每經(jīng)記者 王海慜  李娜    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

今天，中證500、中證1000指數(shù)盤中出現(xiàn)大幅下跌，IM2403、IM2406、IM2409合約罕見跌停。

每經(jīng)記者注意到，今天圍繞兩大指數(shù)相關(guān)的“雪球產(chǎn)品”、量化策略引發(fā)了較大爭議。事實(shí)上，開年至今，掛鉤中證500、中證1000指數(shù)的“雪球產(chǎn)品”敲入壓力持續(xù)加大。而今天，一則關(guān)于“江疏影的雪球爆倉”的市場消息流傳開來，也讓“雪球”沖上熱搜。雖然申萬宏源方面予以否認(rèn)，但值得關(guān)注的是，隨著中證1000持續(xù)下跌，中證1000雪球敲入的壓力在加大。據(jù)記者了解，不少券商都已在梳理敲入的“雪球產(chǎn)品”，做好風(fēng)險(xiǎn)把控，投資者詢問的也不少。

另外，今天業(yè)內(nèi)還有觀點(diǎn)稱，最近小盤股的接連下挫，或與量化私募不無關(guān)系。有消息稱，量化私募流行一種“多IH、空IM對沖”的策略。此外有分析認(rèn)為，小票大跌和量化DMA策略亦有關(guān)聯(lián)。對此，記者展開了一番求證。

“雪球產(chǎn)品”敲入壓力持續(xù)加大

隨著今天市場的大跌，午后一則“今天，江疏影都去申萬宏源集團(tuán)總部了，她的雪球爆了”的市場消息流傳開來。

就上述傳聞，申萬宏源有關(guān)人士今日向記者澄清道：“江疏影沒有來過我們公司，照片也不是在我們公司拍的。”

之前在市場相對比較平穩(wěn)的時(shí)候，“雪球”是不少券商財(cái)富管理部門熱衷向客戶推薦的產(chǎn)品。據(jù)了解，一些投顧人士在推薦“雪球產(chǎn)品”的時(shí)候，甚至?xí)褂?ldquo;類固收”等詞匯，而對這類產(chǎn)品存在的較大尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度不夠。

然而，今年以來，“雪球產(chǎn)品”主要掛鉤的中證500、中證1000指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌，尤其是今天的大跌引發(fā)了雪球壓力的持續(xù)加大。

就“雪球產(chǎn)品”而言，投資者最關(guān)注的有兩條線，即“敲出線”“敲入線”，其中敲入線被視作為“雪球產(chǎn)品”的風(fēng)險(xiǎn)警示線，一旦產(chǎn)品存續(xù)期結(jié)束，標(biāo)的指數(shù)仍未收復(fù)敲入線，那么投資者要承擔(dān)相應(yīng)的損失。據(jù)記者觀察，近期關(guān)于“雪球產(chǎn)品”敲入線區(qū)間的計(jì)算版本比較多。不過，某期貨公司股指期貨分析師向記者表示，由于數(shù)據(jù)披露度不高，對于存量雪球的敲入線很難做到精細(xì)化測算。她認(rèn)為，目前存量“雪球”的規(guī)模并不大，現(xiàn)在問題出在市場情緒上，存在非理性定價(jià)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》在1月18日報(bào)道，據(jù)機(jī)構(gòu)測算，上一輪“雪球”集中建倉進(jìn)場時(shí)間為2023年2月—4月。對比2023年月度收盤價(jià)均值，并以80%敲入線計(jì)算，那么去年2月—4月建倉的中證500雪球的敲入線（對應(yīng)中證500指數(shù)點(diǎn)位）分別為5072.77點(diǎn)、5022.2點(diǎn)、5080.9點(diǎn)；去年2月—4月建倉的中證1000雪球的敲入線（對應(yīng)中證1000指數(shù)點(diǎn)位）分別為5564.95點(diǎn)、5478.95點(diǎn)、5512.62點(diǎn)。截至今日（1月22日）收盤，上述預(yù)估的敲入線全部被跌穿。

對于雪球敲入，某券商財(cái)富管理部人士表示，很難有個(gè)根本解決措施，大部分“雪球”是不帶杠桿結(jié)構(gòu)的，敲入后并不代表產(chǎn)品結(jié)束，還要等待產(chǎn)品到期，不過今年產(chǎn)品到期會不少，客戶最終還是要承擔(dān)掛鉤標(biāo)的跌幅的損失。但是產(chǎn)品敲入后，會減少雪球運(yùn)作的買盤力量，市場買方力量相對更弱了。

而據(jù)記者了解，不少券商都已在梳理敲入的“雪球產(chǎn)品”，做好風(fēng)險(xiǎn)把控，投資者詢問的也不少。某中型券商財(cái)富管理人士向記者透露，“去年下半年開始發(fā)行了一些（雪球），目前壓力還不大。主要是2022年市場上發(fā)行的票息比較高的雪球，壓力會比較大，產(chǎn)品敲入后又集中到期了，客戶很快就虧著出來了。”

IM、IC合約現(xiàn)深度貼水

根據(jù)上述1月18日《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的報(bào)道，中證500、中證1000股指期貨近期貼水持續(xù)加深，而這很可能與雪球產(chǎn)品敲入有關(guān)。

中證1000指數(shù)股指期貨各合約收盤情況

中證1000指數(shù)股指期貨多個(gè)合約今日全天呈現(xiàn)單邊下跌的格局，IM2403、IM2406、IM2409合約臨近收盤時(shí)，甚至都一度罕見跌停。截至收盤，IM2409合約以跌停報(bào)收；IM2403、2406合約也都大幅下跌了近9%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今日，IM當(dāng)季、下季合約的年化貼水率都超過了10%，其中IM當(dāng)季合約的年化貼水率一度達(dá)到了16%。

此外，IC合約也出現(xiàn)較為明顯的貼水。據(jù)某期貨公司金融工程分析師向記者表示，今天IC合約的貼水幅度幾乎是2019年4月以來的最深水平。

他表示，IC、IM合約深度貼水反應(yīng)目前持有股票多頭的對沖需求很大，“目前盤面顯示多頭只托底滬深300和上證50，所以顯得中證1000和中證500很弱。”

值得注意的是，近期IC、IM合約的持倉量與貼水程度呈現(xiàn)同步持續(xù)擴(kuò)大。中信期貨認(rèn)為，IC、IM合約前二十大席位凈多持倉與指數(shù)同步下降，而總持倉量同步上升，暗示近期基差由行情所主導(dǎo)，由于當(dāng)下市場避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)，對沖力量主導(dǎo)促使股指期貨貼水加深。

量化私募又惹爭議

除了雪球之外，如今在小盤股與大盤股走勢明顯背離之下，量化私募又惹出了爭議。今天還有市場消息稱：現(xiàn)在量化私募流行一個(gè)策略是多IH空IM對沖，特別是10點(diǎn)、2點(diǎn)這兩個(gè)時(shí)間段操作收益最大。

對此，上述期貨公司金融工程分析師表示，“（上述市場消息內(nèi)容）我感覺調(diào)侃的成分居多。要說對沖肯定有人這么做，有多大量就不知道了，而且這類交易也不需要量化，直接交易軟件下單就行了。”

至于市場消息中提及的“10點(diǎn)和2點(diǎn)”，他認(rèn)為，最近臨近收盤時(shí)，市場上確實(shí)容易出現(xiàn)一些波動，不過量化私募一般不會這樣擇時(shí)操作，“量化不可能看時(shí)間端做交易，即便做也是設(shè)一些指標(biāo)，指標(biāo)達(dá)到了就開倉”。

某券商金工分析師則向記者表示，上述市場消息中所指的期貨策略的容量其實(shí)較低。“量化私募現(xiàn)在主要是指增策略，期指策略的容量太有限了，大型量化私募根本做不了，只有小私募才會這么搞。”在他看來，該策略甚至不需要量化私募來做，“個(gè)人、游資，任何一個(gè)有期指賬戶的人都可以做。相比之下，大機(jī)構(gòu)反而會比較謹(jǐn)慎。”

對于市場消息提及的“量化連夜改程序，私下流行利用多IH空IM對沖薅羊毛”說法，眾多量化私募人士今天也吐槽了一番。

某大型量化私募人士告訴記者：“這個(gè)是無稽之談，正規(guī)量化不會根據(jù)短期市場表現(xiàn)隨意更改策略。這樣的極端行情如果風(fēng)格逆轉(zhuǎn)很容易風(fēng)險(xiǎn)暴露，量化一般不會這么做。”

滬上某私募基金相關(guān)人士則是向記者吐槽：“這是個(gè)段子吧，還以為大家矛盾轉(zhuǎn)移了，不再給量化潑臟水了。”

該私募基金相關(guān)人士進(jìn)一步表指出，量化改個(gè)策略都要測好久，不會針對一兩天行情去改，一兩天的行情沒有什么代表性，改了可能更虧。量化基金修改策略，一般要測什么，那就是歷史上這樣做都有效，而不是一兩天有效。針對特殊行情改策略，是外行的臆想。無論大小量化基金公司都不可能做出相應(yīng)地修改。

“構(gòu)建量化策略，首先需要構(gòu)架相應(yīng)的思維導(dǎo)圖；編寫量化模型進(jìn)行回測；進(jìn)行策略歸因分析和調(diào)整；編寫實(shí)盤交易模型；模擬盤測試；小資金實(shí)盤測試等諸多步驟，而連夜改模型根本不可能，僅僅是簡單因子和復(fù)雜因子的修改就需要很長時(shí)間，一夜之間根本不可能完成。”一家百億私募相關(guān)負(fù)責(zé)人員這樣表示。

值得一提的是，每經(jīng)記者注意到，除了上述對沖策略，有業(yè)內(nèi)人士還把最近小盤股的集體下挫與去年一度風(fēng)光無限的量化私募DMA策略進(jìn)行了關(guān)聯(lián)。

據(jù)了解，目前市場上大多數(shù)DMA產(chǎn)品為中性策略。某業(yè)內(nèi)人士分析指出，隨著融券保證金提高，導(dǎo)致私募中性策略產(chǎn)品的部分融券對沖改為股指期貨對沖，同時(shí)“雪球”建倉少、集中敲入等多頭力量減少，中證500、1000股指期貨貼水走深。DMA產(chǎn)品，持有股票多頭、股指期貨空頭，有一大塊收益來源是股指期貨的基差，原持有的合約突然幾天功夫基差收益率多了年化10%，要兌現(xiàn)這塊損益，就需要把期貨空頭平掉，同時(shí)把中證500和1000的現(xiàn)貨也賣掉，這形成了對股市的負(fù)反饋，導(dǎo)致近期中證500、1000指數(shù)下跌。

“簡單來說，就是從雪球敲入導(dǎo)致的股指期貨基差擴(kuò)大影響到小盤股Alpha，DMA管理人跑路而引發(fā)小微盤多殺多。”該人士表示。

對此說法，上述期貨公司金工分析師提出質(zhì)疑，“感覺這個(gè)不是主要矛盾，因?yàn)楸P面貼水還在擴(kuò)大。如果按照上述分析邏輯，那股指期貨貼水肯定是逐漸縮小的趨勢，但最近股指期貨貼水仍然在持續(xù)加大”。在其看來，IC、IMC貼水加深最直接的解釋是“那些賣不掉的股票多頭在開股指期貨進(jìn)行對沖，這些股票多頭包括持倉量比較大的，或者合同有倉位規(guī)定的機(jī)構(gòu)”。

不過在交流中，他也表示最近股指期貨貼水的異常擴(kuò)大，背后可能還有其他的邏輯，需要進(jìn)一步考量。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41200433921-001