每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

周六周日，A股收盤了，又像沒收盤。

以往的周末，投資者經(jīng)過了一周的緊張后多數(shù)選擇陪伴家人或放松一下，股票聊天群、股吧、社交媒體都比較安靜。但在經(jīng)歷了本周五（2月2日）滬指跌破2700點大關(guān)后，這個周六、周日，股票聊天群、股吧等異常熱鬧，有關(guān)A股市場的市場消息滿天飛，尤其是轉(zhuǎn)融通、股票質(zhì)押、融券等，更成為熱門話題。

這些“小作文”到底有幾分真幾分假？如何分辨其中真?zhèn)?？《每日?jīng)濟新聞》記者選擇了幾條熱門話題進行求證。

話題一：基金通過轉(zhuǎn)融通出借持倉為空頭提供火力，獲利還不算入基金凈值？

近日市場流傳了“指數(shù)ETF轉(zhuǎn)融通出借券源、幫助做空市場”等消息，更有不少“小作文”指出，該部分轉(zhuǎn)融通獲利還不算入基金凈值，而是算作基金公司的收入。

求證：2月2日，有基金公司向每經(jīng)記者介紹道，根據(jù)2023年四季報披露的數(shù)據(jù)，全市場共有264只ETF參與了轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，合計出借證券730.22億元，占同期上述產(chǎn)品總規(guī)模的5.5%，合計為投資者創(chuàng)造7.75億元的利息收入。

該公司表示，首先，包括ETF在內(nèi)的公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，主要目的是基于信義義務(wù)為持有人創(chuàng)造額外的出借利息收入，最大化持有人收益，類似操作在海外市場也非常普遍。

第二，轉(zhuǎn)融通證券出借只是基金將成分券通過證金公司出借給券商，券商并不一定會全部向投資者進行融券。即使全部轉(zhuǎn)化為融券，那么730.22億元的轉(zhuǎn)融通證券出借市值也僅占當(dāng)前A股總市值的0.11%，對市場影響極為有限。

第三，相當(dāng)一部分投資者參與融券業(yè)務(wù)是出于對多頭倉位的對沖，即融券金額與多頭金額基本匹配，而非單純的裸賣空，例如一些行業(yè)主題ETF的做市商，由于缺乏可匹配的期貨合約，可能就會選擇融入一籃子成分券用于對沖。

第四，融券業(yè)務(wù)設(shè)立的初衷本身就是增強買賣力量的平衡，提高證券定價的有效性和準(zhǔn)確性。相對應(yīng)的，轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的規(guī)模體量本質(zhì)上還是由底層證券的供需決定。如果市場認為某個證券價值低估了，那么融券賣出的需求就會很小，基金持有的對應(yīng)證券也“借”不出去。比如滬深300指數(shù)的成分券市場研究比較充分，定價比較有效，出借難度就要大于中小盤的指數(shù)。因此，融券包括轉(zhuǎn)融通證券出借余額的變化更多是市場表現(xiàn)的“果”而不是“因”。

話題二：融券偏向大客戶，散戶基本借不到券？

在一篇流傳開來的“小作文”中，作者直問：“憑什么散戶基本借不到券，只能任人宰割？”

求證：記者咨詢了某頭部券商投顧，其表示，上述說法不對。

他指出，在其所在券商開展的融券業(yè)務(wù)中，除非有資金特別大（5億以上），且重點服務(wù)的量化客戶，在拿券中可能有少量優(yōu)先權(quán)，且數(shù)量有限。其余機構(gòu)和個人投資者在券源池中均是平等獲取。“融券方面，在券源獲取上，散戶并未吃虧。但實際上運用融券工具的復(fù)雜度和難度較高，包括標(biāo)的研判、交易策略制定、賣出歸還時機等，并不是某個投資者能融到券就能賺錢。而且本輪下跌以中小市值個股為主，許多并非兩融標(biāo)的也出現(xiàn)大跌，更說明融券并非砸盤決定性力量。”

此外，他特別強調(diào)，融資融券具有開戶門檻，且要滿足投資者適當(dāng)性管理要求。因此，比如資金只有幾萬塊的散戶，的確是沒法從事融資融券交易的。

記者查閱了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法第十二條明確規(guī)定，證券公司在向客戶融資、融券前，應(yīng)當(dāng)辦理客戶征信，了解客戶的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好、誠信合規(guī)記錄等情況，做好客戶適當(dāng)性管理工作，并以書面或者電子方式予以記載、保存。“對未按照要求提供有關(guān)情況、從事證券交易時間不足半年、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力、最近20個交易日日均證券類資產(chǎn)低于50萬元或者有重大違約記錄的客戶，以及本公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得為其開立信用賬戶。”

此前有權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，近年來，個人、機構(gòu)客戶均有參與融券交易。截至2023年8月末，在有融券余額的客戶中，個人客戶的數(shù)量占比超過八成。因此，強調(diào)散戶在融券中的弱勢地位，是錯誤的。

話題三：融券可以用現(xiàn)金歸還？

有關(guān)融券，還有一個話題是：“到期該還券的時候憑什么可以直接用現(xiàn)金還券都不用在市場買股票還？”

求證：錯。

借出的是股票，被歸還的也應(yīng)該是股票。

記者查閱了多家券商的融資融券公示合同，其中均表示，融券交易債務(wù)償還的順序是：直接還券或買券還券的方式償還融券負債。此外，還有多家券商規(guī)定，券商有權(quán)在證監(jiān)會及證券交易所規(guī)定的范圍內(nèi)確定甲方融入證券賣出后所得價款的用途。對同一標(biāo)的證券多筆融券交易，先償還發(fā)生在先的債務(wù)。

話題四：一只股票可以轉(zhuǎn)融通無數(shù)次導(dǎo)致永遠買不完？

還有一篇關(guān)于轉(zhuǎn)融通的“小作文”，提及因為有轉(zhuǎn)融通的存在，股票永遠買不完。

該文大意是這樣的：比如招行被一只基金買了，然后又通過轉(zhuǎn)融通借給了券商。券商的客戶賣出去，又被另一個券商買回去，然后又被轉(zhuǎn)融通出借投入市場，無限重復(fù)，因此市場永遠買不完。

求證：錯。

首先，該說法混淆了轉(zhuǎn)融通與融券的概念，并且假設(shè)市場永遠只跌不漲。

所謂轉(zhuǎn)融通，是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。融券業(yè)務(wù)，是券商將券借給下游客戶。

每經(jīng)記者獲得的一份數(shù)據(jù)顯示，截至去年四季度末，全市場轉(zhuǎn)融券（券商從公募、大股東借入的券）總規(guī)模1104.17億，全市場融券（券商借給下游客戶的券）總規(guī)模715.97億。

某券商投顧人士指出，上述說法最大的問題是，它假設(shè)某只被融券賣出的個股，只會精準(zhǔn)地被另一家券商買入且被用于融券目的。“上述說法假設(shè)市場只會單邊下跌。實際上，股票市場的特點就是自由、不定向自由買賣。一只活躍的個股，其年度換手率大概率將大于100%。如果市場出現(xiàn)上漲，進行融券賣空會帶來損失，上述說法不攻自破。出現(xiàn)這種說法，關(guān)鍵在于市場單邊下跌后投資者情緒到了冰點所致。”

相關(guān)資料顯示，事實上，在歐美成熟市場，轉(zhuǎn)融通制度非常普遍。1934年美國通過證券交易法，其中為防止信用交易的過度濫用，規(guī)定不得高于證券市場市價的55%，或者不高于前36個月中證券的最低市價，且不得高于現(xiàn)價的75%賣出，并且列出了一些被禁止的非法行為，如規(guī)定任何證券交易所以及經(jīng)紀(jì)商不得直接間接地參與信用交易，或者替客戶安排交易。同時成立了美國證券交易委員會，對信用交易活動進行嚴(yán)格的管理。

話題五：大股東可通過股票質(zhì)押式回購繞道減持，且惡意不補倉？

當(dāng)市場明顯調(diào)整后，投資者對于2018年股票質(zhì)押式平倉的擔(dān)憂再次浮現(xiàn)。這周末，有關(guān)股票質(zhì)押式回購可達到繞道減持目的、且下跌后惡意不補倉的市場消息不脛而走。

求證：記者采訪從事股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的兩位券商人士。他們均指出，上述說法不符合實際。

兩位券商人士表示，在開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)時，券商會采取一系列增信措施防止上述情況發(fā)生。業(yè)內(nèi)普遍做法一是鎖定股份自動補倉，即在質(zhì)押的股份之外，額外鎖定部分轉(zhuǎn)托管股份限制減持，一旦觸及預(yù)警條件該部分鎖定部分進行自動補倉；二是合同中約定連帶責(zé)任擔(dān)保。

此外，如果股東拒絕補充質(zhì)押并觸及平倉線，按照協(xié)議將會觸發(fā)二級市場違約處置、甚至司法訴訟條款。整體處置下來，股東的代價非常大，因此不合乎其自身利益。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，隨著市場下挫，越來越多公司股東出現(xiàn)補充質(zhì)押情況。截至2月3日晚間，公告股東補充質(zhì)押的上市公司達114家次，僅2月2日當(dāng)天，就有28家公司發(fā)出公告。

上述公司基本都在公告中表示，相關(guān)股東資信狀況良好，具備相應(yīng)的資金償還能力，其質(zhì)押的股份目前不存在平倉風(fēng)險或被強制平倉的情形，質(zhì)押風(fēng)險在可控范圍內(nèi)。

而且，據(jù)記者了解，如果要進行違約處置，券商也不是想賣就賣，要向監(jiān)管進行匯報。客戶違約進入違約處置程序，持股5%以上股東以及大股東將按照交易所規(guī)定提前發(fā)布減持公告。公告發(fā)布由客戶向上市公司申報，經(jīng)交易所公布。所以也不存在大股東通過股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)不經(jīng)公告繞道套現(xiàn)的問題。

此外，上述人士指出，相比2018年高峰時期，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)已大幅收縮，券商制定了更嚴(yán)格的風(fēng)控措施，風(fēng)險整體處于可控狀態(tài)。

中信證券在研報中指出，總體上看，股票質(zhì)押規(guī)模明顯下降：“我們計算2018年9月底時，股票質(zhì)押整體規(guī)模達4.90萬億元，占當(dāng)時A股總市值9.0%，而2024年1月26日時，股票質(zhì)押整體規(guī)模僅2.57萬億元，占A股總市值3.1%。此外，結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前股票質(zhì)押平倉風(fēng)險或主要集中于大市值公司，由于大市值公司較低的質(zhì)押比例及或較優(yōu)的補充質(zhì)押能力，股票質(zhì)押風(fēng)險可控。”

結(jié)語：“小作文”流傳反映消極情緒，市場情緒穩(wěn)固或依賴大盤股搭臺

上述“小作文”廣為流傳，其根源在于2024年以來A股市場明顯調(diào)整后，投資者出現(xiàn)消極情緒，但其中大部分內(nèi)容充滿謬誤和失真。而這些謬誤與失真又進一步加重了投資者消極情緒，導(dǎo)致市場螺旋形下跌。

目前情緒面已成為分析師關(guān)注的焦點。

2月4日下午，廣發(fā)策略團隊在其公眾號發(fā)文指出，本周國資委表示將全面推開上市公司市值管理考核，本質(zhì)是完善“央國企現(xiàn)代公司治理→引導(dǎo)投資者價值認同→助力央國企重估”的作用鏈條，是貫穿前期貨幣、地產(chǎn)、資本市場等系列穩(wěn)定政策的組合拳之一。依靠于大盤股搭臺，隨著市場的估值指標(biāo)與籌碼結(jié)構(gòu)日益健康，市場情緒有望得到初步穩(wěn)固。

同時，廣發(fā)策略團隊指出，展望后市，可能與2019年1月類似，年報預(yù)告“爆雷”的靴子最后落地之后，最近幾個月跌幅較大、估值逐步占優(yōu)的TMT和中小股票可能也會迎來不錯的反彈機會。在此邏輯下，建議尋找一些前期跌幅較大（最近2—3年，或者最近一個季度），且后續(xù)可能有進一步變化的細分板塊，比如氫能源、AI、衛(wèi)星等。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 張建 攝