每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

9月29日，各期限國(guó)債上演急跌景象。10年期國(guó)債最高上行至2.26%，本輪調(diào)整幅度已超過(guò)25個(gè)BP；30年國(guó)債最高上行至2.43%，本輪調(diào)整幅度超30個(gè)BP。從歷次債市調(diào)整來(lái)看，零售端潛在的贖回壓力一直是市場(chǎng)比較擔(dān)心的問(wèn)題。9月29日，一位銀行理財(cái)人士告訴每經(jīng)記者：“暫時(shí)沒(méi)看到啥贖回壓力。”

根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)提供的最新數(shù)據(jù)，截至9月29日，銀行理財(cái)?shù)拇胬m(xù)產(chǎn)品總量為40650款，較上月末減少0.84%；存續(xù)規(guī)模總計(jì)29.22萬(wàn)億元，較上月末減少1.30%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在債市調(diào)整可能持續(xù)的情況下，市場(chǎng)確實(shí)應(yīng)保持警惕理財(cái)產(chǎn)品的贖回潮，但對(duì)于出現(xiàn)債市牛轉(zhuǎn)熊的趨勢(shì)性變化，至少目前還沒(méi)有足夠的推動(dòng)因素。另外，在本輪債市調(diào)整中，保險(xiǎn)、債基由于之前配置較多長(zhǎng)久期債券，也可能面臨較大擾動(dòng)。

A股“猛漲”、債市“急跌”，股債“蹺蹺板”效應(yīng)再次顯現(xiàn)？

自9月24日以來(lái)，上證指數(shù)用了不到一周時(shí)間，從2700點(diǎn)站上3000點(diǎn)。與此同時(shí)，債市卻在上演“急跌”。

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9月29日，10年期國(guó)債活躍券“24付息國(guó)債11”最高上行至2.26%，從9月24日出現(xiàn)的最低點(diǎn)2.00%計(jì)算，本輪調(diào)整幅度已超過(guò)25個(gè)BP；30年國(guó)債也從9月24日最低點(diǎn)2.10%上行至今日最高點(diǎn)2.43%，調(diào)整幅度超30個(gè)BP。

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記者注意到，9月27日起，上市交易的財(cái)政部2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債（六期）（30年期）近日也出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象。該期債券的加權(quán)中標(biāo)收益率為2.19%。而在銀行間市場(chǎng)，“24特別國(guó)債06”今天的最新成交的收益率為2.45%，超發(fā)行利率26個(gè)BP。

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“本周這種急速下跌較為罕見(jiàn)。”國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)分析，回顧2012年以來(lái)10年和30年國(guó)債在4個(gè)交易日里調(diào)整幅度大于此次的幾次債市變化可以看到，與過(guò)往幾次相比，本次調(diào)整前利率并未有上升勢(shì)能的蓄積期，而是直接開(kāi)始攀升，顯示本次調(diào)整更為突然。

德邦固收呂品團(tuán)隊(duì)撰文表示：“過(guò)去一年的超長(zhǎng)債牛市，不僅讓超長(zhǎng)債現(xiàn)券的投資人中混合基金的投資人增多，在TL國(guó)債期貨中，投資人的類型也從傳統(tǒng)債券投資人擴(kuò)散到各類私募、外資，股債聯(lián)動(dòng)的相關(guān)性愈加明顯。”

從近三年各期限國(guó)債的到期收益率走勢(shì)來(lái)看，此前債市大致也經(jīng)歷過(guò)兩輪較大程度的調(diào)整。第一輪大致發(fā)生于2022年11月至12月，第二輪大致發(fā)生于2023年8月至9月。那么，本輪債市調(diào)整有何不同？

招商固收張偉團(tuán)隊(duì)分析，在第一輪債市調(diào)整中，疫情防控優(yōu)化與地產(chǎn)政策放松的強(qiáng)預(yù)期沖擊債市，理財(cái)贖回負(fù)反饋的出現(xiàn)加劇了債市調(diào)整。隨后央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放力度加大，債市逐漸企穩(wěn)，理財(cái)破凈率逐步回落，拋售壓力走向緩和。

在第二輪債市調(diào)整則主要是地產(chǎn)放松強(qiáng)預(yù)期帶動(dòng)。該團(tuán)隊(duì)分析：“2023年8月降息后，資金面收斂與地產(chǎn)政策密集出臺(tái)觸發(fā)債市調(diào)整。進(jìn)入9月，經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期升溫也給債市帶來(lái)了利空擾動(dòng)。但是進(jìn)入10月，地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)也開(kāi)始對(duì)地產(chǎn)復(fù)蘇的持續(xù)性產(chǎn)生分歧。隨著資金面未再繼續(xù)收斂，利率轉(zhuǎn)為震蕩不再上行。”

楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，過(guò)往幾次利率在大幅上升之后，均呈現(xiàn)出利率階段性回落或平穩(wěn)震蕩的狀況。除2022年11月利率在快速上升之后震蕩之外，其余幾次，利率在4個(gè)交易日內(nèi)超過(guò)這次上升幅度之后，在后續(xù)階段均小幅回落。“從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率快速調(diào)整后階段性持續(xù)力度存疑。”

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在該團(tuán)隊(duì)看來(lái)，盡管A股正逢牛市，但就其對(duì)債市的影響而言，“股債蹺蹺板”并非總是成立。“相對(duì)來(lái)說(shuō)，如果是基本面變化驅(qū)動(dòng)，則一般會(huì)呈現(xiàn)出‘股債蹺蹺板’，這主要是由于企業(yè)盈利和利率之間正相關(guān)。但如果是資金面驅(qū)動(dòng)，即寬松的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，則往往會(huì)出現(xiàn)股債雙牛的格局，這是因?yàn)榱鲃?dòng)性的寬松會(huì)同時(shí)提升股市估值，并降低債券利率。因此關(guān)鍵在于當(dāng)前政策對(duì)后續(xù)基本面的傳導(dǎo)情況，這是中期決定股債雙牛還是‘股債蹺蹺板’的關(guān)鍵。”

債市調(diào)整背景下，銀行理財(cái)人士：零售端暫無(wú)贖回壓力

從歷次債市調(diào)整來(lái)看，零售端潛在的贖回壓力一直是市場(chǎng)比較擔(dān)心的問(wèn)題。9月29日下午，一位銀行理財(cái)人士告訴每經(jīng)記者：“暫時(shí)沒(méi)看到啥贖回壓力。”

根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)提供的數(shù)據(jù)，截至9月29日，銀行理財(cái)?shù)拇胬m(xù)產(chǎn)品總量為40650款，較上月末減少0.84%；存續(xù)規(guī)?？傆?jì)29.22萬(wàn)億元，較上月末減少1.30%。

楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)表示，由于此次市場(chǎng)調(diào)整非常迅速，同時(shí)考慮到長(zhǎng)假期間有一定的票息收益，節(jié)前尚未呈現(xiàn)明顯的贖回壓力，但節(jié)后需要繼續(xù)觀察。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員楊海平在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示：“在債券市場(chǎng)調(diào)整有可能持續(xù)的情況下，理財(cái)公司確實(shí)要警惕理財(cái)產(chǎn)品的贖回潮。要開(kāi)展扎實(shí)深入的投資者溝通工作，向投資者解釋清楚，債券市場(chǎng)調(diào)整可能持續(xù)，但對(duì)于出現(xiàn)牛市轉(zhuǎn)熊市這樣的趨勢(shì)性變化，至少在目前還沒(méi)有足夠的推動(dòng)因素。”

德邦固收呂品團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，大規(guī)模贖回的條件可能并不存在。首先，在經(jīng)歷了2023年的調(diào)整后，理財(cái)?shù)膬糁登€管理更平穩(wěn)；其次，在“存款搬家”影響下，當(dāng)前理財(cái)手中的現(xiàn)金比例較高；另外，理財(cái)整體久期基本沒(méi)有過(guò)度偏離自身的指標(biāo)管理。值得注意的仍然是基金品種，在這輪利率債牛市中久期放大相對(duì)較多。

張偉團(tuán)隊(duì)也表示：“短期由于債基有贖回壓力，而債基之前配置了較多的長(zhǎng)久期債券，這會(huì)在短期給長(zhǎng)久期債券帶來(lái)負(fù)面擾動(dòng)。”目前，理財(cái)破凈率還偏低，居民和企業(yè)凈贖回壓力有限。債市杠桿率不高，因而去杠桿的壓力也不大。銀行配置盤在8月到9月保持謹(jǐn)慎，并未大幅加久期，而在債市調(diào)整的時(shí)候，預(yù)計(jì)銀行自營(yíng)將會(huì)加大配置力度，從而起到穩(wěn)定債市的效果。因而判斷，在本輪調(diào)整中，長(zhǎng)債上行風(fēng)險(xiǎn)可控，負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可以逐步布局長(zhǎng)債調(diào)整后的配置價(jià)值。

另值得一提的是，呂品團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在當(dāng)前局面下，可能保險(xiǎn)的成本約束要比理財(cái)、基金的贖回反饋產(chǎn)生的影響更加重要。據(jù)該團(tuán)隊(duì)測(cè)算，年初以來(lái)，投資凈買入的領(lǐng)先意義上，呈現(xiàn)了從大行、農(nóng)商行逐步向保險(xiǎn)移動(dòng)的信號(hào)。

“可以看到目前10年、30年國(guó)債2.20%和2.40%左右的點(diǎn)位均已突破了保險(xiǎn)8月到9月的平均持倉(cāng)成本線（2.13%和2.30%），而8月到9月正是保險(xiǎn)大幅加倉(cāng)超長(zhǎng)債的時(shí)間段。今年保險(xiǎn)8月到9月的長(zhǎng)國(guó)債/超長(zhǎng)國(guó)債凈買入占比占今年以來(lái)的58%。”該團(tuán)隊(duì)分析。

圖片來(lái)源：財(cái)政部網(wǎng)站

判斷后續(xù)債市走勢(shì)，市場(chǎng)關(guān)心財(cái)政政策如何“接棒”

判斷后續(xù)債市走勢(shì)，張偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為強(qiáng)預(yù)期對(duì)于債市沖擊的持續(xù)性還有待觀察，首先要看經(jīng)濟(jì)是否如預(yù)期恢復(fù)，其次要看短期債市贖回負(fù)反饋情況。

楊海平告訴每經(jīng)記者：“根據(jù)目前的觀察，政策層面，還有一批利好經(jīng)濟(jì)的政策正在醞釀。特別是財(cái)政政策方面，一波力度較大的財(cái)政政策應(yīng)該還在路上。并且股市的上升勢(shì)頭沒(méi)有減弱的跡象，這意味著債市面臨的壓力可能仍將持續(xù)。”

對(duì)于債券市場(chǎng)要由“牛市”轉(zhuǎn)為“熊市”的判斷，他認(rèn)為還沒(méi)有足夠的支撐。我國(guó)債市的特點(diǎn)是熊短牛長(zhǎng)，拼經(jīng)濟(jì)還需要貨幣政策持續(xù)寬松，以推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道之后，我國(guó)利率下行的空間打開(kāi)。這些都是債市牛轉(zhuǎn)熊觀點(diǎn)的反證。

圖片來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)

華創(chuàng)證券周冠南團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，宏觀財(cái)政加碼、提振需求預(yù)期，短期聚焦財(cái)政追加、房地產(chǎn)成交表現(xiàn)。“后續(xù)來(lái)看，財(cái)政刺激力度有望追加，配合提振投資、消費(fèi)需求；當(dāng)前仍在執(zhí)行限購(gòu)的核心一線城市也有望進(jìn)一步松綁，疊加二套房首付比例下調(diào)、房?jī)r(jià)‘止跌回穩(wěn)’預(yù)期之下，10月聚焦房地產(chǎn)政策、財(cái)政的落地強(qiáng)度，以及地產(chǎn)成交、需求端對(duì)政策效果的驗(yàn)證情況。”

呂品團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，財(cái)政政策落地可能性比較大的，可能是萬(wàn)億級(jí)別的特別國(guó)債和數(shù)千億級(jí)別的地方政府專項(xiàng)債等。方向上可能在銀行股權(quán)注入、地方政府隱性債務(wù)處置、有限的消費(fèi)刺激等。從金額上來(lái)說(shuō)，可能不會(huì)超過(guò)太多債權(quán)投資人的預(yù)期。

另外，在他們看來(lái)，即便是考慮到諸多政策的落地，但是目前看，畢竟仍然處在一個(gè)降準(zhǔn)、降息周期，從定價(jià)錨和負(fù)債端驅(qū)動(dòng)的邏輯上，10年期、30年期國(guó)債的頂部已經(jīng)比較明顯。“10年期國(guó)債收益率的上限為2.2%，30年期的上限為2.4%。”

楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充，從中期來(lái)看，當(dāng)前長(zhǎng)債已經(jīng)調(diào)整至較高水平，但短期風(fēng)險(xiǎn)并未落地，建議短期防守，等待增配機(jī)會(huì)。

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