每經(jīng)記者 王硯丹  王海慜    每經(jīng)編輯 彭水萍

8月16日，司法部官網(wǎng)發(fā)布通知，司法部會同財政部、中國證監(jiān)會起草了《國務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機構(gòu)為公司公開發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。意見截止日為9月15日。

其中最為引人關(guān)注的是征求意見稿提出，證券公司從事保薦業(yè)務(wù)、會計師事務(wù)所執(zhí)行審計業(yè)務(wù)，可以按照工作進度分階段收取服務(wù)費用，但是收費與否或者收費多少不得以股票公開發(fā)行上市結(jié)果作為條件。

去年以來，由于IPO進入低谷，多家券商投行業(yè)務(wù)收入下滑，甚至出現(xiàn)虧損。如果上述通知正式實施，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為將對資本市場生態(tài)、中介機構(gòu)競爭格局均產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，尤其是對中小券商投行而言，新規(guī)落地將對它們產(chǎn)生更大的壓力。

按階段收取費用對改善券商盈利作用有限

據(jù)記者梳理，新規(guī)對券商保薦機構(gòu)今后展業(yè)影響較大的相關(guān)規(guī)定，主要有以下三點:

第一，證券公司從事保薦業(yè)務(wù)，可以按照工作進度分階段收取服務(wù)費用，但是收費與否或者收費多少不得以股票公開發(fā)行上市結(jié)果作為條件。證券公司從事承銷業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)符合國家和行業(yè)主管部門的規(guī)定，綜合評估項目成本等因素收取服務(wù)費用。

第二，中介機構(gòu)及其從業(yè)人員不得存在以下情形：（1）在合同約定之外收取其他費用或者以臨時加價等方式變相提高收費；（2）通過簽訂補充協(xié)議或者另行約定等方式規(guī)避監(jiān)管收取費用；（3）通過入股、獲取上市獎勵費等方式謀取不正當(dāng)利益；（4）其他違反國家規(guī)定的收費或者變相收費行為。

第三，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在依法申請公開發(fā)行股票所報送的招股說明書或者其他相關(guān)信息披露文件中，詳細(xì)列明各類中介服務(wù)合同收費標(biāo)準(zhǔn)、金額、付費安排等信息。

其中，明確要求“不得以股票公開發(fā)行上市結(jié)果作為條件”對投行影響最大。

某大型券商投行部門相關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示，新規(guī)在正式實施后有望改變投行的收費結(jié)構(gòu)，“我覺得（新規(guī)）對保薦機構(gòu)的影響整體是正向的，之前行業(yè)慣例是前期費用很低，絕大部分都是在成功發(fā)行后收取，尤其是今年大批撤回的情況下，每個項目前期做了大量工作，撤回后收到的就是前期的一兩百萬。未來新規(guī)執(zhí)行后，收費結(jié)構(gòu)會調(diào)整，保薦費用將會增加，不會都是發(fā)行后的承銷費用。”

而據(jù)記者向另一位中型券商人士進行了解，其所在投行是按照階段收費。比如一家擬IPO企業(yè)，如果需要進行股改，收費大約50萬元，輔導(dǎo)階段收費50萬元，申報費用一兩百萬，能收費的大頭是在最終獲批后的承銷階段，一般按照募集資金比例進行收費。如果一個項目遷延日久，甚至不得不撤回，則大頭收入無法獲得，前期收取的少量費用可能只能勉強覆蓋人工與差旅成本。

但究竟新規(guī)真正實施對投行利潤影響有多大？從記者了解的情況來看，按照工作進度分階段收取對投行平滑收入、改善盈利水平作用有限。

Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在IPO收緊的背景下，2023年度超過15家券商投行業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，甚至不乏一些業(yè)內(nèi)知名公司。如廣發(fā)證券、山西證券虧損超過1億元，國元證券、中原證券、第一創(chuàng)業(yè)等虧損也超過7000萬元。

資深投行人士王驥躍向記者表示，“（新規(guī)）改善投行盈利情況是不現(xiàn)實的，企業(yè)不可能在上市成功之前付大筆的費用。前期哪怕是會支付一部分，最多也就是保本而已，甚至于只是補償了部分費用支出，本都保不了。因為保薦費可以不以IPO成功為條件，但承銷費必須是有承銷活動才能收的，對投行而言，IPO收入的大頭還是承銷費，而不是保薦費。”

禁止中介機構(gòu)“臨時加價”“簽訂補充協(xié)議”有助于提升獨立性

值得一提的是，上述新規(guī)的發(fā)布也向市場揭示了以往一些券商在IPO業(yè)務(wù)開展過程中存在的灰色地帶，如“在合同約定之外收取其他費用或者以臨時加價等方式變相提高收費”“通過簽訂補充協(xié)議或者另行約定等方式規(guī)避監(jiān)管收取費用”等。

在業(yè)內(nèi)人士看來，未來這些灰色收費被禁止之后，短期將對投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響。

“以往有的券商承攬時會低價搶客戶，然后到發(fā)行前再以市場價為由要求加價，簽補充協(xié)議。”王驥躍向記者表示，“上市這事，對企業(yè)來說是第一次，有很多信息不對稱的情況，而因為周期長，更換中介的成本很高，所以會有很多貓膩，企業(yè)也沒啥辦法。新規(guī)并沒有約束總金額和收費比例，這些還是市場談判的事。新規(guī)規(guī)范的是保薦機構(gòu)別在上市前一刻搞增項，也別搞以上市成功為收費條件的事，那確實會對保薦機構(gòu)的獨立性產(chǎn)生影響。因為上市成功才收費，那么保薦機構(gòu)為了更大的收入利益，就有動機去做掩飾、粉飾甚至是造假的事。”

在王驥躍看來，上述新規(guī)有利于中介機構(gòu)、上市公司在保薦上市中提升其獨立性，降低幫助上市公司粉飾利潤、造假的動機。也對承攬項目時低價競爭，到上市前再以各種名目加收費用的行為予以了規(guī)范。 

地方政府“上市獎勵”被禁止對保薦機構(gòu)影響較小

值得關(guān)注的是，根據(jù)新規(guī)，以往多年各地方政府旨在鼓勵企業(yè)IPO的所謂“上市獎勵”將被明令禁止。

此前，多地出臺相關(guān)措施鼓勵企業(yè)上市。如2022年3月，佛山市高明區(qū)對IPO企業(yè)巨額獎勵吸引了市場目光。根據(jù)當(dāng)時佛山市高明區(qū)發(fā)布的文件，企業(yè)在境內(nèi)上市扶持可獲最高獎勵3730萬元，從開展盡調(diào)、完成改制、輔導(dǎo)驗收、受理申報到最終的首發(fā)募集均有獎勵，但大部分獎勵是與首發(fā)募資金額相對應(yīng)（首發(fā)募集資金凈額分六個檔次扶持：一檔2億元以下獎勵500萬元、二檔2億元至5億元獎勵800萬元、三檔5億至10億元獎勵1100萬元、四檔10億至20億元獎勵1500萬元、五檔20億元至30億獎勵2000萬元、六檔30億元以上獎勵3000萬元）。

上述大型券商投行部門相關(guān)負(fù)責(zé)人分析認(rèn)為，“（新規(guī)）對發(fā)行人反而是負(fù)面的，A股資本市場把很多公司慣壞了，反正都是在上市成功后收費，所以一些企業(yè)會產(chǎn)生投機心理——不管能不能上先沖一把（IPO）再說，反正地方政府會補助一些前期費用，即使不成功，對保薦機構(gòu)也不用付多少錢。”

王驥躍則坦言，“地方政府的上市獎勵，主要是對企業(yè)的獎勵，給中介的獎勵其實并不多，不是投行的主要收益來源。整體來看，（新規(guī)）對投行肯定是有影響的，但影響不至于有些說法所謂的‘天塌下來了’。主要影響就是發(fā)行前加收入這事不能再搞了，要收多少錢得提前說清楚。”

另外，對于新規(guī)的執(zhí)行，榮正集團董事長鄭培敏認(rèn)為，“法不追訴過往，（上述取消、追回地方政府上市獎勵的有關(guān)規(guī)定）應(yīng)該有新老劃斷。如果向上市公司追回歷史獎勵，可能會對市場有負(fù)面影響。”

新規(guī)正式落地后正在準(zhǔn)備IPO的項目或需重簽合同

此外，有分析認(rèn)為，由于新規(guī)涉及到保薦機構(gòu)與發(fā)行人之間IPO服務(wù)協(xié)議的相關(guān)調(diào)整，因為此新規(guī)如果按照征求意見稿正式發(fā)布之后，正在準(zhǔn)備IPO的項目或有必要重新簽訂合同。

對此，鄭培敏表示，在新規(guī)實施后，幾乎大部分的IPO項目都要重簽合同。

上述大型券商投行部門負(fù)責(zé)人則表示，“我覺得新規(guī)后，我們肯定想重新簽協(xié)議，但發(fā)行人不一定愿意，要看規(guī)則生效是否溯及既往。”

子沐研究創(chuàng)始人劉子沐則認(rèn)為，征求意見稿從發(fā)布到執(zhí)行還有一個過程，所以重新簽訂合同要看具體項目的進展情況。 

新規(guī)可能將對中小券商投行產(chǎn)生更大壓力

值得一提的是，雖然新規(guī)中的細(xì)節(jié)引發(fā)了市場與行業(yè)諸多討論，但受訪人士均認(rèn)為，該新規(guī)如果最終落地實施，將對資本市場生態(tài)、中介機構(gòu)競爭格局均產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

劉子沐指出，“新規(guī)征求意見稿的本意是打斷IPO的利益鏈條，從根本上防止財務(wù)造假上市。不過，還有一些問題需要進一步明確，比如，今后上市公司數(shù)量還算不算地方政府政績？在中介機構(gòu)收費與公司股票發(fā)行上市結(jié)果脫鉤的背景下，企業(yè)想上市，在購買中介機構(gòu)的服務(wù)時，又如何確定服務(wù)的質(zhì)量和水平？另外，從反向邏輯來看，既然新規(guī)揭示了IPO過程中存在的這些問題，那么是不是可以說，以前的問題就不追究了呢？這也是新規(guī)未來在正式落地時需要考慮的地方。”

此外，他還向記者表示，以往中小券商獲得IPO項目的優(yōu)勢在于把收費后移，甚至有些中小券商在企業(yè)輔導(dǎo)期都不收取費用。所以新規(guī)明確不以結(jié)果為導(dǎo)向的分階段收費，將對中小券商產(chǎn)生較大影響，直接導(dǎo)致他們失去了價格優(yōu)勢。

值得一提的是，從去年開始，IPO節(jié)奏放緩，券商投行在激烈競爭中，馬太效應(yīng)越發(fā)明顯，尤其是2024年之后，中小券商投行生存已面臨考驗。

Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以主承銷收入統(tǒng)計，2023年有60家獲得了IPO收入，排名前三的券商分別為中信證券、海通證券、中信建投，市場份額分別為13.65%、10.42%和10.36%；三家合計市場份額為34.43%。

但2024年至今，僅有22家券商獲得了IPO承銷收入。前三名中信證券、華泰證券、民生證券市場份額分別為15.22%、15.29%、10.96%，合計市場份額已超過40%。

一位華東券商投行人士表示，新規(guī)可能將使得中小企業(yè)IPO意愿發(fā)生改變，從而間接影響券商投行競爭格局，中小券商投行生存將更加不易。

他指出，從企業(yè)方面看，新規(guī)可能使得規(guī)模較小、盈利能力較弱的成長型企業(yè)在考慮IPO時更加謹(jǐn)慎。本次新規(guī)要求證券公司和會計師事務(wù)所在提供IPO服務(wù)時，不得以IPO的成功與否作為收費的條件，而是要按照工作進度分階段收取服務(wù)費用。相比此前在IPO成功后再支付費用的做法，新規(guī)使得企業(yè)部分支出提前發(fā)生，可能給規(guī)模較小、資金相對緊張的企業(yè)增加負(fù)擔(dān)。此外，新規(guī)禁止地方政府以IPO結(jié)果為條件給予發(fā)行人獎勵，現(xiàn)實中此類獎勵確實是一些企業(yè)選擇IPO的重要動力之一，本次修改也將可能影響到部分企業(yè)IPO意愿。

他表示，企業(yè)方面的需求變化自然會影響到券商投行業(yè)務(wù)，其中中小券商受影響相對更大。一方面，部分中小券商投行高度依賴中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)，一旦這類企業(yè)IPO意愿減小，將直接提高中小券商投行的承攬難度，帶來更大的業(yè)務(wù)壓力。而此消彼長之下，頭部券商可以憑借其平臺、資源優(yōu)勢占據(jù)更多的市場份額。另一方面，這也將迫使中小券商投行進一步自我調(diào)整和優(yōu)化，加快打造差異化競爭優(yōu)勢，提高市場研判能力和服務(wù)質(zhì)量，加強與客戶的溝通，提供更具針對性的服務(wù)方案，增強客戶對項目前景的信心。此外，中小券商還需要加強自身的風(fēng)險控制能力，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，確保項目符合監(jiān)管要求，避免因自身執(zhí)業(yè)問題為客戶帶來損失。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1411911769