每經(jīng)AI快訊，2024年1月16日，中信建投發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)三夫戶外（002780）。

核心觀點(diǎn)

三夫戶外是我國(guó)戶外專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋服及裝備連鎖零售商領(lǐng)先者，2021年后通過收購(gòu)X-BIONIC國(guó)內(nèi)品牌權(quán)（23年預(yù)計(jì)2億收入左右）、23年底與攀山鼠母公司成立國(guó)內(nèi)合資公司（23年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)近億元收入，合資公司公司持股40%）等，從戶外專業(yè)渠道商走向戶外高端品牌運(yùn)營(yíng)，結(jié)合國(guó)內(nèi)獨(dú)家代理的意大利手工匠心傳承鞋品CRISPI、北歐戶外美學(xué)品牌Houdini等組成四大核心品牌矩陣。公司正受益于戶外熱潮及品牌運(yùn)營(yíng)加速推進(jìn)，23年12月舉辦X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌2024秋冬訂貨會(huì)，經(jīng)銷渠道的開拓有望快速增厚公司業(yè)績(jī)。

摘要

三夫戶外：中國(guó)專業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)鞋服及裝備連鎖零售先行者。公司1997年起家于經(jīng)營(yíng)戶外用品專業(yè)渠道集合店，2015年上市后歷經(jīng)兩次轉(zhuǎn)型，2021年后通過收購(gòu)X-BIONIC國(guó)內(nèi)品牌權(quán)等，從戶外渠道商走向戶外高端品牌運(yùn)營(yíng)。公司目前品牌運(yùn)營(yíng)重心以自有品牌X-BIONIC、合資公司旗下品牌Klattermusen攀山鼠+戶外專業(yè)鞋履CRISPI+北歐戶外美學(xué)Houdini為主。受益于戶外熱潮興起及公司品牌運(yùn)營(yíng)加速推進(jìn)，23年Q1-3公司營(yíng)收5.4億元/+49.7%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)1200萬(wàn)元、近4年首次扭虧為盈。

自有品牌X-BIONIC，2022年起SKU迅速開拓到中外層產(chǎn)品，從專業(yè)戶外走向多場(chǎng)景從而破圈。X品牌的核心產(chǎn)品為壓縮衣，主打排汗保暖，適用滑雪、越野等戶外場(chǎng)景，2021年公司收購(gòu)其國(guó)內(nèi)IP后豐富中外層產(chǎn)品線，23H1營(yíng)收0.8億元/+50%、中外層的銷售占比預(yù)計(jì)達(dá)60%+。公司后續(xù)將進(jìn)一步圍繞核心商圈、三夫原有綜合店品牌專區(qū)升級(jí)改造（2023年已初步完成近20家）、電商、專業(yè)渠道等，進(jìn)一步推動(dòng)品牌影響力提升和破圈。

國(guó)內(nèi)合資品牌Klattermusen攀山鼠，獨(dú)家代理戶外專業(yè)鞋履CRISPI+北歐戶外美學(xué)Houdini等有望貢獻(xiàn)新增量。1）攀山鼠是瑞典高端登山戶外品牌、主打山系穿搭，2018年起公司總代理、2023年底成立合資公司（公司持股40%）且于2024年開始合資運(yùn)營(yíng)，23H1營(yíng)收4000萬(wàn)元/+300%；2）CRISPI：2023年獲得CRISPI（意大利高端休閑登山鞋品牌、主打舒適零磨合）中國(guó)區(qū)獨(dú)家代理權(quán)，23H1營(yíng)收2800萬(wàn)元/+50%；3）Houdini：2023年7月取得Houdini（北歐戶外美學(xué)品牌）中國(guó)區(qū)獨(dú)家代理權(quán)。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為8.0、11.6、15.4億元，同比+42.5%、+45.2%、+32.7%，歸母凈利潤(rùn)為0.29、0.62、0.93億元，同比+188.6%、+111.6%、+49.0%，對(duì)應(yīng)24-25年P(guān)E為35X、24X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）X-BIONIC品牌運(yùn)營(yíng)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：X-BIONIC品牌在2022年發(fā)展良好，品牌科技功能優(yōu)勢(shì)助力品牌快速成長(zhǎng)。但作為新品牌仍需要在較長(zhǎng)時(shí)間來完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大品牌認(rèn)知，拓展銷售渠道，同時(shí)面臨市場(chǎng)上多品牌競(jìng)爭(zhēng)局面，存在運(yùn)營(yíng)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。X-BIONIC品牌營(yíng)收占公司比重約30%，若后續(xù)X-BIONIC品牌營(yíng)收同比-5%、-10%、-20%，或帶動(dòng)公司營(yíng)收整體下滑-1.5%、-3%、-6%。

2）消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期：目前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、供應(yīng)鏈也將面臨不確定性，從而對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成帶來不確定性。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)