每經(jīng)記者 李蕾  姚亞楠    每經(jīng)編輯 趙云    

2024開(kāi)年，VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅谝粏蝸?lái)了。

近日，科創(chuàng)板上市公司、模擬芯片龍頭思瑞浦發(fā)布公告稱(chēng)，擬收購(gòu)創(chuàng)芯微85.26%股份，后者背后十余家投資機(jī)構(gòu)則扎堆退出。在一級(jí)市場(chǎng)退出如此焦灼的當(dāng)下，這則消息無(wú)異于在平靜的池塘里扔下一塊石頭，瞬間引爆行業(yè)。

無(wú)獨(dú)有偶，1月28日晚間，邁瑞醫(yī)療、惠泰醫(yī)療同步公告，邁瑞醫(yī)療旗下子公司深邁控將以約66.5億元受讓惠泰醫(yī)療21.12%的股權(quán)，也打響了A股醫(yī)械行業(yè)新年收購(gòu)“第一槍”。

熱議背后，一個(gè)事實(shí)顯現(xiàn)：不再將IPO視為成功的重要終點(diǎn)，已成這屆創(chuàng)投圈最大的改變。不論是尋求并購(gòu)、賣(mài)獨(dú)角獸，甚至隔輪退，更加務(wù)實(shí)的VC/PE似乎已經(jīng)不想再做時(shí)間的朋友，不僅高度關(guān)注DPI（投入資本分紅率），對(duì)落袋為安的訴求也更為迫切。

而對(duì)于創(chuàng)業(yè)者，早期投資人中途“撤退”帶來(lái)的影響雖然很難定論，但說(shuō)好的長(zhǎng)期陪伴變成了好聚好散，個(gè)中心路歷程也只有自己知道。當(dāng)融資周期變長(zhǎng)、估值持續(xù)降低等成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，當(dāng)“不唯IPO”已經(jīng)成為VC/PE的退出策略，積極適應(yīng)并改變已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)者的必選項(xiàng)。

值得注意的是，一級(jí)市場(chǎng)素有“募投管退”四大環(huán)節(jié)，退出這件事從來(lái)都不是獨(dú)立存在，牽一發(fā)即動(dòng)全身。退出方式的改變，影響的不止是VC/PE本身，也改變著行業(yè)生態(tài)。

不再苦等IPO，投資人開(kāi)賣(mài)獨(dú)角獸

在最近的兩則重磅并購(gòu)之前，某大熱AIGC獨(dú)角獸企業(yè)被投資人大幅減持的消息已經(jīng)在投資圈里炸開(kāi)了鍋。公開(kāi)資料顯示，該機(jī)構(gòu)兩次通過(guò)賣(mài)老股的方式出掉了這一項(xiàng)目50%的股份，退出金額超1億元。

身處當(dāng)下為數(shù)不多的熱門(mén)賽道，又是估值超百億的獨(dú)角獸企業(yè)，該機(jī)構(gòu)大幅賣(mài)老股的做法不免令市場(chǎng)疑惑。當(dāng)事機(jī)構(gòu)不得不出面回應(yīng)，稱(chēng)賣(mài)掉部分股份是考慮到基金存續(xù)期的要求，引入新進(jìn)戰(zhàn)略投資者更有利于企業(yè)發(fā)展。不過(guò)很快，就有知情人士向媒體透露實(shí)情：“AI企業(yè)很難上市。”

即便面對(duì)明星項(xiàng)目，VC/PE提前割?lèi)?ài)的故事并不罕見(jiàn)。近日，盈科資本高級(jí)合伙人、首席風(fēng)控官史建杰也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者坦陳，“我們有一家被投企業(yè)發(fā)展很好，投進(jìn)去以后五六年的時(shí)間估值漲了10倍，即便如此，去年在企業(yè)進(jìn)行Pre-IPO輪融資時(shí)，我們還是選擇退出一部分股份，落袋為安，給LP回一些款。”

一直以來(lái)，IPO被公認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)最好的退出渠道，眾多明星項(xiàng)目成功IPO曾為早期投資者帶來(lái)巨額回報(bào)，締造了風(fēng)投史上的諸多傳奇，不過(guò)進(jìn)入2023年，這樣的情況已然有所改變。

清科研究數(shù)據(jù)顯示，2023年中企境內(nèi)外上市399家，在中企IPO節(jié)奏放緩的背景下，VC/PE機(jī)構(gòu)不僅收獲IPO數(shù)量減少，而且通過(guò)IPO獲益的難度進(jìn)一步加大：A股平均賬面回報(bào)水平為4.23倍，境外市場(chǎng)的平均賬面回報(bào)水平為3.39倍，與2022年相比，項(xiàng)目IPO的發(fā)行回報(bào)倍數(shù)整體下移，高額回報(bào)案例大幅減少。

史建杰給記者算了筆賬：“從2022年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市平均需要近600天，過(guò)了鎖定期后機(jī)構(gòu)才能退出，這中間大約需要3年的時(shí)間。屆時(shí)企業(yè)的股價(jià)還是個(gè)未知數(shù)，再加上這3年的資金成本，這樣算下來(lái)，即便等到了IPO退出，投資人未必能實(shí)現(xiàn)收益最大化。”

作為北京一家硬科技投資機(jī)構(gòu)退出組負(fù)責(zé)人，王海(化名)對(duì)于當(dāng)下的IPO退出也有頗多疑慮，他向記者介紹道，這兩年來(lái)，A股IPO審核門(mén)檻提高、窗口收緊，很多之前靠收入、行業(yè)或某套標(biāo)準(zhǔn)能上市的公司現(xiàn)在完全上不了，上市審核周期的延長(zhǎng)，加之備案、監(jiān)管意見(jiàn)，一家企業(yè)能否IPO的不確定性大大提高，“以往靠IPO退出為主的方式難以為繼，現(xiàn)在大家不得不將退出的目光更多轉(zhuǎn)向股轉(zhuǎn)、并購(gòu)和回購(gòu)等方式上。”

降價(jià)打折，買(mǎi)家難覓

Allen就職于北京一家FA機(jī)構(gòu)，談及當(dāng)下投資人轉(zhuǎn)賣(mài)老股的情況，他直言市場(chǎng)中有很多，“我所關(guān)注的科技賽道，主要是前幾年投TMT那一波，從階段上或者營(yíng)收上來(lái)看，這些項(xiàng)目已經(jīng)接近IPO了，但現(xiàn)在上市比較難，加之企業(yè)質(zhì)地一般，基金面臨所退出壓力，投資人正在想盡辦法尋求退出。當(dāng)然，還有一部分則是為了募資，賣(mài)掉老股盡快回款推高DPI。”

記者了解到，在尋求股轉(zhuǎn)或者并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)，投資人通常都愿意給出一定的折扣，“基本都會(huì)打折，至少要八折，五折六折的也有，視項(xiàng)目具體情況而定。”Allen告訴記者，如果機(jī)構(gòu)投資得早，即便現(xiàn)在打折出售，覆蓋掉投資成本沒(méi)問(wèn)題，大部分還能賺一些，但如果是后期投資人，打折厲害可能就要虧了。”

“從早期投資的角度來(lái)看，現(xiàn)在買(mǎi)公司，除了那種有比較確定并且可觀的凈利潤(rùn)的項(xiàng)目，大家普遍不愿意花太多錢(qián)，而且一般情況下都會(huì)有折扣。就我們主要關(guān)注的科技賽道而言，完全不打折的目前還沒(méi)遇到過(guò)。”華創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人熊偉銘向記者描述了他的觀察：VC投資的項(xiàng)目通常都比較早期、凈利潤(rùn)不高，在現(xiàn)在的環(huán)境下很難高價(jià)賣(mài)出，“市場(chǎng)上在售的項(xiàng)目一般都是在2021、2022年左右融了B輪，現(xiàn)在要么是平輪要么稍微漲一漲，投資人算算賬過(guò)得去就賣(mài)掉。”

不過(guò)，即便給了折扣，這些項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也并非順利，“如果僅僅是出售老股，目前市場(chǎng)上很難找到合適的買(mǎi)方。”史建杰指出了問(wèn)題所在，市場(chǎng)上的主力是國(guó)資機(jī)構(gòu)，但他們接老股的意愿不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)基金為了支持企業(yè)發(fā)展更傾向于直接投資，所以買(mǎi)方只能從財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)里面去找，范圍很小。并且，接老股只能繼承原來(lái)股東的權(quán)利，優(yōu)先級(jí)及保護(hù)性條款都會(huì)弱一些，被投公司對(duì)于盡調(diào)的配合很有限，所以多數(shù)機(jī)構(gòu)更愿意在新一輪投資時(shí)注資而非單純接受股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

“股轉(zhuǎn)本質(zhì)上還是屬于純一級(jí)市場(chǎng)投資。接盤(pán)方也需要考慮未來(lái)上市的路徑、周期和可能性。”王海分析道，所以，股轉(zhuǎn)退出的方式和IPO退出的方式本質(zhì)上是一致的，IPO退出受阻，股權(quán)退出也會(huì)受阻。而對(duì)于眾多投資人期待的并購(gòu)?fù)顺觯驗(yàn)樯婕暗巾?xiàng)目之間控股權(quán)的變更及團(tuán)隊(duì)的大規(guī)模調(diào)整，除了在產(chǎn)業(yè)鏈上有極強(qiáng)的互補(bǔ)性之外，純靠財(cái)務(wù)投資人去撮合項(xiàng)目并購(gòu)非常困難。

值得注意的是，“退出”這件事從來(lái)就不獨(dú)立存在，一頭是VC/PE等投資機(jī)構(gòu)，另一頭則是大量被投企業(yè)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。公司能夠IPO，自然是皆大歡喜；如若機(jī)構(gòu)都想通過(guò)其他方式退出，影響的也不止是VC/PE本身，而是整個(gè)行業(yè)的生態(tài)。

當(dāng)壓力來(lái)到創(chuàng)業(yè)公司：VC退出，別太心急

最近，某科技賽道明星公司董事長(zhǎng)劉進(jìn)（化名）參加了一場(chǎng)行業(yè)聚會(huì)。與會(huì)者不乏行業(yè)頭部企業(yè)的CEO與創(chuàng)始人，此前都是市場(chǎng)的焦點(diǎn)和資本的寵兒，但如今這樣的光景已不復(fù)存在。

有人告訴劉進(jìn)，自己的公司成立后連拿幾輪融資，但一年半之前開(kāi)放新一輪融資后卻一直無(wú)人問(wèn)津；有人坦言，現(xiàn)階段如果有大平臺(tái)或者機(jī)構(gòu)愿意接手公司業(yè)務(wù)，那么“直接一分錢(qián)不要把公司轉(zhuǎn)出去也可以，至少能全身而退”。

席間，有創(chuàng)始人提到近期自己有早期投資者想要通過(guò)賣(mài)老股的方式退出，詢(xún)問(wèn)其他同行的意見(jiàn)，大家都沉默了。

“很明顯，整個(gè)行業(yè)面臨的形勢(shì)變了，大家現(xiàn)在的心態(tài)和動(dòng)作跟幾年前也完全不一樣。”劉進(jìn)說(shuō)。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，好的投資機(jī)構(gòu)是其創(chuàng)業(yè)路上的重要伙伴，不僅提供資金、資源等“彈藥”的支持，更緊密的關(guān)系是參與設(shè)計(jì)和推動(dòng)公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

過(guò)去，VC/PE陪伴支持被投企業(yè)多年直至上市、獲得豐厚回報(bào)的案例并不鮮見(jiàn)，反過(guò)來(lái)也會(huì)被當(dāng)作投資機(jī)構(gòu)與portfoIio關(guān)系的經(jīng)典范本廣為流傳。但站在當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，二者的關(guān)系正在發(fā)生非常直觀的變化，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)摒棄“做時(shí)間的朋友”，開(kāi)始奉行“落袋為安”。

有投資人曾在社交平臺(tái)上分享過(guò)一個(gè)案例——某知名創(chuàng)業(yè)公司的早期投資人想要退出，但創(chuàng)始人考慮到公司正處發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期，如若老股東在此刻退出，不免會(huì)讓市場(chǎng)引發(fā)不好的猜測(cè)，雙方出現(xiàn)分歧。投資方有些心急，直接在股東會(huì)上放話(huà)“不讓我退出，以后所有議案都直接一票否，讓公司什么也做不了”。

最后，這家VC如愿退出并賺到了錢(qián)，但公司卻因?yàn)槭艿?ldquo;退出”問(wèn)題的影響而倒下了。

這也是劉進(jìn)作為企業(yè)管理者最為擔(dān)心的問(wèn)題之一：當(dāng)早期投資人通過(guò)賣(mài)老股等方式“撤退”，壓力就來(lái)到了創(chuàng)業(yè)公司頭上。

他進(jìn)一步指出，站在企業(yè)的角度，機(jī)構(gòu)賣(mài)老股有可能增加股東數(shù)量，從而導(dǎo)致企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)更加分散；其次，如果沒(méi)有充分的理由去轉(zhuǎn)讓股份，不僅會(huì)影響新進(jìn)股東的信心、影響企業(yè)下一步融資，還可能會(huì)對(duì)公司整體信心產(chǎn)生負(fù)面影響。

“實(shí)話(huà)說(shuō)，站在公司和企業(yè)家的角度來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)肯定是希望投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期陪伴企業(yè)共同成長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)想退出，歸根到底還是不想繼續(xù)支持、不想扛了，否則哪怕是基金到期，也可以用旗下其他基金來(lái)繼續(xù)接。”

如果把話(huà)說(shuō)得更直白、更加“真金白銀”一點(diǎn)，早期投資人轉(zhuǎn)讓老股的錢(qián)并沒(méi)有進(jìn)到創(chuàng)業(yè)公司、實(shí)現(xiàn)增值，企業(yè)不歡迎這種操作也在情理之中。用劉進(jìn)的話(huà)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)公司當(dāng)前面臨的融資壓力比起之前融資活躍的時(shí)候要大得多：“不管是平價(jià)賣(mài)還是打折賣(mài)，都改變不了這個(gè)資金進(jìn)入不了公司的事實(shí)；打折賣(mài)對(duì)公司當(dāng)然更不好，還有可能造成踩踏。所以企業(yè)還是要有自身的造血能力，要給自己預(yù)留足夠大的空間才行。”

但面對(duì)同行創(chuàng)始人的詢(xún)問(wèn)，劉進(jìn)還是在聚會(huì)上告訴對(duì)方，如果早期投資人真的能找到接手方，作為被投企業(yè)應(yīng)該好好配合，“人家也支持一段了，有退出的機(jī)會(huì)咱沒(méi)理由不同意”。

新一年退出，投資人更務(wù)實(shí)了

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，去年一年可能是行業(yè)最關(guān)注“退出”的年份之一。受關(guān)注程度早已超過(guò)VC/PE的投資布局，幾乎是與募資端的動(dòng)態(tài)并駕齊驅(qū)。

在業(yè)內(nèi)，有的機(jī)構(gòu)成立“退出決策委員會(huì)”，由合伙人級(jí)別的高管帶隊(duì)，專(zhuān)心搞退出；有GP專(zhuān)門(mén)抽調(diào)人員組成退出小組，KPI也從之前的考核募資、投資等轉(zhuǎn)為考核退出；更有甚者，某VC人士年初的KPI是募資，年底則成了退出，“年初全員搞募資，年底全員搞退出，我都被安排得明明白白的”。

當(dāng)然了，這么多人全都沖進(jìn)去“搞退出”，方式自然是五花八門(mén)各顯神通。

有人通過(guò)并購(gòu)，讓前期投資人實(shí)現(xiàn)打包退出；有人雖然折價(jià)轉(zhuǎn)讓老股，但由于之前股份溢價(jià)比較多，也實(shí)現(xiàn)了盈利退出；有人通過(guò)所謂的專(zhuān)項(xiàng)基金，一年退出幾個(gè)億；有人依據(jù)回購(gòu)協(xié)議要求企業(yè)創(chuàng)始人履行回購(gòu)條款，不惜為此對(duì)簿公堂；還有VC據(jù)稱(chēng)近期剛剛退了一個(gè)項(xiàng)目，賺了數(shù)十倍，退出方法正是近來(lái)流行的“隔輪退”。

所謂隔輪退，指的是VC/PE等機(jī)構(gòu)投進(jìn)去后隔一輪或者隔兩輪就退出。在幾年前一級(jí)市場(chǎng)投融資都十分活躍的情況下，“隔輪退”這件事雖然一直在持續(xù)發(fā)生，但更多地還是在水下進(jìn)行，因?yàn)檫@并不符合投資機(jī)構(gòu)“價(jià)值投資”“長(zhǎng)期主義”的價(jià)值觀。

但在“以始為終”“以退定投”的當(dāng)下，整個(gè)行業(yè)不再避諱提及隔輪退，甚至還成為了一項(xiàng)行之有效的方法。

史建杰就對(duì)記者直言，隔輪退一直是盈科資本退出的主要渠道和方式之一。原因首先是IPO收益的不確定性在增強(qiáng)，尤其是在注冊(cè)制正式實(shí)施之后，從企業(yè)Pre-IPO到機(jī)構(gòu)順利退出，年化收益算下來(lái)有時(shí)還不如上市前退出高。“所以有些被投項(xiàng)目在IPO申報(bào)之前，我們就會(huì)退出來(lái)一些，保證這部分收益。但質(zhì)地非常好、關(guān)注度高的項(xiàng)目，我們也會(huì)留一部分股份等到IPO再退。”

其次，盈科資本的LP以金融機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金等為主，這類(lèi)資金不僅對(duì)安全性有很高要求，并且每年還會(huì)有一定現(xiàn)金回流的訴求，“隔輪退”自然就成了一種重要方式。

這在行業(yè)內(nèi)并不是個(gè)例。熊偉銘就坦言，過(guò)去一年VC/PE在退出上做出了很大改變：“因?yàn)镮PO收緊了，所以大家都在尋找一級(jí)半市場(chǎng)的退出路徑，比如部分股權(quán)的隔輪退，或者并購(gòu)、戰(zhàn)略合并等等。在這些交易方式中，買(mǎi)方有買(mǎi)的意愿，肯定還是因?yàn)檫@項(xiàng)資產(chǎn)能夠?qū)λ闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)或者戰(zhàn)略方向起到重要幫助作用。”

Allen也在采訪中告訴每經(jīng)記者，從資本市場(chǎng)的發(fā)展階段來(lái)看，未來(lái)的方向之一肯定是IPO退出向并購(gòu)?fù)顺鲛D(zhuǎn)變，并逐步成為并購(gòu)?fù)顺鰹橹黧w的市場(chǎng)。王海則判斷，新的一年預(yù)計(jì)會(huì)有更多項(xiàng)目通過(guò)回購(gòu)等方式進(jìn)行退出，“盡管回購(gòu)的退出回報(bào)較低”。

“來(lái)到新的一年，整體環(huán)境或許還是困難的，但是大家已經(jīng)接受現(xiàn)實(shí)，并且開(kāi)始做事情、要改變。這是VC/PE變得更加務(wù)實(shí)的表現(xiàn)。”熊偉銘總結(jié)道。

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