每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

連續(xù)數(shù)周，有關(guān)經(jīng)濟復(fù)蘇的數(shù)據(jù)性證實不斷增多，雖在一定程度上體現(xiàn)了基本面轉(zhuǎn)好的跡象，但也會影響貨幣政策的調(diào)控，進而影響央行降息的節(jié)奏，利率下降的預(yù)期一直存在，債市短期不確定因素較大。與此同時，部分債券的供給連續(xù)縮量，進而影響短久期的收益控制，市場針對票息及杠桿策略的失衡正在調(diào)整，重點應(yīng)該關(guān)注后市久期的調(diào)控。

匯率約束仍在，債市繼續(xù)承壓

上周（4月1日～4月7日），各項國內(nèi)數(shù)據(jù)的公布讓市場再次對后市經(jīng)濟的增速預(yù)期增強，這一定程度上構(gòu)成了對債市的壓制，國債期貨市場呈現(xiàn)先跌后漲的態(tài)勢，進而也在短期進一步打壓了債市的做多熱情。

具體看來，由于統(tǒng)計局公布的3月制造業(yè)PMI明顯超市場預(yù)期，疊加財新PMI同樣環(huán)比回升，且持續(xù)處于榮枯線之上，市場對于一季度經(jīng)濟增速的預(yù)期有所上修，國債走弱。資金面邊際轉(zhuǎn)松，疊加市場對于存款利率下調(diào)的預(yù)期有所升溫，國債期貨震蕩上漲。

不難看出，受制于基本面改善預(yù)期的影響，債市目前波動較為明顯，雖然央行體現(xiàn)出的貨幣政策表態(tài)整體偏積極，但匯率的約束也是重點，總體來看債市繼續(xù)承壓的概率較大。

上海東證期貨的研報分析指出，從各項指標(biāo)來看，基本面好轉(zhuǎn)的跡象有所增加，但中長期經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的預(yù)期并未改變，債市長期偏多的思路也未發(fā)生改變。央行稱“更加注重做好逆周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策總基調(diào)仍然是較為寬松的。

但也要看到，美國3月非農(nóng)數(shù)據(jù)明顯超市場預(yù)期，美債收益率繼續(xù)上行，美元指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)較強，人民幣面臨的壓力始終存在，央行降息節(jié)奏將受到人民幣匯率貶值壓力的掣肘。雖然存款利率下降的預(yù)期一直存在，但由于上周市場已經(jīng)部分交易了這一預(yù)期，因此預(yù)計本周債市或偏弱。4月資金利率預(yù)計整體均衡，做陡曲線仍需等待。

基金方面，中長期純債型基金依然保持在純債型基金中的強勢，部分頭部產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，市場也對此類產(chǎn)品寄予厚望。國海證券的研報統(tǒng)計顯示，3月份中長期純債基金指數(shù)上漲0.19%，中長期純債基金組合超額收益位居市場前30%。

“固收+”基金業(yè)績延續(xù)上月回升態(tài)勢，3月整體業(yè)績持續(xù)回升，偏債混合型基金指數(shù)、混合債券型一級基金指數(shù)、混合債券型二級基金指數(shù)漲跌幅分別為0.57%、0.19%和0.44%，2月漲跌幅分別為2.48%、0.82%和2.12%。

票息及杠桿策略失衡，關(guān)注久期調(diào)整 

其實，上周資金已經(jīng)由斂趨松，央行公開市場進行60億逆回購操作，到期8500億，全周凈回籠8440億元，DR007由斂趨松，雖然價格仍高于1.8%，但是債市情緒轉(zhuǎn)向積極，1年期國股同業(yè)存單利率大幅下行5BP左右至2.2以內(nèi)，信用利差壓縮，而長端相對穩(wěn)定，小幅震蕩下行，整體收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行態(tài)勢。

而從一季度出現(xiàn)的債市行情變化來看，已經(jīng)有一些情況在發(fā)生變化，體現(xiàn)在高票息的資產(chǎn)更加難以尋找，而市場資金依然愿意在債市盤踞，風(fēng)偏較低的環(huán)境之下，如何尋找高性價比的投資機會比較艱難。

廣發(fā)證券分析指出，票息及杠桿策略失效，二季度還看久期。其指出，資金市場表現(xiàn)出強大的定力，資金面“量足價穩(wěn)”的核心原因或是央行防空轉(zhuǎn)的政策訴求，對應(yīng)到債市策略上，或是杠桿策略的失效，市場紛紛在降杠桿。政府債供給明顯縮量，尤其是長久期利率債的供給減少，加劇了“卷久期”行情。

票息方面，城投債供給或仍處于縮量狀態(tài)，短久期高收益城投債供給也較難出現(xiàn)。杠桿方面，二季度資金面不穩(wěn)定性或較一季度有所提升，不過實際價格可能保持當(dāng)前“穩(wěn)定但偏貴”的狀態(tài)，進而限制杠桿及短端下行的空間。綜合來看，無論是利率還是信用策略，可能均需要適度拉長久期。

從具體節(jié)奏來看，4月確定性較強，行情逆轉(zhuǎn)的概率不大，震蕩之下調(diào)整可能都偏機會。5月政府債的供給節(jié)奏比較關(guān)鍵，如果下旬仍未有明顯沖擊，久期行情容易啟動，6月上中旬或出現(xiàn)新一輪長久期品種的低點。反之如果5月供給超預(yù)期，同時資金面偏緊，則建議保持謹(jǐn)慎。

展望后市，諾安基金分析指出，當(dāng)前，整體基本面格局和貨幣政策基調(diào)對債市仍有利，而債市收益率水平已顯著領(lǐng)先于政策大幅下行，對潛在利空存在脫敏現(xiàn)象，而宏觀基本面格局也難以導(dǎo)致收益率大幅上行，債市整體格局大概率或?qū)⒕S持震蕩偏強狀態(tài)。

封面圖片來源：視覺中國-VCG111312051786