每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

保險(xiǎn)資金正持續(xù)加碼股權(quán)投資。

近日，合肥申圓企業(yè)管理合伙企業(yè)成立，出資額達(dá)到200億元。天眼查顯示，該合伙企業(yè)的合伙人為中國保險(xiǎn)投資基金、中保投資（深圳）有限責(zé)任公司，出資比例分別為99.995%、0.005%，執(zhí)行事務(wù)合伙人為中保投資（深圳）有限責(zé)任公司。

這也是今年以來險(xiǎn)資加碼設(shè)立百億級(jí)私募股權(quán)投資基金的一個(gè)縮影。今年以來，保險(xiǎn)資金參與設(shè)立百億元級(jí)私募股權(quán)基金的數(shù)量至少達(dá)到6只，中國太平、平安人壽、中國人壽等險(xiǎn)企都參與其中。一方面，監(jiān)管部門近年來持續(xù)優(yōu)化保險(xiǎn)資金監(jiān)管政策，持續(xù)消除阻礙保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、支持科技創(chuàng)新的某些制度障礙，支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)與專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作；另一方面，作為助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與科技產(chǎn)業(yè)蓬勃成長(zhǎng)的耐心資本，越來越多的險(xiǎn)資日益重視股權(quán)投資，將其作為增強(qiáng)長(zhǎng)期投資能力的重要抓手。

9月底，金融監(jiān)管總局人身保險(xiǎn)監(jiān)管司司長(zhǎng)羅艷君表示，近年來，金融監(jiān)管總局支持保險(xiǎn)資金發(fā)揮期限長(zhǎng)、規(guī)模大、來源穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多樣化融資服務(wù)。截至8月底，保險(xiǎn)業(yè)通過債權(quán)、股權(quán)等多種方式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持28.8萬億元，同比增長(zhǎng)12.2%；其中，險(xiǎn)資長(zhǎng)期股權(quán)投資額達(dá)到2.8萬億元。在支持科技創(chuàng)新方面，保險(xiǎn)資金通過上市公司股票、直接股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金等方式，向科技類企業(yè)投資超過6000億元，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股權(quán)投資額達(dá)到2.8萬億元。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，盡管險(xiǎn)資的股權(quán)投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但在實(shí)際操作過程中，“償二代（二期）”對(duì)險(xiǎn)資股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本占用增加、年度業(yè)績(jī)考核、險(xiǎn)資股權(quán)投資人才相對(duì)匱乏，如何與股權(quán)投資基金管理團(tuán)隊(duì)（GP）形成一致的利益，如何在S基金投資方面完善定價(jià)能力，如何建立與險(xiǎn)資股權(quán)投資相匹配的激勵(lì)約束機(jī)制，投資項(xiàng)目退出難度加大……仍是險(xiǎn)資深耕股權(quán)投資所面臨的一系列挑戰(zhàn)。

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院首席專家劉健鈞此前表示，要解決這些挑戰(zhàn)，要從三方面入手。一是股權(quán)投資基金需建立自己的品牌，在公司治理與投資方面建立核心競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多保險(xiǎn)資金投資；二是建立與資產(chǎn)管理相適應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，以便保險(xiǎn)資金更好地開展股權(quán)投資；三是繼續(xù)修訂相關(guān)法律，更好地解決股權(quán)投資領(lǐng)域逇信息不對(duì)稱與權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱等問題，如此險(xiǎn)資才能與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作共贏。

業(yè)內(nèi)：預(yù)計(jì)未來5年險(xiǎn)資新增股權(quán)可投資資金規(guī)模超萬億元

原保監(jiān)會(huì)在2010年頒布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）?！掇k法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金可以直接投資企業(yè)股權(quán)或者間接投資企業(yè)股權(quán)，也是險(xiǎn)資參與股權(quán)投資的基本政策依據(jù)。此后，越來越多保險(xiǎn)公司相繼參與股權(quán)投資。

據(jù)悉，險(xiǎn)資涉足股權(quán)投資的操作模式“各有特色”。一位大型保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門負(fù)責(zé)人向記者透露，其所在機(jī)構(gòu)將險(xiǎn)資股權(quán)投資分成兩個(gè)層面，一是在總部層面，由保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)發(fā)行保險(xiǎn)資管產(chǎn)品與股權(quán)投資計(jì)劃、集團(tuán)直投等方式，直接參與企業(yè)股權(quán)的投資；二是將原先保險(xiǎn)公司旗下的私募管理機(jī)構(gòu)整合，劃到統(tǒng)一的投資平臺(tái)管理，由后者發(fā)起PE基金，以“母基金+直投”的方式參與科技企業(yè)中早期的股權(quán)投資。

另一家保險(xiǎn)公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)人士告訴記者，其所在機(jī)構(gòu)采取三輪驅(qū)動(dòng)的險(xiǎn)資股權(quán)投資模式，一是直投業(yè)務(wù)，二是母基金投資業(yè)務(wù)，三是結(jié)合保險(xiǎn)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)開展大健康領(lǐng)域的股權(quán)投資，并形成三者的協(xié)同效應(yīng)。

在參與股權(quán)投資初期，保險(xiǎn)資金主要投資與自身主營(yíng)業(yè)務(wù)高度相關(guān)的金融科技、大健康領(lǐng)域企業(yè)股權(quán)，以及國家重大基建項(xiàng)目股權(quán)；隨著相關(guān)部門解除險(xiǎn)資財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)范疇，如今越來越多保險(xiǎn)資金紛紛涉足芯片、集成電路、機(jī)器人、AI智能、航空航天等硬科技領(lǐng)域股權(quán)投資。

2021年以前，一些保險(xiǎn)公司曾嘗試投資創(chuàng)業(yè)投資基金參與科技企業(yè)中早期的股權(quán)投資，但由于彼時(shí)相關(guān)規(guī)定要求保險(xiǎn)資金投資的創(chuàng)業(yè)投資基金募資規(guī)模不得超過5億元，其創(chuàng)業(yè)投資基金選擇面相對(duì)較窄；而在2021年，原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》，刪去了關(guān)于“單只基金募集規(guī)模不超過5億元”的規(guī)定，拓寬了險(xiǎn)資投資創(chuàng)業(yè)投資基金的操作空間。

在給險(xiǎn)資參與股權(quán)投資進(jìn)一步“松綁”之際，相關(guān)部門也采取多項(xiàng)規(guī)范性舉措。比如，在險(xiǎn)資參與股權(quán)投資初期，部分保險(xiǎn)公司曾為了降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資項(xiàng)目采取“明股實(shí)債”的投資方式。

在相關(guān)部門叫停這種“明股實(shí)債”投資行為后，保險(xiǎn)公司基于合規(guī)操作考量，轉(zhuǎn)變了投資策略——與產(chǎn)業(yè)資本合作設(shè)立專項(xiàng)基金，共同投資部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)或資產(chǎn)的股權(quán)，并委托產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行投后賦能。通過這些企業(yè)或資產(chǎn)的每年利潤(rùn)分紅，保險(xiǎn)公司獲得了“相對(duì)固定”的回報(bào)；此外，為了保障險(xiǎn)資股權(quán)投資的相對(duì)安全性，保險(xiǎn)公司會(huì)與產(chǎn)業(yè)資本、投資企業(yè)簽訂相應(yīng)的回購與業(yè)績(jī)“對(duì)賭”條款，暢通了保險(xiǎn)資金的項(xiàng)目退出操作。

在政策松綁等因素的驅(qū)動(dòng)下，股權(quán)投資在險(xiǎn)資整個(gè)資產(chǎn)配置的占比持續(xù)增加。國家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至6月底，人身險(xiǎn)公司和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司長(zhǎng)期股權(quán)投資占比分別約為8.31%和6.32%。

人保資本總裁萬誼青表示，就未上市公司股權(quán)而言，險(xiǎn)資的投資規(guī)模已約占當(dāng)期險(xiǎn)資運(yùn)用余額的8%，按此比例，預(yù)計(jì)未來5年險(xiǎn)資新增股權(quán)可投資資金規(guī)模超萬億元，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更強(qiáng)有力的金融支撐。

記者多方了解到，最近數(shù)年，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資比重逐步上升之際，正呈現(xiàn)新的投資趨勢(shì)。一是出資主體更加集中，前十大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資領(lǐng)域的認(rèn)繳實(shí)繳規(guī)模占比一度超過60%；二是在產(chǎn)業(yè)投資方面，保險(xiǎn)資金從基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域，逐步向新能源數(shù)據(jù)中心、戰(zhàn)略性新興高科技制造產(chǎn)業(yè)、TMT等領(lǐng)域擴(kuò)展。

會(huì)計(jì)核算、績(jī)效考核等要求下，業(yè)內(nèi)希望監(jiān)管對(duì)險(xiǎn)資股權(quán)投資進(jìn)一步“松綁”

盡管險(xiǎn)資股權(quán)投資版圖與規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但在實(shí)際操作過程，多家保險(xiǎn)公司股權(quán)投資人士感慨，受限于會(huì)計(jì)核算、年度績(jī)效考核、償付能力等方面要求，險(xiǎn)資在股權(quán)投資領(lǐng)域還面臨較大的制約。

具體而言，在“償二代（二期）”規(guī)則下，除了創(chuàng)業(yè)板股票投資，權(quán)益類投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子全部上調(diào)，平均上調(diào)幅度20%。其中，險(xiǎn)資參與未上市股權(quán)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子相應(yīng)提升46%，而險(xiǎn)資參與股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本占用相應(yīng)增加，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資能力相應(yīng)減弱。

一家中等規(guī)模保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門人士向記者透露，“我們內(nèi)部曾做過測(cè)算，險(xiǎn)資投資一家企業(yè)股權(quán)，可能會(huì)消耗相當(dāng)于4倍的債券投資能力。這意味著，若險(xiǎn)資投資一款固收類產(chǎn)品的年化回報(bào)率為5%，在同等風(fēng)險(xiǎn)資本占用的情況下，險(xiǎn)資投資的企業(yè)股權(quán)年化回報(bào)率需達(dá)到20%，才能與前者產(chǎn)生相同的投資效果。”受此前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與IPO市場(chǎng)一度低迷的影響，險(xiǎn)資要找到年化回報(bào)率如此高的股權(quán)投資項(xiàng)目，相當(dāng)困難。

另一位保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門主管告訴記者，若險(xiǎn)資參與一些與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的控股型重大股權(quán)投資，在償一代時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)因子是0.1，但在“償二代（二期）”的規(guī)則下就變成1，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金在這方面的投資相應(yīng)減少。此外，即便是非重大股權(quán)投資項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)在“償二代（二期）”規(guī)則下也大幅提升，影響保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資意愿。

記者多方了解到，相比“償二代（二期）”規(guī)則對(duì)險(xiǎn)資股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本占用增加壓力，更令保險(xiǎn)公司“傷腦筋”的是年度業(yè)績(jī)考核。

一位保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門人士甚至將它形成“戴著鐐銬跳舞”。他告訴記者，目前他們每個(gè)險(xiǎn)資股權(quán)投資項(xiàng)目都會(huì)納入五級(jí)分類，一旦投資項(xiàng)目被納入不良資產(chǎn)類別，保險(xiǎn)公司就會(huì)按照規(guī)章制度啟動(dòng)內(nèi)部稽核審計(jì)，導(dǎo)致整個(gè)團(tuán)隊(duì)需持續(xù)寫報(bào)告解釋，消耗大量時(shí)間精力。而當(dāng)他們投資的項(xiàng)目在境外上市后出現(xiàn)股價(jià)“破發(fā)”的狀況，公司內(nèi)部的稽核審計(jì)會(huì)迅速啟動(dòng)，而他們也就沒有時(shí)間和精力去推進(jìn)新的股權(quán)投資項(xiàng)目。

在其看來，當(dāng)前險(xiǎn)資股權(quán)投資的最大挑戰(zhàn)，是在多種約束條件下需達(dá)成多重目標(biāo)，且有時(shí)這些投資目標(biāo)之間存在沖突。比如，險(xiǎn)資希望能提升股權(quán)投資組合收益率，卻遭遇風(fēng)險(xiǎn)資本占用的問題；再如股權(quán)投資存續(xù)期間收益與成長(zhǎng)性企業(yè)股權(quán)投資之間的配置策略矛盾問題。

近年來，監(jiān)管部門也注意到這些制約險(xiǎn)資股權(quán)投資的因素，很快給出相應(yīng)優(yōu)化舉措。

去年10月底，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，將國有商業(yè)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效益類績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)——“凈資產(chǎn)收益率”由當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。

今年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，明確提出支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則做好對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資，保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金穿透后底層資產(chǎn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)的，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子適用保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則相關(guān)要求。

在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)看來，這將有助于保險(xiǎn)公司建立長(zhǎng)周期的業(yè)績(jī)考核機(jī)制，緩解險(xiǎn)資長(zhǎng)期投資目標(biāo)與短期考核周期不匹配的問題，將引導(dǎo)更多險(xiǎn)資通過股權(quán)投資，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展；此外，這些措施將降低保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資基金與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用，激發(fā)保險(xiǎn)資本將更多資金參與中早期高科技企業(yè)的股權(quán)投資。

而受政策影響，越來越多險(xiǎn)資紛紛加大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資。相關(guān)部門持續(xù)優(yōu)化險(xiǎn)資股權(quán)投資操作環(huán)境，也令更多保險(xiǎn)公司對(duì)險(xiǎn)資股權(quán)投資進(jìn)一步“松綁”抱有較高的預(yù)期。

記者獨(dú)家獲悉，目前保險(xiǎn)資金在投資創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)，按規(guī)定會(huì)要求創(chuàng)業(yè)投資基金管理團(tuán)隊(duì)使用自有資金對(duì)基金出資至少3%，高于行業(yè)慣例的1%信心保證金。為了獲得險(xiǎn)資投資，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不得不通過產(chǎn)品備案設(shè)立專門的創(chuàng)業(yè)投資基金，導(dǎo)致整個(gè)操作成本增加。

此外，保險(xiǎn)公司還遭遇復(fù)雜的會(huì)計(jì)核算挑戰(zhàn)。比如，險(xiǎn)資投資的股權(quán)投資項(xiàng)目按公允價(jià)值會(huì)計(jì)入當(dāng)年損益，但若項(xiàng)目遲遲未能上市或被并購，在基金到期不得不“折價(jià)”出售，相應(yīng)的投入資本分紅率會(huì)迅速走低，保險(xiǎn)公司股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)將如何應(yīng)對(duì)因會(huì)計(jì)核算所帶來的問責(zé)壓力，仍是未知數(shù)。上述保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門人士認(rèn)為，各方需建立與險(xiǎn)資股權(quán)投資相匹配的激勵(lì)約束機(jī)制，令上述挑戰(zhàn)都能逐步迎刃而解。

布局VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓、S基金業(yè)務(wù)投資“考驗(yàn)”險(xiǎn)資定價(jià)能力

面對(duì)IPO市場(chǎng)一度低迷、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大等挑戰(zhàn)，許多保險(xiǎn)公司正在努力尋找新的股權(quán)投資機(jī)會(huì)。

一位大型保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門主管告訴記者，相關(guān)部門要求一些大型企業(yè)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，令一些大型企業(yè)有著較高的非主營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓需求。對(duì)險(xiǎn)資而言，這是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。此外，隨著越來越多VC/PE基金即將到期但投資項(xiàng)目遲遲未能退出，也帶來較大的VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓或S基金投資機(jī)會(huì)。

不過，當(dāng)前險(xiǎn)資參與這類投資的最大難點(diǎn)，是項(xiàng)目定價(jià)能力缺乏。具體而言，保險(xiǎn)公司很難在短時(shí)間內(nèi)評(píng)估VC/PE基金底層資產(chǎn)的好壞，但保險(xiǎn)公司青睞的底層資產(chǎn)，基本需要溢價(jià)收購，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司在看不清底層資產(chǎn)質(zhì)量好壞的情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)放大。

此外，在VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓過程，若被轉(zhuǎn)讓的基金份額涉及地方國有資本利益分配，不排除地方政府部門需對(duì)轉(zhuǎn)讓方做好盡職調(diào)查，將份額轉(zhuǎn)讓事宜遞交上級(jí)部門備案審批，讓相關(guān)份額轉(zhuǎn)讓流程相當(dāng)漫長(zhǎng)。

記者多方了解到，盡管近年保險(xiǎn)公司紛紛看好VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓與S基金投資機(jī)會(huì)，但實(shí)際參與的交易不多。一是保險(xiǎn)公司認(rèn)為交易雙方在項(xiàng)目了解方面存在較高的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加；二是保險(xiǎn)公司對(duì)S基金投資策略的流動(dòng)性要求日益提高，對(duì)缺乏項(xiàng)目退出操作空間的VC/PE基金份額投資興趣相應(yīng)降低；三是在基金份額轉(zhuǎn)讓過程，保險(xiǎn)公司為了確保自身投資安全性，會(huì)提出特定的回購或業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，由此影響到其他LP（出資人）的利益分配，導(dǎo)致整個(gè)份額轉(zhuǎn)讓磋商需花費(fèi)更多時(shí)間精力說服這些LP在利益重新分配方面達(dá)成新的共識(shí)；四是保險(xiǎn)公司將資金投向?qū)I(yè)S基金時(shí)，也缺乏對(duì)這些S基金管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際投資能力的綜合評(píng)估體系與判斷標(biāo)準(zhǔn)。

“由于保險(xiǎn)資金采取母基金投資策略，因此S基金一直是母基金分散化投資的重要策略。所以無論S基金與VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓投資有多難，我們都必須嘗試。目前我們一直在思考如何用好子基金的資源，打造S基金與VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓的生態(tài)圈。”前述保險(xiǎn)公司股權(quán)投資部門人士告訴記者。

全國社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)王忠民此前表示，結(jié)合過往的私募股權(quán)投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等資金在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，可以在制度設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)創(chuàng)新應(yīng)用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)——通過對(duì)等的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，做到在有效控制GP管理風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)滿足股權(quán)投資基金的收益需求，從而給保險(xiǎn)資金帶來穩(wěn)定的投資回報(bào)。

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