每經(jīng)記者 夏子博    每經(jīng)編輯 賀娟娟

從受理到過(guò)會(huì)，僅歷時(shí)101個(gè)自然日，甘肅能源（000791.SZ）的并購(gòu)重組項(xiàng)目過(guò)會(huì)，成為“并購(gòu)六條”發(fā)布后A股市場(chǎng)首家，速度快得超乎外界想象。

今年3月，甘肅能源宣布要作價(jià)76億元收購(gòu)大型火電企業(yè)甘肅電投常樂(lè)發(fā)電有限責(zé)任公司（下稱“常樂(lè)公司”）66%股權(quán)時(shí)，曾獲得外界廣泛關(guān)注。

畢竟，在煤炭、火電企業(yè)大舉布局新能源之際，以風(fēng)光水電為主的甘肅能源，“反向并購(gòu)”大型火電企業(yè)，確實(shí)算反其道而行之。據(jù)悉，標(biāo)的常樂(lè)公司是西北地區(qū)最大的調(diào)峰火電項(xiàng)目，年發(fā)電量可達(dá)200億千瓦時(shí)，2023年賺的凈利潤(rùn)幾乎達(dá)到上市公司2倍。

并購(gòu)一路順風(fēng)順?biāo)澈螅弑尘安豢珊鲆暋?/span>2023年前后，隨著“兩個(gè)聯(lián)營(yíng)”提出，各地能源整合動(dòng)作頻頻，從央企中煤集團(tuán)與國(guó)家電投強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，到陜西、湖南等多地整合能源資產(chǎn)，打造能源航母，均圍繞“煤炭+煤電”“煤電+新能源”聯(lián)營(yíng)組合——煤電，似乎再次迎來(lái)了價(jià)值重估。

10月14日，隨著深交所并購(gòu)重組委審議通過(guò)了甘肅能源發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)項(xiàng)目，甘肅能源的并購(gòu)只差中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)這臨門(mén)一腳。

從清潔能源到火電

這是一場(chǎng)為人矚目的大手筆“反向并購(gòu)”。

甘肅能源是以風(fēng)光水電等清潔能源為主的企業(yè)，而被收購(gòu)的常樂(lè)發(fā)電為一家調(diào)峰火電企業(yè)，從清潔能源跨到火電，甘肅能源要花超70億元。

根據(jù)甘肅能源公布的信息，公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購(gòu)買(mǎi)其控股股東甘肅省電力投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“電投集團(tuán)”）持有的常樂(lè)公司66.00%股權(quán)，同時(shí)擬向不超過(guò)35名（含）符合條件的特定對(duì)象發(fā)行股票募集配套資金。

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)天健興業(yè)出具的《評(píng)估報(bào)告》，截至2024年3月，常樂(lè)公司100%股權(quán)的評(píng)估值為115.57億元，較常樂(lè)公司經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)44.50億元增值了71.08億元，評(píng)估增值率為159.74%，其66.00%股權(quán)作價(jià)為76.28億元。

如今火電、煤炭常被投資者視為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)電力能源企業(yè)布局清潔能源業(yè)務(wù)更為常見(jiàn)，甘肅能源反其道而行之——大手筆、較高增值率，從大股東手中接過(guò)優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)的行為獲外界關(guān)注。

當(dāng)前，甘肅能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)為水力、風(fēng)力、光伏發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目，其中水力發(fā)電比重較大，2023年水電、風(fēng)電產(chǎn)品分別占總營(yíng)收53.42%、33.94%。

圖片來(lái)源：甘肅能源2023年報(bào)

本次交易完成后，公司主業(yè)將新增火力發(fā)電。甘肅能源表示，并購(gòu)將有效平衡水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源發(fā)電及調(diào)峰火電的布局，優(yōu)化上市公司電源結(jié)構(gòu)。

在此之前，甘肅能源已連續(xù)3年未完成年初定下的發(fā)電量目標(biāo)。根據(jù)今年3月末發(fā)布的2024年度計(jì)劃經(jīng)營(yíng)指標(biāo)公告，2023年甘肅能源各控股發(fā)電公司實(shí)際完成總發(fā)電量86.33億千瓦時(shí)，完成年初計(jì)劃目標(biāo)的92.39%，雖略高于2021年、2022年88.88%、83.66%的完成度，但仍低于此前在2019年、2020年106.97%、111.81%的超預(yù)期完成情況。

2024年，甘肅能源計(jì)劃各控股發(fā)電公司總發(fā)電量98.59億千瓦時(shí)，在2023年實(shí)際發(fā)電量基礎(chǔ)上提高14.2%。

此外，本次電投集團(tuán)資產(chǎn)注入不僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的考慮，還是兌現(xiàn)大股東對(duì)此前消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾。大股東電投集團(tuán)曾作出承諾，在將清潔能源資產(chǎn)逐步注入甘肅能源后，于2025年12月27日之前將擁有的火電等發(fā)電能源資產(chǎn)注入上市公司或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓給上市公司的非關(guān)聯(lián)方。

投資者似乎也看好本次收購(gòu)。3月19日并購(gòu)始發(fā)時(shí)，甘肅能源股價(jià)強(qiáng)勢(shì)漲停，并長(zhǎng)期被投資者關(guān)注。但隨著并購(gòu)就差臨門(mén)一腳，股價(jià)相對(duì)5月的高點(diǎn)8元/股出現(xiàn)回調(diào)，截至10月17日?qǐng)?bào)6.42元/股。

標(biāo)的盈利約為上市公司2倍

甘肅能源熱衷本次收購(gòu)，還有一個(gè)重要原因，那就是標(biāo)的公司盈利比例較強(qiáng)。2023年，常樂(lè)公司盈利超10億元，基本上是甘肅能源的兩倍。

根據(jù)年報(bào)，2023年甘肅能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.41億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)5.20億元，標(biāo)的公司常樂(lè)公司同期營(yíng)收為43.27億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)9.80億元，約為甘肅能源的2倍。

2024年1-3月，常樂(lè)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁——實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為4.74億元，同期甘肅能源扣非凈利潤(rùn)為4939.60萬(wàn)元。甘肅能源表示，本次交易將大幅增厚公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)規(guī)模，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)盈利能力。

圖片來(lái)源：甘肅電投能源發(fā)展股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)

常樂(lè)公司是甘肅能源控股股東——甘肅電投集團(tuán)的核心火電資產(chǎn)之一。是西北地區(qū)最大的調(diào)峰火電項(xiàng)目，同時(shí)也是國(guó)家“西電東送”戰(zhàn)略重點(diǎn)工程，采用先進(jìn)的超超臨界燃煤發(fā)電技術(shù)，是甘肅至湖南的±800千伏祁韶特高壓直流輸電工程的唯一配套調(diào)峰電源，具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、外送優(yōu)勢(shì)和良好的盈利能力。

2022年、2023年，常樂(lè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為24.81%、30.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可比公司平均水平（9.11%、12.11%）。其表示，一是常樂(lè)公司是單體電廠，緊鄰新疆哈密煤炭產(chǎn)區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。二是常樂(lè)公司1-4號(hào)機(jī)組是祁韶±800千伏特高壓直流輸電工程的唯一配套調(diào)峰電源，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)較高。三是常樂(lè)公司全部采用先進(jìn)的超超臨界燃煤發(fā)電技術(shù)、單臺(tái)100萬(wàn)千瓦的發(fā)電機(jī)組，具有較強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

除了當(dāng)前的1-4號(hào)機(jī)組外，“常樂(lè)公司2×1,000兆瓦燃煤機(jī)組擴(kuò)建項(xiàng)目”（即 5-6 號(hào)機(jī)組）已開(kāi)工建設(shè)，建成后常樂(lè)公司總裝機(jī)容量將達(dá)到6000MW。

不過(guò)，常樂(lè)公司未來(lái)盈利預(yù)測(cè)并不高，2024年—2027年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為11.37億元、11.72億元、11.99億元、11.38億元，長(zhǎng)期在11億元徘徊，基本與現(xiàn)在持平。

毛利率方面，預(yù)測(cè)2024年至2032年從28.19%持續(xù)下降至穩(wěn)定預(yù)測(cè)期的21.30%，主要原因?yàn)?024年1-4 號(hào)機(jī)組發(fā)電利用小時(shí)下降，使得固定成本分?jǐn)傋兇髮?duì)毛利率產(chǎn)生不利影響，疊加預(yù)測(cè)電價(jià)下降及預(yù)測(cè)的燃煤價(jià)格從2024年至2027年總體持續(xù)上漲使得毛利率水平進(jìn)一步下滑。

值得一提的是，2024年1-8月，常樂(lè)公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入占全年預(yù)測(cè)的65.80%，已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)占全年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的89.76%。

對(duì)此，記者聯(lián)系甘肅能源董秘辦希望了解情況，對(duì)方表示將上報(bào)后決定是否回復(fù)，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

“兩個(gè)聯(lián)營(yíng)”全國(guó)鋪開(kāi)

在關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)中，除了大股東承諾、標(biāo)的公司盈利、優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)三個(gè)原因外，關(guān)于“國(guó)家政策支持”的背景不可忽視。

2022年12月30日，國(guó)資委召開(kāi)在京部分中央企業(yè)座談會(huì)，會(huì)上提出，要科學(xué)有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，深化煤炭與煤電、煤電與可再生能源“兩個(gè)聯(lián)營(yíng)”；2023年1月，國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)例行新聞發(fā)布會(huì)，提出持續(xù)推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進(jìn)煤炭與煤電、煤電與新能源“兩個(gè)聯(lián)營(yíng)”。

此后，各地能源整合動(dòng)作頻頻，從央企中煤集團(tuán)與國(guó)家電投強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，到陜西、湖南等多地整合能源資產(chǎn)，打造能源航母，均圍繞“煤炭+煤電”“煤電+新能源”聯(lián)營(yíng)組合。

圖片來(lái)源：VCG21gic19917016

9月5日，陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司有意將其持有的陜煤電力集團(tuán)有限公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陜西煤業(yè)（601225.SH）。陜西煤業(yè)表示，收購(gòu)陜煤電力集團(tuán)是打造“煤電一體化”運(yùn)營(yíng)模式的重要舉措，符合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要和戰(zhàn)略發(fā)展方向。

9月11日，湖南發(fā)展（000722）的公告中稱，湖南省國(guó)資委持有的湖南省煤業(yè)集團(tuán)82.40%的股權(quán)，將無(wú)償劃轉(zhuǎn)至湖南能源集團(tuán)。據(jù)悉，湖南省能源投資集團(tuán)有限公司，成立于2024年3月27日，以湖南湘投控股集團(tuán)有限公司為主體組建，注冊(cè)資本300億元，定位為湖南省綜合性能源投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)省級(jí)平臺(tái)和全省能源戰(zhàn)略實(shí)施主體。

再到上市公司陜西能源（001286），同樣是發(fā)電、煤炭?jī)墒肿?mdash;—今年6月曾在甘肅拿下十億噸儲(chǔ)量煤礦采礦權(quán)，并擬投資78.8億元建設(shè)趙石畔電廠二期2×1000MW超超臨界空冷燃煤發(fā)電機(jī)組（火電項(xiàng)目）。公司現(xiàn)有火電裝機(jī)總規(guī)模1525萬(wàn)千瓦、煤炭核定產(chǎn)能3000萬(wàn)噸/年。

對(duì)于清潔能源企業(yè)并購(gòu)火電，廈門(mén)大學(xué)中國(guó)能源政策研究院院長(zhǎng)林伯強(qiáng)向記者表示，目前整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈都面臨產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格底部的狀態(tài)。相對(duì)于風(fēng)電光伏來(lái)說(shuō)，目前火電企業(yè)比較穩(wěn)定，企業(yè)更多是從業(yè)績(jī)、戰(zhàn)略組合的這種角度去考慮的。

值得一提的是，2024 年3月，國(guó)家能源局發(fā)布《2024年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》就提出：“提升電力系統(tǒng)穩(wěn)定調(diào)節(jié)能力……合理布局支撐性調(diào)節(jié)性煤電，加快電力供應(yīng)壓力較大省份已納規(guī)煤電項(xiàng)目建設(shè)，力爭(zhēng)盡早投產(chǎn)”。

另?yè)?jù)山西證券研報(bào)指出，《電力輔助服務(wù)市場(chǎng)基本規(guī)則》征求意見(jiàn)稿的通知發(fā)布，電改推進(jìn)下輔助服務(wù)機(jī)制不斷完善，火電盈利模式轉(zhuǎn)變或帶動(dòng)估值提升。

研報(bào)中表示，“過(guò)去火電收入僅由電量電價(jià)決定，由于煤價(jià)的波動(dòng)性和電價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定性，盈利能力呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，因此火電板塊PB均值常年低于具備較強(qiáng)公用事業(yè)性的水電以及核電板塊。而現(xiàn)在火電收入增加輔助服務(wù)及容量電價(jià)，商業(yè)模式對(duì)于電價(jià)以及動(dòng)力煤價(jià)格的敏感程度降低，有助于提高火電企業(yè)盈利穩(wěn)定性，從而提升其公用事業(yè)性，帶動(dòng)估值提升。”

封面圖片來(lái)源：VCG21gic19917016