每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

經(jīng)歷8月和9月的債市回調(diào)風(fēng)波后，10月城投債凈融資再度“轉(zhuǎn)正”。

企業(yè)預(yù)警通發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，10月城投公司發(fā)債規(guī)模達(dá)到4573.89億元，環(huán)比增長3%，加之10月城投債到期償還金額下降，當(dāng)月城投債實(shí)現(xiàn)凈融資570.26億元。而在今年8月和9月，債券市場一度回調(diào)，城投債月度凈融資均為負(fù)值，分別是-382.23億元與-1614.17億元。

各月份城投公司發(fā)債情況 圖片來源：企業(yè)預(yù)警通

一位私募基金債券交易員向記者透露，10月城投債凈融資額“轉(zhuǎn)正”，一是當(dāng)月財(cái)政部擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，市場“城投信仰”再起，為城投公司加快發(fā)債帶來新的窗口期；二是受債市調(diào)整影響，相比國債，城投債發(fā)行利率與利差雙雙回升，部分投資機(jī)構(gòu)看到采取城投債持有到期策略、博取較高回報(bào)的操作空間。

不過，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，10月21日—10月27日期間，信用債取消發(fā)行的金額達(dá)到198.30億元，取消發(fā)行的信用債數(shù)量達(dá)到33只，創(chuàng)下近一年的新高。據(jù)悉，部分資質(zhì)相對較低的城投公司不愿承擔(dān)較高的發(fā)債利率成本，決定取消發(fā)行。

上述交易員向記者指出，雖然10月城投債凈融資額“轉(zhuǎn)正”，但不少投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為這種狀況未必會(huì)延續(xù)。目前，城投債“化存控增”的主基調(diào)仍未改變，未來城投債發(fā)行審核門檻依然較高，城投債新增融資仍受到較大制約，凈供給量趨于收縮。他直言，11月與12月分別有4986.16億與4201.81億元城投債到期兌付，若眾多資質(zhì)較低的城投公司因發(fā)債利率回升而紛紛取消發(fā)行，今年最后兩個(gè)月的城投債月凈融資仍可能重回“負(fù)值”。

8月、9月債市回調(diào)，第三季度城投債凈融資缺口達(dá)-1257.4億元

在10月城投債凈融資“轉(zhuǎn)正”前，8月至9月城投債市場經(jīng)歷了日益嚴(yán)峻的凈融資“缺口”。數(shù)據(jù)顯示，8月和9月的城投債月度凈融資分別是-382.23億元與-1614.17億元。

記者了解到，今年8月、9月債市遭遇兩度回調(diào)，引發(fā)理財(cái)贖回壓力激增，城投債一度遭遇較大的拋售壓力。上述交易員告訴記者，受理財(cái)贖回壓力激增影響，眾多銀行理財(cái)子、基金等投資機(jī)構(gòu)都會(huì)優(yōu)先采取減持城投債的策略。

一方面，上半年債牛行情導(dǎo)致城投債等信用債的利差創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)，令城投債價(jià)格相對偏高，因此當(dāng)債市回調(diào)時(shí)，這些投資機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為城投債面臨更高的價(jià)格回調(diào)壓力；另一方面，城投債的流動(dòng)性弱于國債等利率債，投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心出現(xiàn)極端狀況，其拋售城投債離場的難度會(huì)大幅增加，于是紛紛選擇先將城投債持倉壓低到一定程度，“未雨綢繆”。

國金證券固收分析師李美雍認(rèn)為，此前債市調(diào)整期間，中長久期與低評(píng)級(jí)城投債的價(jià)格回調(diào)幅度相對明顯，考慮到當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)贖回壓力尚未完全緩解，建議資金在城投債短期投資策略方面保持“防御策略”。

記者了解到，受債市回調(diào)導(dǎo)致城投債價(jià)格較大幅度回調(diào)與投資風(fēng)險(xiǎn)加大的影響，眾多投資機(jī)構(gòu)對城投債紛紛避而遠(yuǎn)之，也令城投債發(fā)行取消數(shù)量與資金規(guī)模相應(yīng)增加。在8月和9月債市回調(diào)的“高峰期”，城投債發(fā)行取消數(shù)量與資金規(guī)模與債市回調(diào)幅度呈現(xiàn)一定的“正相關(guān)性”。

據(jù)悉，8月下旬到9月上旬，受債市顯著回調(diào)影響，期間取消發(fā)行與推遲發(fā)行的信用債數(shù)量達(dá)到51只，累計(jì)規(guī)模約400億元，較8月上中旬的7只明顯增加。其中，不少城投公司因市場資金認(rèn)購“不積極”而取消或延后發(fā)債。

9月下旬，國家出臺(tái)一系列增量政策令股債蹺蹺板效應(yīng)凸顯期間，取消或延后發(fā)行的城投債等信用債數(shù)量也大幅增加。9月最后一周，35只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及資金規(guī)模達(dá)到170.62億元。遠(yuǎn)高于9月首周的11.35億元取消發(fā)行城投債募資規(guī)模。

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，近3個(gè)月信用債取消發(fā)行主要原因是市場波動(dòng)、融資計(jì)劃調(diào)整和技術(shù)性原因，影響占比分別為51.81%、5.50%和0.83%。其中，“市場波動(dòng)”指債券市場回調(diào)，導(dǎo)致城投債收益率明顯回升，城投公司發(fā)債利率水漲船高，為了合理降低發(fā)債利率與控制融資成本，不少城投公司決定取消發(fā)行債券。

信用債取消/推遲發(fā)行的原因分析 圖片來源：企業(yè)預(yù)警通

中誠信國際發(fā)布報(bào)告顯示，受8月到9月債市回調(diào)等因素導(dǎo)致城投債凈融資缺口擴(kuò)大影響，今年第三季度城投債凈融資缺口達(dá)到-1257.4億元，大幅高于二季度的-292.71億元。

10月城投債凈融資規(guī)模“轉(zhuǎn)正”，高評(píng)級(jí)城投債發(fā)行迎來募資“窗口期”

在上述交易員看來，10月城投債凈融資之所以迅速“轉(zhuǎn)正”，主要是當(dāng)月財(cái)政部擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，激發(fā)了金融市場的“城投信仰”。

“在財(cái)政部釋放加大化債力度后，不僅僅是投資機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場搶購高票息高評(píng)級(jí)城投債的力度增加，在一級(jí)市場，不少私募基金、券商自營、券商資管部門，也與此前取消發(fā)行或延后發(fā)行的城投公司取得聯(lián)系，希望能提前敲定新債發(fā)行的認(rèn)購額度。”他告訴記者，這無形間為10月城投公司發(fā)債募資帶來良好的“窗口期”。

華福證券固收首席徐亮發(fā)布最新研報(bào)分析，“化債政策”再加碼背景下，眾多資金預(yù)期未來城投債收益率中樞將進(jìn)一步下行，紛紛搶先購債“待漲獲利”。而上述交易員告訴記者，10月中旬以來，其所在的私募基金債券投資團(tuán)隊(duì)與多家具有發(fā)債募資額度的高評(píng)級(jí)城投公司進(jìn)行了初步溝通，若新債發(fā)行利率相對較高，其團(tuán)隊(duì)愿斥資參與認(rèn)購并提前“預(yù)定”一定額度的認(rèn)購量。

他認(rèn)為，“投資城投債的實(shí)質(zhì)，是‘押注’城投債不會(huì)發(fā)生兌付違約。因此每當(dāng)出臺(tái)新一輪‘化債’舉措，各路資本都會(huì)搶購城投債，坐等城投債價(jià)格上漲，而城投債也獲得了良好的發(fā)行募資‘窗口期’。”

記者多方了解到，10月激發(fā)市場資金認(rèn)購與加倉興趣的，主要是高評(píng)級(jí)城投公司所發(fā)行的債券；而資質(zhì)相對較低的城投公司，仍要持續(xù)“抬高”發(fā)債利率，才能吸引到資金認(rèn)購。

一方面，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為高信用評(píng)級(jí)城投債的市場流動(dòng)性較高，即便未來再度發(fā)生債市回調(diào)，其價(jià)格跌幅相對較低，具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；另一方面，高信用評(píng)級(jí)城投債發(fā)行主體集中在省級(jí)，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)省會(huì)城市，其財(cái)政狀況相對穩(wěn)健且兌付違約風(fēng)險(xiǎn)更低，具有更高的投資安全屬性。

此外，隨著“化債”工作進(jìn)入攻堅(jiān)階段，未來“退平臺(tái)”、轉(zhuǎn)型“市場化經(jīng)營主體”的城投公司將日益增多，市場日益關(guān)注地方城投公司“退平臺(tái)”后的風(fēng)險(xiǎn)演化，轉(zhuǎn)而加大高評(píng)級(jí)城投公司債券的認(rèn)購配置力度，以此降低城投債配置的“不確定性”。

中誠信國際發(fā)布的報(bào)告指出，盡管8月至9月債市回調(diào)令城投債發(fā)行難度加大，但三季度城投債新增發(fā)行數(shù)量及金額保持一定的增長，主要集中在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力或區(qū)域產(chǎn)業(yè)具有相對優(yōu)勢的區(qū)域。三季度，上述區(qū)域城投公司新增發(fā)行160只，發(fā)行金額為976.96億元，其發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)以AAA和AA+為主。

10月下旬超30只債券取消發(fā)行，低評(píng)級(jí)城投公司高息發(fā)債仍遭“遇冷”

在業(yè)內(nèi)人士看來，與高評(píng)級(jí)城投債受資本青睞形成“反差”的是，低評(píng)級(jí)城投公司發(fā)債持續(xù)遭遇市場“冷遇”。此次城投債市場在經(jīng)歷此前債市回調(diào)后，不同評(píng)級(jí)品種分化狀況驟然加劇。

城投債品種分化加劇狀況，在一級(jí)市場發(fā)行過程展現(xiàn)得淋漓盡致。企業(yè)預(yù)警通的數(shù)據(jù)顯示，10月21日—10月27日期間，信用債券取消發(fā)行的金額達(dá)到198.30億元，取消發(fā)行數(shù)量達(dá)到33只，創(chuàng)下近一年的新高。越來越多資質(zhì)較低的城投公司認(rèn)為當(dāng)前發(fā)債利率偏高，為了合理控制融資成本，他們只能采取取消發(fā)行狀況。

信用債取消/推遲發(fā)行趨勢 圖片來源：企業(yè)預(yù)警通

此外，部分資質(zhì)較低的城投公司選擇高息發(fā)債，募資額也“不容樂觀”。10月31日，AA+評(píng)級(jí)城投公司——紅河發(fā)展集團(tuán)有限公司發(fā)行的5年期私募債“24紅河06”票息達(dá)到6.7%。盡管這只城投債給出較高的票息，但市場仍然不買賬，只城投債原先預(yù)計(jì)發(fā)行1.1億元，最終只發(fā)行0.1億元。

類似的狀況，在8-9月債市回調(diào)期間也曾發(fā)生。眾多資質(zhì)較低的城投公司發(fā)債一度面臨發(fā)債票面利率持續(xù)走高、融資成本相應(yīng)增加的狀況。興業(yè)證券固收團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，9月23日—9月27日當(dāng)周，受股債蹺蹺板效應(yīng)等因素導(dǎo)致債券價(jià)格回調(diào)影響，期間信用債發(fā)行票面利率環(huán)比由2.29%快速上升至2.41%。9月發(fā)行利率較高的高息城投債數(shù)量明顯增多，部分地區(qū)城投債發(fā)行票面利率甚至達(dá)到5%。

上述交易員告訴記者。“面對國家加大化債舉措，投資機(jī)構(gòu)仍然對低評(píng)級(jí)城投公司發(fā)債的認(rèn)購意愿較低。主要原因是他們認(rèn)為國家出臺(tái)一攬子增量政策令長期債券收益率趨漲，一旦未來債市遭遇新一輪回調(diào)，這些資質(zhì)較低的城投債又將重蹈8-9月債市回調(diào)期間的價(jià)格顯著回調(diào)走勢。所以他們要求這些資質(zhì)較低的城投公司給出更高的發(fā)債票面利率，作為二級(jí)市場資金認(rèn)購?fù)顿Y的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。”但是，多數(shù)資質(zhì)較低的城投公司認(rèn)為國家加大化債力度令城投債兌付安全性增加，理應(yīng)令發(fā)債利率進(jìn)一步下降。

在其看來，低評(píng)級(jí)城投債發(fā)行市場出現(xiàn)一定程度的“僵持”狀況。投資機(jī)構(gòu)對未來債市再度回調(diào)的擔(dān)憂猶存，當(dāng)前眾多投資機(jī)構(gòu)對資質(zhì)較低的城投公司發(fā)債，仍采取相對保守的投資策略；而越來越多低評(píng)級(jí)城投公司則不愿承受較高的發(fā)債利率，干脆繼續(xù)選擇取消與延后發(fā)行。

這也導(dǎo)致不同信用評(píng)級(jí)城投公司的凈融資狀況差距持續(xù)擴(kuò)大。中誠信國際的數(shù)據(jù)顯示，以AA+和AA信用評(píng)級(jí)的城投企業(yè)為例，兩者在今年前三季度的凈融資額分別是616.24億元與-3071.26億元，其中受債市回調(diào)影響，第三季度兩者的凈融資額度分別為-298.10億元與-1316.94億元，顯示在債市回調(diào)預(yù)期的影響，低信用評(píng)級(jí)城投公司的凈融資缺口正持續(xù)擴(kuò)大。

華創(chuàng)證券固收首席周冠南認(rèn)為，在一攬子增量政策“護(hù)航”下，城投債券依然具有較高的安全性。就長期而言，隨著城投平臺(tái)退名單及市場化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，部分區(qū)域基本面偏弱、償債能力有限，尾部城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)或邊際加大，資金對這類城投平臺(tái)發(fā)債的認(rèn)購策略依然趨于保守。

上述交易員告訴記者，未來不同信用評(píng)級(jí)城投公司發(fā)債分化狀況仍將延續(xù)。在經(jīng)歷上半年債牛行情令城投債價(jià)格相對較高的情況下，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府加碼化債力度令所有城投債價(jià)格上漲空間有限，城投債投資的潛在收益低于投資風(fēng)險(xiǎn)，于是機(jī)構(gòu)更側(cè)重關(guān)注城投公司的資金兌付能力與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?，以評(píng)估相關(guān)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)并給予新的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211330431472