每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

8月份發(fā)行的城投債，票面利率普遍低于4%；然而上周發(fā)行的城投債中，再次出現(xiàn)了一只票面利率達(dá)4.6%的5年期城投債。

圖片來(lái)源：同花順iFinD

同時(shí)，9月份多個(gè)省級(jí)行政區(qū)的城投債發(fā)行利率趨勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，從之前的下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為上行。這表明，一級(jí)市場(chǎng)城投債的發(fā)行利率正呈現(xiàn)較明顯的上行趨勢(shì)。

受訪專家分析，這一趨勢(shì)主要受金融監(jiān)管加碼、非標(biāo)融資收縮、化債政策要求等因素影響，投資人趨于謹(jǐn)慎，導(dǎo)致債券融資成本上升。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，相對(duì)于地產(chǎn)債、民企債等品種，城投債仍具有更高的安全性，票面利率超4%甚至4.5%城投債具備較高的配置性價(jià)比；不過(guò)，投資者配置時(shí)需要精選個(gè)券，防止信用過(guò)度下沉，避免尾部城投風(fēng)險(xiǎn)，注意風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配。

城投債再現(xiàn)4.5%以上發(fā)行利率

城投債發(fā)行利率超過(guò)4.5%的情況再次出現(xiàn)。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，今年6月至8月期間發(fā)行的城投債，其票面利率普遍低于4.5%，尤其是8月份發(fā)行的城投債，票面利率普遍低于4%。然而，進(jìn)入9月份，市場(chǎng)趨勢(shì)發(fā)生了變化，西南地區(qū)某城投公司發(fā)行一只5年期城投債，票面利率達(dá)4.6%。這是時(shí)隔3個(gè)月之后，首次出現(xiàn)票息4.5%以上的城投債。

另有現(xiàn)象表明，一級(jí)市場(chǎng)城投債的發(fā)行利率正呈現(xiàn)較明顯的上行趨勢(shì)。企業(yè)預(yù)警通顯示，9月份多個(gè)省級(jí)行政區(qū)的城投債發(fā)行利率趨勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，從之前的下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為上行。這些地區(qū)包括北京市、山西省、吉林省、上海市、浙江省、安徽省、江西省、山東省、河南省、湖南省、新疆維吾爾自治區(qū)等。其中浙江省、河南省等部分地區(qū)的城投債發(fā)行利率今年以來(lái)持續(xù)下降，9月首次轉(zhuǎn)為上行。

中證鵬元研發(fā)部高級(jí)研究員李席豐在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，在8月底理財(cái)贖回沖擊的影響下，城投債發(fā)行利率階段性回升，取消發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)上升；另外，在6月和7月凈融資后，8月城投凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，9月城投債發(fā)行偏緊，疊加償還量增加，部分低資質(zhì)城投債發(fā)行難度增加，城投債發(fā)行利率有所上升。

東吳固收首席分析師李勇向每經(jīng)記者表示，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)惡化加劇了地方政府的財(cái)政壓力，尤其是依賴土地財(cái)政和房地產(chǎn)稅收的地區(qū)。隨著財(cái)政收入減少，地方政府償債能力受影響。他表示，“當(dāng)?shù)胤秸蕾囎陨碛邢薜氖杖雭?lái)源進(jìn)行債務(wù)化解時(shí)，其融資壓力增大，市場(chǎng)對(duì)地方政府的償債能力產(chǎn)生了懷疑，并進(jìn)一步體現(xiàn)在城投債的融資成本上。”

在他看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)也進(jìn)一步推高了城投債利率。“在財(cái)政壓力加劇的背景下，市場(chǎng)對(duì)部分城投償債能力的擔(dān)憂逐漸加深，導(dǎo)致對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)。投資者要求更高的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，尤其在財(cái)政狀況較差的地區(qū)更為明顯。”

“盡管相關(guān)政策延長(zhǎng)了地方政府化債的期限，并加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)城投債的剛兌預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)某些尾部城投債的償債能力仍持懷疑態(tài)度。尤其是5年期的城投債未能納入2027年保護(hù)期的范圍內(nèi)，導(dǎo)致投資者對(duì)這類債券的償還能力更加擔(dān)憂。”他進(jìn)一步表示。

西政資本的分析人士告訴記者，城投債發(fā)行利率上行主要有兩方面原因：一是金融監(jiān)管加碼，非標(biāo)融資收縮過(guò)快，城投借新還舊以及存量債務(wù)的繼續(xù)面臨巨大壓力，由此導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，投資人趨于謹(jǐn)慎，因此債券融資成本會(huì)上升；二是化債政策要求2028年之前地方城投完成“退平臺(tái)”，屆時(shí)“城投信仰”可能退卻，因此市場(chǎng)對(duì)當(dāng)下主流的5年期城投債充滿擔(dān)憂，這種風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇城投的融資難度以及融資成本的上升。

據(jù)悉，2018年5月，國(guó)務(wù)院非公開(kāi)下發(fā)《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“27號(hào)文”），要求地方政府在5～10年內(nèi)化解隱性債務(wù)，也即在2028年之前實(shí)現(xiàn)隱債清零。

凈融資缺口引起市場(chǎng)擔(dān)憂？業(yè)內(nèi)：短期缺口不會(huì)引發(fā)大面積違約

除了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率上行之外，近期城投債在二級(jí)市場(chǎng)的收益率也出現(xiàn)了明顯的信用利差走闊現(xiàn)象。

每經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，9月以來(lái)，債市逐漸修復(fù)，利率債收益率持續(xù)下探至新低，目前10年期國(guó)債收益率已貼近2%。但以城投債為代表的信用債，修復(fù)幅度相對(duì)較小，從而帶動(dòng)城投信用利差走闊。

李勇認(rèn)為，不同省級(jí)行政區(qū)的城投債發(fā)行利率出現(xiàn)分化，可能向二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)并進(jìn)一步加劇。尤其是弱資質(zhì)城投債，可能面臨更大的波動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估將導(dǎo)致投資者對(duì)這類債券要求更高的溢價(jià)。

在他看來(lái)，這種波動(dòng)的持續(xù)也可能導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性減少，尤其是對(duì)于那些低評(píng)級(jí)和弱資質(zhì)的城投債。“投資者在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)的情況下，可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，減少在二級(jí)市場(chǎng)的交易量。尤其是在債務(wù)管理能力較弱的地區(qū)，二級(jí)市場(chǎng)上的買賣盤(pán)可能會(huì)減少。”

記者注意到，在城投債利率波動(dòng)的背景下，城投發(fā)債融資也顯得乏力。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，已有4個(gè)月城投債凈融資為負(fù)。根據(jù)東方金誠(chéng)發(fā)布的信用債月報(bào)，1—8月累計(jì)，受制于新增融資監(jiān)管保持嚴(yán)格，城投債共發(fā)行2.81萬(wàn)億元，同比下降18.0%，凈融資−2411億元，同比減少12030億元。1—8月各月城投債凈融資均明顯低于2019年以來(lái)的同期水平。

中證鵬元研發(fā)部資深研究員、高級(jí)董事王婷在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，本輪城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率的波動(dòng)，一是使得發(fā)行人觀望情緒增厚，推遲或取消發(fā)行增加，市場(chǎng)供給有所短缺；二是二級(jí)市場(chǎng)估值收益率上行，特別是中低評(píng)級(jí)債券，AA級(jí)和AA−級(jí)的上行幅度在10BP～35BP之間，投資者對(duì)弱資質(zhì)主體更為審慎；三是二級(jí)市場(chǎng)收益率上行、債券價(jià)格下跌，投資機(jī)構(gòu)所持資產(chǎn)形成賬面價(jià)值下降。對(duì)于凈值型產(chǎn)品而言，將引起凈值回撤，從而影響投資者行為，8月中下旬理財(cái)凈值回撤便是這一邏輯的演繹，并且短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)理財(cái)回流存款的跡象，這將考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的管理能力。

盡管利率的波動(dòng)導(dǎo)致近期城投推遲或取消發(fā)行的規(guī)模增加，凈融資缺口帶來(lái)對(duì)存量債務(wù)償還和接續(xù)的擔(dān)憂，但王婷認(rèn)為，利率波動(dòng)是短期的，當(dāng)前市場(chǎng)利率整體回升幅度較為緩和，“資產(chǎn)荒”也仍在持續(xù)。

“9月24日央行宣布將降準(zhǔn)降息，因此利率不具備長(zhǎng)期上行的條件。短期的凈融資缺口整體對(duì)城投償債影響較小，不會(huì)引發(fā)大面積違約。”在王婷看來(lái)，當(dāng)前化債政策具有高持續(xù)性，銀行貸款置換存量債務(wù)仍在推進(jìn)，一方面延長(zhǎng)債務(wù)期限，同時(shí)也協(xié)商本金打折降低債務(wù)負(fù)擔(dān)；另外，中央政府也仍有一些政策工具可以使用，比如特殊新增專項(xiàng)債、特殊再融資債等，以進(jìn)一步緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

利差整體大幅收窄，城投“點(diǎn)心債”配置價(jià)值仍將凸顯

“由于高收益城投債流動(dòng)性偏差、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，我國(guó)投資高收益城投債的機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的私募基金，其持有高收益?zhèn)壤罡撸糠謾C(jī)構(gòu)專戶也有一些配置。”李席豐表示。

據(jù)記者了解，在化債背景下，今年以來(lái)境內(nèi)信用利差整體大幅收窄，城投“點(diǎn)心債”仍有不錯(cuò)的收益挖掘空間，得到部分私募機(jī)構(gòu)的青睞。一位私募基金人士告訴記者，他們的城投債配置規(guī)模相對(duì)較小，目前以城投“點(diǎn)心債”為主，后續(xù)也會(huì)繼續(xù)觀察境內(nèi)城投債的收益率變化，如果達(dá)到需求也會(huì)考慮配置。

據(jù)德?；鸱治觯?dāng)前城投“點(diǎn)心債”存續(xù)規(guī)模破萬(wàn)億，今年以來(lái)持續(xù)保持凈流入狀態(tài)，很好地填補(bǔ)了城投美元債持續(xù)萎縮留下的空間。同時(shí)，近期城投平臺(tái)更傾向于跨境發(fā)行“點(diǎn)心債”，主要因?yàn)榛瘋尘跋戮硟?nèi)融資受限而境外發(fā)行審批較為寬松，跨境募集資金用途受限較少，以及美聯(lián)儲(chǔ)之前連續(xù)加息的緊縮貨幣政策導(dǎo)致中資美元債融資成本偏高，“點(diǎn)心債”成為較好的融資替代渠道。

不過(guò)，2024年以來(lái)政策對(duì)城投企業(yè)明顯收緊，且境內(nèi)外城投債監(jiān)管政策逐步看齊，城投“點(diǎn)心債”后續(xù)新增有受限趨勢(shì)。德福基金認(rèn)為，考慮到下半年債務(wù)到期規(guī)模較大，以及城投企業(yè)再融資需求依舊旺盛，預(yù)計(jì)下半年中資離岸債券將延續(xù)此前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，不過(guò)考慮到成本優(yōu)勢(shì)及政策扶持，在境內(nèi)城投債資產(chǎn)荒格局延續(xù)的背景下，城投“點(diǎn)心債”因信用利差較高且無(wú)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，配置價(jià)值仍將持續(xù)凸顯。

值得一提的是，隨著市場(chǎng)再現(xiàn)4.5%以上票息的城投債，業(yè)內(nèi)認(rèn)為這類債券也值得關(guān)注。

李席豐表示，在基本面或政策預(yù)期未發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變前，債市中長(zhǎng)期趨勢(shì)沒(méi)有變化，“資產(chǎn)荒”格局還將延續(xù)。他認(rèn)為，相對(duì)于地產(chǎn)債、民企債等品種，城投債具有更高的安全性，票面利率超4%甚至4.5%城投債具備較高的配置性價(jià)比。“不過(guò)配置時(shí)需要精選個(gè)券，防止信用過(guò)度下沉，避免尾部城投風(fēng)險(xiǎn)，注意風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配。”

李勇分析，當(dāng)前市場(chǎng)上票面利率超4%的城投債仍然相對(duì)稀缺，尤其是收益率在4.5%以上的債券。收益率較高的城投債往往伴隨著相對(duì)較大的債務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者需要謹(jǐn)慎選擇。對(duì)于債務(wù)管控清晰、流動(dòng)性較好、金融資源充沛的區(qū)域，仍然存在較好的配置價(jià)值。

在他看來(lái)，面對(duì)當(dāng)前的利率下行趨勢(shì)，城投債信用利差大幅縮減，短久期的策略收益空間變小。為了獲取更高的收益，投資者可以考慮適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，特別是在經(jīng)濟(jì)基本面較好的省份。對(duì)于更長(zhǎng)期收益的追求者，可以將久期拉長(zhǎng)至3至5年，尤其是非尾部區(qū)域的省級(jí)平臺(tái)，這類平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，長(zhǎng)期收益穩(wěn)健。

李勇進(jìn)一步告訴記者，化債政策推動(dòng)下，城投債市場(chǎng)將繼續(xù)分化。投資者可以重點(diǎn)關(guān)注納入“隱債化解試點(diǎn)”的區(qū)縣和地市級(jí)城投債，這些區(qū)域直接受益于隱性債務(wù)置換，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。此外，他認(rèn)為債務(wù)管控能力強(qiáng)的省份也具有較好的配置前景，但建議重點(diǎn)配置期限在2～3年的城投債。

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