每經(jīng)AI快訊，2024年1月20日，中泰證券發(fā)布研報點評亞鉀國際（000893）。

鉀肥低成本開發(fā)典范，持續(xù)擴能目標行業(yè)龍頭。公司專注從事海外鉀礦開采生產(chǎn)與銷售業(yè)務，在“一帶一路”中老合作的機遇下，布局老撾甘蒙合計263.3平方公里鉀鹽礦區(qū)，氯化鉀折純儲量超10億噸。預計2024年公司產(chǎn)能規(guī)模達300萬噸/年，目標以“每年新增一個百萬噸”的速度持續(xù)擴張，預計2025年將達500萬噸/年，遠期規(guī)模目標700-1000萬噸/年。公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，躍居全球鉀肥領(lǐng)軍企業(yè)。

鉀肥：資源壟斷供給高度集中，邊際成本支撐價格中樞。

全球資源錯配：鉀肥出自天然鉀礦，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球鉀資源儲量（折合K2O）超過53億噸，由于自然資源分布不均，全球79.7%的鉀資源儲量分布于死海、加拿大、白俄羅斯、俄羅斯。2021年全球鉀肥產(chǎn)量約4630萬噸，其中合計66.8%產(chǎn)自加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國。而需求集中在中國、巴西、美國和印度等農(nóng)業(yè)大國，2021年占比分別為27%、18%、14%和8%。供需錯配嚴重+資源屬性導致鉀肥供給端具有更強的議價能力。

需求平穩(wěn)增長：鉀肥主要用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，提供植物生長必需的三大主要營養(yǎng)元素之一的鉀元素。據(jù)FAO，歷年全球鉀肥需求CAGR約為2.4%，隨著農(nóng)作物價格中樞維持高位，全球耕地面積持續(xù)增長，鉀肥未來需求有望持續(xù)增長。

我國依賴進口：我國是農(nóng)業(yè)、人口大國，鉀肥需求量較高。雖然我國西北地區(qū)鹽湖資源豐富，但鹽湖地區(qū)生態(tài)脆弱，鹽湖鉀資源保有量有限，氯化鉀產(chǎn)能自2016年以來已多年未擴產(chǎn)，同時國家傾向降產(chǎn)保護。我國鉀肥進口依賴度保持50%左右，國內(nèi)每年以簽訂大合同的方式進口鉀肥保障民生，國內(nèi)鉀肥市場價格與進口大合同價趨同。

供給擾動仍存：1）地緣政治：白俄羅斯和俄羅斯為全球鉀肥供應大國，地緣政治導致白俄羅斯和俄羅斯出口受到限制。根據(jù)USGS和Rosstat數(shù)據(jù)，2022年全球鉀肥產(chǎn)量下降約907萬噸，其中，俄羅斯和白俄羅斯下降約1340萬噸。巴以沖突未來或影響以色列和約旦鉀肥出口。2）新增產(chǎn)能：未來鉀肥新建產(chǎn)能速度放緩，建設(shè)進度或不及預期。整體看近年鉀肥行業(yè)或呈現(xiàn)供需緊平衡。

成本曲線抬升：此前海外低成本的礦山已基本折舊完畢，且新擴產(chǎn)的礦山較深，資本開支較大，導致折舊攤銷費用提高，抬升鉀肥邊際成本。根據(jù)公司公告，2022年Nutrien、Mosaic、SQM鉀肥銷售成本分別為112、292、403美元/噸，同比分別增加19%、52%、42%。此外隨著地緣沖突的擾動，港口出口保費與運費成本均有一定抬升。

以老撾資源與運輸優(yōu)勢為核心，高效發(fā)揮規(guī)模化與創(chuàng)新優(yōu)勢。

“老撾優(yōu)勢”：中老兩國長期睦鄰友好，老撾鉀鹽資源豐富，公司布局老撾甘蒙合計263.3平方公里鉀鹽礦區(qū)，氯化鉀折純儲量合計超10億噸。資源方面，公司礦區(qū)的鉀肥礦脈埋藏深度明顯淺于加拿大和俄羅斯，固定投資和采礦成本在全球范圍內(nèi)具備優(yōu)勢，此外，鉀礦富含溴元素可用于提取溴素增厚利潤。交通方面，隨著中老鐵路、泛亞鐵路和萬永鐵路的建設(shè)，運輸進一步通暢，助力公司在東南亞市場占據(jù)銷售優(yōu)勢先機。

“亞鉀優(yōu)勢”：技術(shù)賦能產(chǎn)量釋放。鉀礦開采難度較大，我國出海找鉀企業(yè)成功者寥寥，海外礦業(yè)巨頭的擴產(chǎn)計劃也常見延期、取消、無限期暫停。公司于2022年3月實現(xiàn)了首個100萬噸/年鉀肥改擴建項目達產(chǎn)，為首個在境外實現(xiàn)百萬噸級規(guī)模生產(chǎn)的企業(yè)。并且公司以鉀肥產(chǎn)銷量為考核指標，在最低標準的基礎(chǔ)考核指標要求中，2022-2024年公司的鉀肥產(chǎn)量分別不低于80、180、180萬噸，銷量不低于當年產(chǎn)量的85%，彰顯公司信心。非鉀資源開拓方面，公司持續(xù)挖掘鉀鹽礦伴生的溴、鋰、鈉、鎂、銣、銫等資源的開發(fā)利用，其中溴素一期項目（1萬噸）已于2023年5月底試車成功，為公司下一階段的高質(zhì)量、跨越式發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

盈利預測：預計公司2023-2025年營業(yè)收入為45.7/65.2/82.0億元，歸母凈利潤為15.3/22.5/28.9億元。以2024年1月19日收盤價計算，對應PE分別為13.8/9.3/7.3。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：原材料及產(chǎn)品價格波動；地緣政治和貿(mào)易政策改變的風險；募投項目進展低于預期；使用信息滯后或更新不及時風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)