(kāi)口岸店銷售潛力，同時(shí)，若市內(nèi)免稅店政策落地，將進(jìn)一步從消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)充中打開(kāi)容量。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓影響消費(fèi)需求；競(jìng)爭(zhēng)日益加劇；匯率大幅波動(dòng)；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：根據(jù)其近日發(fā)布的2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司2023年業(yè)績(jī)略好于之前預(yù)期，但相比2023年初疫情剛放開(kāi)之時(shí)的判斷，離島免稅人均銷售下降較多、銷售總體增長(zhǎng)一般，宏觀經(jīng)濟(jì)影響以及代購(gòu)減少、赴島游客質(zhì)量變化等影響超出預(yù)期。從23Q4及2024年元旦假期數(shù)據(jù)來(lái)看，離島免稅數(shù)據(jù)仍處于恢復(fù)通道中。展望2024年，我們預(yù)計(jì)公司將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，口岸店有望更為明顯恢復(fù)。中長(zhǎng)期維度看，我們維持看好消費(fèi)回流的渠道擴(kuò)容邏輯，海南“全島封關(guān)”并不會(huì)改變公司的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。并且更重要的是公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和壁壘在近幾年獲得了實(shí)質(zhì)性提升，預(yù)計(jì)2023年底開(kāi)業(yè)的三亞國(guó)際免稅城一期二號(hào)地、未來(lái)與太古將強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手打造的旅游零售新地標(biāo)將為公司中長(zhǎng)期維度發(fā)展奠定增長(zhǎng)動(dòng)能。根據(jù)公司2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，我們調(diào)整對(duì)其2023年歸母凈利預(yù)測(cè)至67.17億元（原預(yù)測(cè)為65.40億元），維持2024-25年歸母凈利預(yù)測(cè)為80.20/95.71億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年動(dòng)態(tài)PE分別為23/19/16x。考慮到中國(guó)中免歷史動(dòng)態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31x/36x，并結(jié)合行業(yè)與公司增長(zhǎng)預(yù)期，給予公司2024年30xPE，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)115元，考慮匯率及流動(dòng)性，給予H股目標(biāo)價(jià)115港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)