每經(jīng)AI快訊，2024年1月18日，信達證券發(fā)布研報點評海汽集團（603069）。

重組方案：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業(yè)綜合。海汽集團擬向海旅投購買海旅免稅100%股權，交易對價40.80億元，其中支付股份對價34.68億元，支付現(xiàn)金對價6.12億元；此外，擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股票募集配套資金，募資額不超過14億元。本次交易前，海汽集團總股本3.16億股，交易完成后海汽集團總股本將增至不超過7.24億股。

海汽集團：海南省道路運輸龍頭，拓展“交通＋旅游＋消費”產(chǎn)業(yè)鏈。海汽集團主營業(yè)務為汽車客運、汽車場站開發(fā)經(jīng)營、汽車綜合服務：汽車客運市占率多年來維持在40%-50%；為應對行業(yè)變化，公司積極拓展汽車綜合服務業(yè)務，營收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成為公司第二大業(yè)務板塊。重組完成后，海汽集團將從傳統(tǒng)交運企業(yè)轉型升級為免稅商業(yè)綜合企業(yè)集團，聚焦具備深厚潛力的旅游零售市場。

離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力。免稅新政紅利顯著，離島免稅規(guī)?？焖僭鲩L，2021年為495億元，2019-21年CAGR達91.5%；2023年以來，受消費力偏弱、打擊代購等因素影響，離島免稅銷售增長承壓，2023M1-10為382.3億元。我們看好客流運力提升以及旅游設施完善后的海南客流表現(xiàn)以及供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額增長，測算2023-26年海南免稅市場銷售額分別為457/555/677/828億元。此外，免稅新政后多家免稅店密集開業(yè)，但有限競爭背景下牌照仍較為稀缺，而海旅免稅經(jīng)營面積和區(qū)位優(yōu)勢明顯，市占率快速提升，穩(wěn)坐第二梯隊。

海旅免稅：免稅新貴應運而生，覆蓋四大業(yè)務板塊。2020年6月，海南離島免稅新政推出，隨后海旅免稅于同年7月成立，同年8月獲得離島免稅牌照，旗下三亞海旅免稅城于同年12月開業(yè)。海旅免稅主營離島免稅業(yè)務，同時覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等商業(yè)板塊：1）離島免稅：線下免稅依托三亞海旅免稅城開展，地理位置優(yōu)越，免稅經(jīng)營面積近5萬㎡，吸引超1000個國際知名品牌入駐；線上商城于2021年1月正式上線。2）有稅業(yè)務：除了通過海旅免稅城有稅店鋪線下銷售有稅商品外，還依托海旅免稅會員購四大端口開展線上有稅業(yè)務，是離島免稅業(yè)務的延伸。3）跨境電商：由子公司海旅黑虎銷售跨境商品，也包括部分寄售業(yè)務。4）奧萊業(yè)務：依托旅游+免稅商業(yè)基因，探索旅游新零售商業(yè)綜合體，海旅超體項目毗鄰海旅免稅城，商業(yè)面積約7萬㎡，總鋪位數(shù)預計達140個，目前已于2023年12月10日開業(yè)。

銷售亮眼、爬坡迅速，聚焦離島免稅業(yè)務發(fā)展。2022年海旅免稅實現(xiàn)營收34.98億元/+39.1%，其中離島免稅27.36億元/+54.7%，完稅商品5.83億元/+7.15%，跨境電商0.22億元，聯(lián)營0.36億元；主營業(yè)務毛利率15.72%/-1.6pct，歸母凈利潤0.56億元，實現(xiàn)扭虧。2023Q1-3海旅免稅實現(xiàn)營收30.12億元，其中離島免稅27.96億元，完稅商品1.70億元，跨境電商0.13億元，聯(lián)營0.33億元，離島免稅收入規(guī)模和占比均呈上升趨勢；主營業(yè)務毛利率19.94%，歸母凈利潤1.33億元。

供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續(xù)提升。1）隨著業(yè)務規(guī)模擴張以及渠道逐步拓展，海旅免稅議價能力提升，與最大供應商拉格代爾多次簽署補充協(xié)議，并與737家品牌建立直接采購關系。2）憑借完善供應鏈，入駐品牌從開業(yè)初近350個快速增長至23年9月的1055個。開業(yè)初期海旅免稅深耕香化品類，通過香化引流，帶動配飾、服飾等其他品類銷售，差異化競爭快速搶占市場，并引進眾多精品，加大招商力度。

盈利能力改善較為顯著，強化運營提升利潤空間。隨著2023年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9實現(xiàn)凈利潤占全年預測值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影響，海南離島免稅市場下半年銷售情況通常優(yōu)于上半年；未來海旅免稅也有望通過優(yōu)化商品結構、調整折扣力度以及降低采購成本的方式進一步提升盈利水平。

布局奧萊業(yè)務，逐步拓展省外。海旅免稅打造旅游新零售綜合體海旅超體，實現(xiàn)“離島免稅+有稅奧萊”雙輪驅動。項目臨近海旅免稅城，有望打造“雙子星”商業(yè)地標；實現(xiàn)1500+品牌的全業(yè)態(tài)品類覆蓋，從重奢到百貨，對高端商旅客群和本地消費市場都具備吸附能力；同品類產(chǎn)品在同一區(qū)域以全貨架形式呈現(xiàn)，打破常規(guī)“租金模式”，實現(xiàn)降本增效。此外，23年3月，海旅免稅·奧萊超體落地陽朔，省外拓展起步。

根據(jù)公司公告，海旅免稅2023-26年業(yè)績承諾為實現(xiàn)歸母凈利潤1.98、3.26、4.80、5.87億元，結合23年以來海南離島市場表現(xiàn)以及海旅免稅23年1-9月銷售情況，我們在業(yè)績承諾基礎上進行調整，預計海旅免稅2023-26年實現(xiàn)歸母凈利潤1.65、3.29、4.86、5.89億元。

盈利預測與投資建議：我們預計海汽集團原有業(yè)務2023-25年歸母凈利潤分別為-0.08、0.17、0.41億元，24年1月17日收盤價對應24-25年PE分別為321、132X，估值遠高于可比公司主要源于公司股價包含免稅業(yè)務注入預期。當前公司積極推進海旅免稅注入事項，若重組順利完成，免稅業(yè)務有望為公司注入成長新動能，建議持續(xù)關注公司后續(xù)重組進展，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險因素：交易事項進展不及預期風險，宏觀經(jīng)濟風險，經(jīng)營相關風險，政策風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)