每經(jīng)評論員 杜恒峰

A股并購重組的熱情已被點燃。擬收購半導體企業(yè)奧拉股份的雙成藥業(yè)，自9月11日復牌以來，累計漲幅高達635.06%；計劃收購富樂華100%股權(quán)的富樂德連續(xù)6個交易日“20CM”漲停，富樂華同樣是半導體企業(yè)。即使沒有具體的并購重組事項，僅憑重組預期也能推動股價大漲。10月28日，鋼鐵板塊掀起漲停潮，其中最重要的催化因素是中鋼協(xié)的一則表態(tài)：協(xié)會將加快研究推進產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組，提出促進聯(lián)合重組和完善退出機制的一攬子政策建議。

并購重組可以擴大上市公司的資產(chǎn)規(guī)模，跨界尤其是跨熱門行業(yè)的并購給投資者提供了豐富的想象空間；重組可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)組合，有助于提升公司經(jīng)營效率。并購重組后的股價大漲在預期之內(nèi)，但投資者需要明白，并購重組與企業(yè)價值的提升并不能直接畫等號，更不能與每股價值直接畫等號。從公告到最終并購重組完成，由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，上市公司的每股價值內(nèi)在變化較大，這可能導致股價的劇烈波動。

并購重組標的的凈資產(chǎn)收益率（ROE）要高于上市公司的ROE，才能提升上市公司價值。上市公司價值的根本在于利潤創(chuàng)造能力，ROE越高，單位凈資產(chǎn)的回報就越高，這是衡量企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量最重要的指標。以富樂德為例，上半年其ROE為3.46%，而收購標的為4.23%，兩者合并計算的ROE為3.98%。雙成藥業(yè)上半年業(yè)績虧損，但并購標的年化凈利潤在5億元以上，若并購完成，公司業(yè)績將有實質(zhì)性改善。

任何收益都有代價。并購資產(chǎn)需要支付對價，只有當潛在收益與對價相匹配時，上市公司的每股價值才能得到提升。上述并購事項均未披露標的資產(chǎn)定價、支付方式、業(yè)績承諾等細節(jié)，但這種模糊性為股價上漲創(chuàng)造了巨大空間。假設(shè)以15倍這一較低的市盈率進行定價（近一年IPO發(fā)行市盈率的算術(shù)平均數(shù)和中位數(shù)均為26倍），奧拉股份、富樂華分別價值79億元、23億元，分別對應(yīng)公告前上市公司總市值的3.64倍、0.31倍。若以股價打八折以股份支付對價，上市公司總股本將大幅擴張，并購標的的凈利潤除以擴張后的總股本，上市公司的市盈率將遠超15倍。

在并購工作未完成之前，上市公司股本并未增加，但盈利改善和增長的前景已經(jīng)明確，這是股價的“甜蜜時期”。以富樂華為例，2024年其年化凈利潤為2.56億元，并購公告發(fā)布后富樂德總市值已增長170億元，如果總股本擴大，總市值還會進一步增長。并購完成后的高估值如何通過業(yè)績增長來消化，才是真正的“壓力時刻”，投資者對此應(yīng)有充分的理性判斷。