每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

隨著各地財(cái)政陸續(xù)對(duì)2023年對(duì)外投資進(jìn)行評(píng)估，一眾政府引導(dǎo)基金的子基金也面臨年度業(yè)績(jī)考核。與以往不同，2023年各地財(cái)政加大了對(duì)子基金DPI的考核，也就是對(duì)真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計(jì)。

每經(jīng)記者從業(yè)內(nèi)多家機(jī)構(gòu)獲悉，目前應(yīng)對(duì)DPI考核的通關(guān)難度較大，基金管理人難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)實(shí)際收益，造成財(cái)政LP要求加快退出的情況在業(yè)內(nèi)大量出現(xiàn)。

從受訪機(jī)構(gòu)來(lái)看，相較此前的考核標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)下的DPI考核漸成趨勢(shì)，但實(shí)務(wù)中因此被迫撤資的基金也對(duì)實(shí)際被投企業(yè)帶來(lái)一定影響。

投資管理考核不及預(yù)期，財(cái)政LP要求退出

直到深夜12點(diǎn)鐘，吳總（化名）還在為部分投資人的焦慮而做疏導(dǎo)工作，但他自己明白，安慰過(guò)后依然需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者獨(dú)自堅(jiān)守一段時(shí)間，在得知記者要采訪時(shí)，他坦言“最近真的是被這事情搞得頭大了！”采訪時(shí)間也被延后。

到底發(fā)生了什么？

吳總是國(guó)內(nèi)一家大型政府引導(dǎo)基金子基金管理人的負(fù)責(zé)人，他管理的這只基金投資了近二十個(gè)項(xiàng)目，卻在一片被投企業(yè)創(chuàng)始人的抱怨中犯了難。

“我們都這么難了，為什么還要退呢？”這是其中一位創(chuàng)始人的抱怨。

吳總作為管理人即將要從被投企業(yè)的投資份額中“退出”一部分份額，而這些所謂的“退出”份額并非來(lái)自于資金滾動(dòng)的新東家接手，而是為了滿足政府引導(dǎo)基金LP的DPI要求。

吳總管理的項(xiàng)目大多集中在初創(chuàng)企業(yè)，資金壓力相對(duì)更大。但吳總告訴記者，他們無(wú)法完全在此時(shí)為了保障創(chuàng)始人的權(quán)益去跟財(cái)政LP“硬剛”，原因也在于一則投資約束協(xié)議，以及跟政府引導(dǎo)基金簽訂的對(duì)賭回購(gòu)條款。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，這些約束條件要求基金管理人必須做出業(yè)績(jī)上的回報(bào)，如果不達(dá)標(biāo)，可以執(zhí)行要求GP回購(gòu)的條款。

也就是說(shuō)，在看不到真金白銀回報(bào)的前提下，財(cái)政LP有權(quán)讓GP回購(gòu)當(dāng)時(shí)的股份，至少要滿足本金的退出。而吳總也提到，實(shí)務(wù)對(duì)接過(guò)程中，財(cái)政LP原有的投資股權(quán)甚至要保留下來(lái)，這就意味著，“我們（管理人）的投資業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，不僅要退還財(cái)政LP的投資本金，還要保留他們的股權(quán)”。

而這樣的事情，已經(jīng)在2023年全國(guó)普遍出現(xiàn)，特別是從去年開(kāi)始，有關(guān)基金管理人投資業(yè)績(jī)的考核壓力傳導(dǎo)至行業(yè)中的每一家機(jī)構(gòu)、。

2023年考核風(fēng)向發(fā)生變化，主流DPI考核難倒GP

一般來(lái)說(shuō)，政府引導(dǎo)基金在創(chuàng)投基金的募投生態(tài)中扮演著相對(duì)靜默的姿態(tài)，特別是在募資期間，發(fā)揮著撬動(dòng)社會(huì)資本的杠桿功能，而在投資管理期間，會(huì)相對(duì)穩(wěn)健地扮演基金底倉(cāng)的角色。而就吳總以及記者采訪的其他投資人來(lái)看，2023年以來(lái)，財(cái)政LP的“退出”訴求非常強(qiáng)烈。

到底發(fā)生了什么？

前述吳總在北京，而另一位在深圳的創(chuàng)投基金管理人負(fù)責(zé)人告訴記者，這樣的情況從2023年開(kāi)始在業(yè)內(nèi)頻繁出現(xiàn)。問(wèn)題的關(guān)鍵在于政府引導(dǎo)基金對(duì)子基金的考核，從原來(lái)相對(duì)穩(wěn)健的IRR考核過(guò)渡為相對(duì)剛性的DPI考核，后者難倒了當(dāng)下市場(chǎng)中的絕大多數(shù)GP。

華澳資本創(chuàng)始合伙人歐光耀在1月30日同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)表示，以前重點(diǎn)考核投資進(jìn)度，所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)、估值增長(zhǎng)、賬面回報(bào)等，現(xiàn)在的考核和對(duì)新的子基金管理人遴選著重于DPI。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，DPI考核就是對(duì)真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計(jì)，這要求GP有切實(shí)的退出收益并且要把退出收益給到政府引導(dǎo)基金。

歐光耀告訴記者，去年以來(lái)，不少初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人反饋，他們都焦慮于投資人的強(qiáng)制退出要求。而如前述吳總提及的協(xié)議約束，DPI考核中的很多評(píng)價(jià)維度確實(shí)是很多GP無(wú)能為力的地方，或者是當(dāng)下市場(chǎng)難以達(dá)成的目標(biāo)。

記者也從受訪者接到的有關(guān)政府引導(dǎo)基金問(wèn)卷考核材料中發(fā)現(xiàn)，像衡量基金投資效益水平等指標(biāo)所占分值占比較高，但實(shí)際能夠達(dá)成這些要求的并非易事。

項(xiàng)目退出成被動(dòng)“剛需”，或不利于解決市場(chǎng)失靈

當(dāng)然，從財(cái)政對(duì)外投資的過(guò)往要求來(lái)看，保障國(guó)有資本的穩(wěn)健增值一直沒(méi)有改變，但相較以往在中長(zhǎng)期投資周期評(píng)估是否退出到目前的迫切需要兌現(xiàn)退出之轉(zhuǎn)變，使得GP也在被動(dòng)進(jìn)行項(xiàng)目退出管理。實(shí)際的情況是，被投企業(yè)當(dāng)中并非想退就能退。

一方面，基金管理人在應(yīng)對(duì)政府引導(dǎo)基金的退出要求時(shí)，手上必須要有能夠退得出的項(xiàng)目資源。實(shí)際上，如果被投企業(yè)的項(xiàng)目偏早期，抑或是資產(chǎn)包中的項(xiàng)目估值增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)不明顯，或沒(méi)有資金愿意接盤(pán)，退出難度極大。

而如果項(xiàng)目發(fā)展得不錯(cuò)，在融資進(jìn)度方面取得領(lǐng)先，退出雖然容易，但會(huì)導(dǎo)致子基金資產(chǎn)包中投入在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的份額減少，對(duì)于配置組合的整體回報(bào)進(jìn)度將被拉低。這樣一來(lái)，后續(xù)社會(huì)資本參與基金后期募資的意愿下降，基金管理人的募資難度進(jìn)一步加大。

可見(jiàn)，即便是退出能退的項(xiàng)目用來(lái)滿足部分LP的兌現(xiàn)要求，也會(huì)對(duì)基金接下來(lái)的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。歐光耀表示，由于政府引導(dǎo)基金加強(qiáng)了對(duì)子基金實(shí)際投資回收的考核，傳導(dǎo)的信息也是能退則退。

因此他建議，政府引導(dǎo)基金要重構(gòu)評(píng)估體系，在市場(chǎng)向好的時(shí)候，考核子基金的DPI，加快資金回收。而在市場(chǎng)環(huán)境不友好的時(shí)候，應(yīng)該考核子基金投資項(xiàng)目的再融資率，以確保優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)項(xiàng)目的資金供給，避免在創(chuàng)業(yè)企業(yè)困難的時(shí)候釜底抽薪。

實(shí)際返投要求仍不低，業(yè)內(nèi)呼吁愛(ài)惜GP羽翼

可見(jiàn)，受限于財(cái)政考核的壓力，以及合伙協(xié)議的約束，短期內(nèi)要求GP兌現(xiàn)退出收益的要求在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖的初期對(duì)基金管理人帶來(lái)一定壓力，疊加財(cái)政投資要求返投以及招商引資的需要，前述投資人均表示，打開(kāi)更廣域的可投資范圍是關(guān)鍵。

這一訴求的邏輯在于，政府引導(dǎo)基金要求返投的比例可以適度降低，這樣可以讓基金管理人在基金規(guī)模中的其他靈活頭寸當(dāng)中選擇更多份額向返投地域以外的區(qū)域進(jìn)行投資，加大優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目引進(jìn)的概率，也有利于盤(pán)活基金資產(chǎn)的靈活性。

而據(jù)每經(jīng)記者了解，不同地區(qū)政府引導(dǎo)基金的返投要求差異較大。雖然媒體消息中不少已注意到降低返投倍數(shù)至1倍的情況，但實(shí)際中的1.5倍到2倍依然普遍，有的地區(qū)甚至是一線城市區(qū)一級(jí)政府引導(dǎo)基金的返投要求會(huì)更高，有的甚至要求基金成立之后全部用于指定地區(qū)的投資。

前述吳總建議到，“政府需要打破區(qū)域化壁壘，否則將來(lái)真的就變成地域化的項(xiàng)目，或者按照實(shí)際出資比例進(jìn)行返投倍數(shù)的約束，在返投要求方面要有上限。”他表示，風(fēng)險(xiǎn)投資本來(lái)就不是所有項(xiàng)目都賺錢(qián)，而返投要求的居高不下也會(huì)讓可投區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源越來(lái)越少，投中區(qū)域外的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目幾率越來(lái)越低。

“倘在返投上放開(kāi)一定限制，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的儲(chǔ)備充足條件下，適度進(jìn)行提前退出還有可能，否則基金管理人儲(chǔ)備的項(xiàng)目抑或是早期初創(chuàng)型企業(yè)則更沒(méi)有機(jī)會(huì)兌現(xiàn)退出的收益，同時(shí)也更加不利于被投企業(yè)的發(fā)展。”吳總強(qiáng)調(diào)。

此外，對(duì)于GP投早的補(bǔ)貼及鼓勵(lì)措施也在現(xiàn)實(shí)中難以全面落實(shí)，這或許對(duì)基金公司的日常運(yùn)維帶來(lái)更大不確定性。據(jù)歐光耀介紹，一些投早投小投初創(chuàng)科技型企業(yè)滿2年的機(jī)構(gòu)，由于投資公司主體備案名稱沒(méi)有“創(chuàng)業(yè)投資”字樣而被拒絕，但實(shí)際的政策性文件當(dāng)中卻并沒(méi)有這樣的限制。

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